李萬福，林 斌，林東杰

（1.中山大學 管理學院，廣東 廣州510275；

2.中山大學 現(xiàn)代會計與財務研究中心，廣東 廣州510275）

一、問題的提出

21世紀初資本市場接連發(fā)生財務丑聞，如安然、環(huán)球通訊、默克制藥、施樂、世界通信等國際大型公司會計造假事件，使相當部分實力雄厚的公司一夜間陷入財務困境。這些事件的發(fā)生促使美國國會通過了被稱為自羅斯?？偨y(tǒng)以來美國商業(yè)界影響最為深遠的薩班斯—奧克斯利（簡稱SOX）法案，要求上市公司執(zhí)行嚴格的內(nèi)部控制制度。我國財政部等五部門也于2008年聯(lián)合發(fā)布了被喻為C－SOX的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》。

國內(nèi)外監(jiān)管機構(gòu)相繼出臺的一系列關(guān)于內(nèi)部控制的政策規(guī)范表明，加強企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)已日益成為世界各國提高公司治理水平的重要手段。這些政策規(guī)范出臺的背景也意味著，政府監(jiān)管部門希望通過加強企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，防范和規(guī)避因財務舞弊等原因所致的財務困境，進而保護投資者利益。那么，現(xiàn)實中推進企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)究竟能否有效防范和規(guī)避企業(yè)財務困境，據(jù)筆者檢索，國內(nèi)外鮮見探討內(nèi)部控制與財務困境內(nèi)在聯(lián)系方面的文獻。

目前國外關(guān)于財務困境的文獻相當豐富，主要涉及三個方面：一是財務困境預測（Altman，1968），二是財務困境成本（Andrade等，1998），三是財務困境影響因素或原因分析（Regina，2008）。國內(nèi)研究也主要圍繞以上三個方面展開，如吳世農(nóng)等（2001）通過多種方法預測上市公司財務困境，發(fā)現(xiàn)多元邏輯回歸模型具有較強的解釋力；呂長江等（2004）發(fā)現(xiàn)盈余能力、負債比率和公司規(guī)模對公司陷入財務困境或財務破產(chǎn)有顯著的正效應；姜付秀等（2009）認為，管理者過度自信會促使企業(yè)陷入財務困境。然而，這些文獻并未考察公司內(nèi)部控制特征與財務困境之間的關(guān)系，正如吳世農(nóng)等（2005）所指出的，公司治理特征如何影響財務困境及其在財務困境陷入和解脫中的作用，仍是一個“謎題”。

關(guān)于內(nèi)部控制問題國內(nèi)外實證研究成果較多，主要圍繞內(nèi)部控制相關(guān)法規(guī)的實施效果展開。一些學者認為內(nèi)部控制條款的實施帶來積極影響，比如Ashbaugh－Skaife等（2008）、Doyle等（2007a）發(fā)現(xiàn)，SOX法案有關(guān)內(nèi)部控制條款提高了會計信息質(zhì)量；楊德明等（2009）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有助于抑制大股東資金占用；等等。然而，也有不少學者的實證研究并未支持以上積極影響的結(jié)論，比如Patterson等（2007）認為，SOX法案不一定會帶來更高水平的控制測試效率，其內(nèi)部控制條款的執(zhí)行增加了審計的風險和成本；Gao等（2009）認為，SOX內(nèi)部控制條款使小型上市公司有意披露更多的壞消息和報告較低的盈余質(zhì)量等。

綜上可見，國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的研究目前尚未形成明確一致的觀點，有待進一步檢驗。探討內(nèi)部控制在防范、規(guī)避企業(yè)財務困境中所發(fā)揮的作用有助于實務界和學術(shù)界厘清內(nèi)部控制的經(jīng)濟后果，亦有助于從公司內(nèi)部控制角度為吳世農(nóng)等（2005）所指出的公司治理特征如何影響財務困境這一“謎題”提供一些線索和證據(jù)。

本文的主要貢獻在于：第一，從企業(yè)內(nèi)部控制視角探討了財務困境的成因，為企業(yè)防范和化解財務困境提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)。第二，豐富了企業(yè)財務困境成因，以及備受實務界和學術(shù)界關(guān)注的內(nèi)部控制經(jīng)濟后果方面的文獻。第三，證實了內(nèi)部控制在公司治理中的重要性，表明當前監(jiān)管機構(gòu)加強企業(yè)內(nèi)部控制的決策有助于規(guī)避企業(yè)財務困境，進而保護投資者的利益。我們的研究為實務界和監(jiān)管機構(gòu)制定內(nèi)部控制、公司發(fā)展戰(zhàn)略方面的政策提供了一個有益的視角。

二、理論分析與假設(shè)提出

在Modigliani等（1958）所描述的完美世界里，公司價值與其負債率無關(guān)，公司可自由借貸以獲得凈現(xiàn)值大于零的項目的融資，并把多余的現(xiàn)金返還給投資者，資不抵債的財務困境問題并不存在。然而，現(xiàn)實中借貸利率并非普遍一致，債務違約風險的存在使公司不得不考慮潛在的財務困境問題。

公司出現(xiàn)財務困境，除了可從經(jīng)營業(yè)績等相關(guān)財務指標中得到解釋外，也可從其內(nèi)部治理缺陷中得到解釋。委托代理理論認為，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東與管理層的利益常常不一致，此時如果公司沒有一個良好的內(nèi)在制度安排（包括激勵和監(jiān)督方面的安排），管理層就不一定會努力工作，甚至可能為了增加自己的在職消費或提高自己的聲譽而不恰當?shù)財U大公司規(guī)模，從而濫用公司現(xiàn)金流，損害公司業(yè)績，使企業(yè)陷入財務困境。

只要公司內(nèi)部控制體系有助于減少相關(guān)的代理問題，就可減少企業(yè)發(fā)生財務困境的概率。眾所周知，以提高經(jīng)營效率和效果為目標之一的內(nèi)部控制由五大要素構(gòu)成，分別為內(nèi)部環(huán)境、風險評估、控制活動、信息溝通和內(nèi)部監(jiān)督。其中，內(nèi)部環(huán)境是公司發(fā)展的引擎，也是所有事件賴以存在的基礎(chǔ)（COSO，1992）；當?shù)赖嘛L險等代理問題導致過度投資等低效經(jīng)營活動時，通過風險評估可及時識別并應對相關(guān)風險；而內(nèi)部控制中的控制活動有助于規(guī)避企業(yè)契約各方包括管理人員的不恰當行為，及時發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部契約各方發(fā)生的不具主觀故意性的隨機錯誤（Ashbaugh－Skaife等，2008；Doyle等，2007a），避免相應的損失；信息溝通有助于提供良好的信息收集渠道和暢通的信息反饋渠道，減少契約各方間的摩擦和代理沖突；內(nèi)部監(jiān)督有助于及時發(fā)現(xiàn)公司投資管理、營運管理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)出現(xiàn)的重大缺陷。

內(nèi)部控制作為企業(yè)的一種內(nèi)在制度安排，其建立和健全有利于制約、監(jiān)督管理層的生產(chǎn)經(jīng)營決策（李萬福等，2010），最大限度地維護企業(yè)內(nèi)部交易的公正和公平，減少交易中的機會主義風險（李萬福等，2011a）。而當企業(yè)內(nèi)部控制存在重大缺陷時，契約各方的代理沖突難以得到恰當解決，此時或者內(nèi)部環(huán)境滋生財務困境的誘因，或者風險評估程序未能及時識別和應對產(chǎn)生困境的風險，或者不當控制活動引發(fā)舞弊導致財務困境，或者信息溝通未及時把易引發(fā)財務困境的相關(guān)信息及時報告給責任人，或者內(nèi)部監(jiān)督缺失導致困境危機愈演愈烈?？傊?，當企業(yè)內(nèi)部控制存在重大缺陷時，公司更可能面臨財務困境問題。據(jù)此，我們提出本文的第一個假設(shè)。

假設(shè)1：存在內(nèi)部控制重大缺陷的公司更容易陷入財務困境。

企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)是一個系統(tǒng)工程，只有在內(nèi)部控制各方面均有效運行時，才能最大限度地為企業(yè)的健康發(fā)展“保駕護航”。當企業(yè)內(nèi)部控制體系中存在單個重大缺陷時，由該缺陷導致的問題仍可能被其他方面的健全的內(nèi)部控制措施所規(guī)避，相應的代理沖突仍可能在一定程度上得到緩解。然而，根據(jù)系統(tǒng)論有關(guān)整體大于局部之和的理論觀點，內(nèi)部控制中多個重大缺陷的聯(lián)合影響很可能比其單個重大缺陷的影響更加嚴重。例如，李萬福等（2011a）的研究表明，整體而言，內(nèi)部控制重大缺陷更多的公司，其非效率投資行為更加嚴重。因此，如果內(nèi)部控制重大缺陷會加大公司陷入財務困境的可能性，那么，內(nèi)部控制多個重大缺陷導致公司陷入財務困境的概率將更大。因此，我們提出本文的第二個假設(shè)。

假設(shè)2：內(nèi)部控制重大缺陷越多，公司陷入財務困境的可能性越大。

三、研究設(shè)計

我們首先構(gòu)建具有一定客觀性和說服力的內(nèi)部控制缺陷指標和財務困境指標，然后應用Ordered－logit模型考察在控制其他相關(guān)變量的情況下，內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)陷入財務困境的影響。

（一）內(nèi)部控制缺陷的計量

中國證券監(jiān)督管理委員會分別于2007年3月和2008年6月發(fā)布了“關(guān)于開展加強上市公司治理專項活動”的文件通知（［2007］28號和［2008］27號），要求上市公司自查公司治理情況，并在中國證監(jiān)會互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站上公布自查報告和整改報告。

由于內(nèi)部控制是公司治理整改活動主要的檢查部分之一，我們可從自查報告和整改計劃中獲得關(guān)于公司內(nèi)部控制缺陷的信息，我們的內(nèi)部控制缺陷指標正是基于此信息構(gòu)建的，此外，我們還考慮了違規(guī)、非標審計意見和財務報表重述有關(guān)信息。我們基于COSO框架和我國《內(nèi)部控制基本規(guī)范》，參考PCAOB審計準則和我國財政部最新出臺的《內(nèi)部控制審計指引》，圍繞內(nèi)部控制的五大要素，對搜集的內(nèi)部控制缺陷數(shù)據(jù)進行歸類，整理出公司可能存在內(nèi)部控制重大缺陷的15項指標，詳細的歸類情況見表1。

表1 內(nèi)部控制重大缺陷分類表

內(nèi)部控制缺陷的具體衡量方法為：首先，我們用Icw＿Dum代表公司是否存在重大內(nèi)部控制缺陷，當公司存在以上任何一項缺陷時取1，否則取0。其次，我們用Icw＿Score代表公司存在重大內(nèi)部控制缺陷的個數(shù)，其值等于存在以上各明細內(nèi)部控制缺陷的個數(shù)。

（二）財務困境指標

關(guān)于財務困境，吳世農(nóng)等（2001）認為，公司被ST或PT表明其已陷入財務困境，而Dahiya等（2003）則把財務困境定義為公司沒有足夠的現(xiàn)金流支付到期債務。因此，參考吳世農(nóng)等（2001）和Dahiya等（2003）的研究，我們設(shè)置FD三維虛擬變量來衡量財務困境狀況，具體設(shè)置方式如下：若公司被ST或PT，我們認為其財務風險較大，已陷入財務困境，F(xiàn)D?。?；若公司并未被ST或PT，但其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額不足以支付到期債務，我們認為公司財務狀況欠佳，面臨財務困境，F(xiàn)D取0；若公司并未被ST或PT，且經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額足以支付到期債務，我們認為公司財務狀況相對較好，未陷入財務困境，F(xiàn)D取1。

（三）內(nèi)部控制缺陷和財務困境模型設(shè)定

由于財務困境指標FD所反映的三種財務風險是呈順序遞減的，因此我們采用Ordered－logit模型來估計內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)陷入財務困境的影響，具體模型設(shè)定如下：

模型（1）和模型（2）的因變量為財務困境衡量指標FD，測試變量分別為Icw＿Dum和Icw＿Score?？刂谱兞繀⒄战缎愕龋?009）關(guān)于企業(yè)財務風險的方程而設(shè)定，包括銷售收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負債率（Leverage）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、高管持股比例（Stkpro）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ctrler）、高管薪酬（Compensation）、董事會規(guī)模（Boardsize）、董事長與總經(jīng)理兼任情況（Director＿Manager）和Altman Z值（Z＿Score）。為盡量避免內(nèi)生性問題，模型中采用滯后于因變量一期的解釋變量。此外，我們還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）效應。

（四）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

限于數(shù)據(jù)的可得性，本文的初始研究樣本包括2007年和2008年滬深主板A股所有上市公司。內(nèi)部控制有關(guān)數(shù)據(jù)主要通過搜集和閱讀2007年和2008年上市公司整改報告、自查報告整理而得，部分違規(guī)數(shù)據(jù)、重述數(shù)據(jù)和非標審計意見數(shù)據(jù)來自Wind資訊和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他財務數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。我們剔除了金融行業(yè)上市公司和相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終樣本的觀測數(shù)為2 352個。為消除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量逐年按上下1%的比例進行了Winsorize處理。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計，其中A欄描述了主要變量的均值、標準差、最小值和最大值。從中可見，測試變量Icw＿Dum的均值為0.56，說明存在重大內(nèi)部控制缺陷的公司約占樣本的56%。B欄描述了主要變量的相關(guān)系數(shù)，容易發(fā)現(xiàn)，Icw＿Dum和Icw＿Score均與FD負相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)均在1%水平下高度顯著，這初步表明存在重大內(nèi)部控制缺陷的公司更可能陷入財務困境，內(nèi)部控制重大缺陷越多，公司陷入財務困境的可能性越大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸結(jié)果

表3為模型（1）和模型（2）的Ordered－logit多元回歸結(jié)果，報告了在控制其他影響企業(yè)財務困境的相關(guān)因素后，內(nèi)部控制重大缺陷的存在是否仍然會對企業(yè)陷入財務困境產(chǎn)生顯著影響。解釋變量在多元回歸中的方差膨脹因子均小于5。因此，多元回歸結(jié)果并不受嚴重多重共線性的影響。從模型（1）的回歸結(jié)果看，測試變量Icw＿Dum的系數(shù)在1%水平上顯著。這表明在控制其他相關(guān)因素后，存在內(nèi)部控制重大缺陷的公司更可能陷入財務困境。從模型（2）的回歸結(jié)果看，測試變量Icw＿Score的系數(shù)在1%水平上顯著為負。這表明在控制其他相關(guān)因素后，內(nèi)部控制重大缺陷越多的公司陷入財務困境的可能性就越大。這些經(jīng)驗結(jié)果均與預期相符，支持了前文的假設(shè)。

表3 內(nèi)部控制缺陷與財務困境：Ordered-logit回歸結(jié)果

（三）敏感性分析

1.自選擇問題

我們對內(nèi)部控制重大缺陷的衡量指標主要來自整改報告和自查報告，盡管證監(jiān)會對這些報告內(nèi)容會實地檢查核實，社會公眾亦會對這些報告披露的內(nèi)容進行評議，但這仍不能排除公司在權(quán)衡各種因素后，選擇不披露內(nèi)部控制重大缺陷的可能性，即來自整改報告和自查報告的內(nèi)部控制缺陷數(shù)據(jù)在一定程度上仍可能存在自選擇的內(nèi)生性問題。為避免這種自選擇問題可能導致的估計偏差，我們采用Heckman（1979）二階段回歸方法進行了敏感性測試。具體而言，我們首先剔除了受違規(guī)處罰或被出具非標審計意見（因這些行為并非由公司本身做出，基本不存在自選擇問題）且不含上述其他缺陷的樣本，隨后我們參考Doyle等（2007b）關(guān)于內(nèi)部控制缺陷披露決定因素的模型設(shè)定，應用Probit回歸識別公司更可能披露內(nèi)部控制缺陷的概率，然后我們計算出Inverse Mills Ratio（Heckman，1979），在控制Inverse Mills Ratio的基礎(chǔ)上重新進行相應的回歸分析。結(jié)果（見表4）仍然支持前文的結(jié)論。

表4 控制自選擇后的內(nèi)部控制缺陷與財務困境：Odered-logit回歸結(jié)果

2.以其他方式衡量企業(yè)財務困境

在財務困境有關(guān)文獻中，國外相當部分學者采用Altman Z＿Score值（Altman，1968）衡量企業(yè)的財務困境狀況。盡管Z＿Score值是基于美國公司的評分體系，在中國的適用性有待商榷，但國內(nèi)也有些文獻結(jié)合中國國情采用Z＿Score值來判定公司財務困境狀況（姜付秀等，2009）。因此，我們也嘗試參考姜付秀等（2009）的研究，通過Z＿Score值定義財務困境變量。具體而言，我們設(shè)置財務困境指標FD2：當公司被ST或PT時，我們認為公司已陷入財務困境，F(xiàn)D2賦值為－1；當Z＿Score值小于1.8時，我們認為公司面臨財務困境，F(xiàn)D2賦值為0；當Z＿Score值大于或等于1.8時，我們認為公司財務狀況較好，F(xiàn)D2賦值為1。

此外，Andrade等（1998）把財務困境定義為公司付息納稅前的利潤不足以支付其利息費用。因此，我們也嘗試參考Andrade等（1998）的研究，定義另一個財務困境衡量指標FD3。具體而言，當公司被ST或PT時，我們認為公司已陷入財務困境，F(xiàn)D3賦值為－1；當公司付息納稅前利潤不足以支付其利息費用時，我們認為公司面臨財務困境，F(xiàn)D3賦值為0；當公司付息納稅前利潤足以支付其利息費用時，我們認為公司財務狀況較好，F(xiàn)D3賦值為1。另外，我們也嘗試根據(jù)本文樣本設(shè)定Z＿Score臨界值，定義另一種財務困境指標FD4。根據(jù)Altman（2000）的研究，美國企業(yè)Z＿Score臨界值為1.81，低于該閾值的公司約占樣本總數(shù)的1／5。因此，基于本文樣本，我們把Z＿Score值從小到大分五等份，F(xiàn)D4定義如下：當公司被ST或PT時，我們認為公司已陷入財務困境，F(xiàn)D4賦值為－1；當公司Z＿Score值位于五等份中第一等份區(qū)域內(nèi)時，我們認為公司面臨困境，F(xiàn)D4賦值為0；當公司Z＿Score值位于其五等份中第一等份區(qū)域外時，認為公司財務狀況較好，F(xiàn)D4賦值為1。

我們分別對以上不同財務困境指標重新進行了相應的回歸分析，結(jié)果（見表5）仍然支持了前文的研究結(jié)論。

表5 以其他方式衡量財務困境：Ordered-logit回歸結(jié)果

3.不考慮ST或PT

在前文關(guān)于公司財務困境狀況指標FD的衡量中，我們考慮了ST或PT情形，把公司財務困境狀況歸為三種情形。為進一步檢驗研究結(jié)論的可靠性，我們還嘗試不考慮ST或PT情形，對剔除ST或PT情形后的兩種財務困境狀況采用Logit模型進行相應的回歸分析，研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。

除了以上敏感性測試外，我們也嘗試在樣本中剔除凈資產(chǎn)為負的公司，重新進行了回歸分析，研究結(jié)論亦未發(fā)生實質(zhì)性變化。基于以上敏感性測試，我們認為，前文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

本文從企業(yè)內(nèi)部控制角度出發(fā)，考察了內(nèi)部控制缺陷與企業(yè)財務困境之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)財務困境具有顯著而重要的影響，存在重大內(nèi)部控制缺陷的公司更可能陷入財務困境；存在重大內(nèi)部控制缺陷越多的公司，其陷入財務困境的可能性越大。這些經(jīng)驗證據(jù)說明，加強企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)在現(xiàn)實中確實能有效規(guī)避企業(yè)財務困境。本研究不僅豐富了企業(yè)財務困境成因方面的文獻，也豐富了備受實務界和學術(shù)界關(guān)注的內(nèi)部控制經(jīng)濟后果方面的文獻，同時證實了內(nèi)部控制在公司治理中的重要性，表明當前監(jiān)管機構(gòu)加強企業(yè)內(nèi)部控制的決策是有助于保護投資者利益的。我們的研究為實務界和監(jiān)管機構(gòu)制定有關(guān)內(nèi)部控制、公司發(fā)展戰(zhàn)略方面的政策提供了一個有益的視角。

＊本文得到教育部博士研究生學術(shù)新人獎（2010）和笹川優(yōu)秀青年獎學基金（2010）資助。感謝匿名審稿人的建設(shè)性意見，使本文更加充實，當然文責自負。

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