■朱軍 賈玉

在市場法的實(shí)際使用中，一般是根據(jù)情況采用相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為比較參數(shù)，這些指標(biāo)的選擇多是根據(jù)評估師的主觀判斷或業(yè)內(nèi)的一般做法。這些指標(biāo)能否反映市場的狀況，能否反映我國資本市場的特征，對此，作者從實(shí)證的角度進(jìn)行了研究。通過股票價(jià)格對財(cái)務(wù)指標(biāo)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的回歸分析，尋找對股價(jià)影響顯著的財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，為市場法的參數(shù)選擇提供參考依據(jù)。

市場法是三種基本評估途徑中最“貼近市場”的，因?yàn)槠淙啃畔碓从谑袌?，最能體現(xiàn)市場對資源的優(yōu)化配置功能。從技術(shù)思路上看，市場法是對可比公司或參考交易對象的價(jià)值，經(jīng)過與被評估對象的相比，按因素調(diào)整后得到評估對象的估值。這就引出了一個(gè)問題，如何對可比公司或參考交易對象的價(jià)值進(jìn)行調(diào)整？即對于評估對象和可比公司或參考交易對象而言，哪些因素對交易價(jià)格是重要的，或?qū)r(jià)值影響是比較顯著的。在市場法的實(shí)際使用中，多采用市盈率、市凈率、市銷率等單指標(biāo)比率，或根據(jù)實(shí)際情況采用其他財(cái)務(wù)指標(biāo)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為比較參數(shù)，這些指標(biāo)的選擇多是出于評估師的主觀判斷或業(yè)內(nèi)的一般做法。這些指標(biāo)是否反映了市場的狀況，特別是我國資本市場的特征呢？本文從實(shí)證的角度對這一問題進(jìn)行了研究，通過股票價(jià)格對財(cái)務(wù)指標(biāo)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的回歸分析，尋找對股價(jià)影響顯著的財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，為市場法的參數(shù)選擇提供參考依據(jù)。

一、分析思路

此次研究擬采用不同年度的上市公司年終股價(jià)作為因變量，用影響上市公司股價(jià)的因素所構(gòu)建的指標(biāo)體系，進(jìn)行多變量截面數(shù)據(jù)回歸，試圖發(fā)現(xiàn)這些解釋指標(biāo)對上市公司市場表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步分析因行業(yè)不同產(chǎn)生的解釋指標(biāo)的差異。基本思路是：

第一步，建立影響股價(jià)的可能因素體系；

第二步，在可能因素體系中，篩選與企業(yè)業(yè)績相關(guān)的備選指標(biāo)體系；

第三步，對備選指標(biāo)分年度進(jìn)行多元回歸，選擇理論檢驗(yàn)合理、統(tǒng)計(jì)上顯著的指標(biāo)形成二級指標(biāo)體系；

第四步，進(jìn)行時(shí)滯檢驗(yàn)，判斷市場價(jià)格反應(yīng)的有效性；

第五步，為市場法應(yīng)用提供通用可比因素，優(yōu)選二級指標(biāo)，形成一級指標(biāo)。

本次實(shí)證研究，我們選取了2007—2009年上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的全部A股企業(yè)作為研究對象①注①：由于部分樣本數(shù)據(jù)缺失較大，研究人員進(jìn)行了人工剔除，剔除的樣本數(shù)量共計(jì)635項(xiàng)，其中2007年剔除237項(xiàng)，2008年剔除230項(xiàng)，2009年剔除168項(xiàng)。，對影響上市公司公開市場價(jià)值的因素進(jìn)行了全面分析。經(jīng)調(diào)整后三年的統(tǒng)計(jì)分析樣本是：2007年1348支股票，2008年1424支股票，2009年1596支股票，股票價(jià)格采用當(dāng)年最后一個(gè)交易日各股票的市場收盤價(jià)。

二、選擇股價(jià)解釋指標(biāo)

為建立企業(yè)價(jià)值的影響因素體系，研究人員首先結(jié)合國內(nèi)外各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)理論及研究成果，對可能影響企業(yè)價(jià)值市場表現(xiàn)進(jìn)而影響股票價(jià)格的因素進(jìn)行總結(jié)和歸納（見表1）。以企業(yè)為分析目標(biāo)，分為企業(yè)不可控的外部因素和企業(yè)經(jīng)營管理的內(nèi)部因素。外部因素進(jìn)一步分為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)政策因素等方面；內(nèi)部因素分為盈利能力、償債能力等方面。每個(gè)方面再和指標(biāo)對應(yīng)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)和金融理論，對每個(gè)指標(biāo)與上市公司股價(jià)的關(guān)系給出定性結(jié)論。

考慮到外部因素是所有上市公司共同面對的，因此外部因素指標(biāo)的變化對整體資本市場會產(chǎn)生影響，而對不同行業(yè)的影響程度可能存在差異。區(qū)分可比公司（一般至少是同行業(yè)、業(yè)務(wù)模式相似、管理架構(gòu)相似等）市場表現(xiàn)（股價(jià)）最顯著的指標(biāo)是企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。目前企業(yè)價(jià)值評估中能夠可靠獲取的指標(biāo)主要也是企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此，本研究把外部因素作為分析股價(jià)影響因素階段性變化、波動規(guī)律、突發(fā)事件等判斷的參考，

重點(diǎn)分析財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)間的關(guān)系。

表1 上市公司股票價(jià)格可能影響因素體系

償債能力 利息支付倍數(shù) 息稅前利潤/利息費(fèi)用股東權(quán)益與固定資產(chǎn)比率 權(quán)益總額/固定資產(chǎn)總額每股股利 現(xiàn)金股利/年末普通股股份數(shù)股利支付率 每股股利/每股稅后利潤每股凈資產(chǎn) 年末所有者權(quán)益/年末普通股股份數(shù)每股未分配利潤 未分配利潤/年末普通股股份數(shù)每股公積金 公積金/年末普通股股份數(shù)股本擴(kuò)張能力總股本流通股本年末普通股股數(shù)（取其自然對數(shù)）風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 年化波動率β系數(shù)公司規(guī)模前瞻性可實(shí)施性能否提升企業(yè)競爭優(yōu)勢核心技術(shù)競爭戰(zhàn)略技術(shù)的專有和保密性技術(shù)的先進(jìn)水平、技術(shù)生命力企業(yè)的研發(fā)體系企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)品生命周期替代產(chǎn)品的威脅新產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)的比重及趨勢企業(yè)產(chǎn)品線分析主要產(chǎn)品性價(jià)比公司發(fā)展?jié)摿κ袌龇治鍪袌稣加新始霸鰷p趨勢市場競爭分析營銷網(wǎng)絡(luò)銷售模式分析品牌知名度供應(yīng)鏈原料的供應(yīng)體系制造的工藝和流程生產(chǎn)規(guī)模和成本管理人員的歷史業(yè)績管理層的綜合素質(zhì)對競爭對手的認(rèn)知資本運(yùn)營能力信息管理 信息系統(tǒng)的完善度利用的效率和效率管理團(tuán)隊(duì)第一大股東的持股比例第二至第十大股東合計(jì)持股比例控股股東性質(zhì)（國有、非國有）是否存在關(guān)聯(lián)交易是否存在大股東占款股東制衡情況 第二至第十大股東各自持股比例占持股比例和的比率的平方和董事會設(shè)置情況 董事會規(guī)模未領(lǐng)取薪酬的董事人數(shù)占比監(jiān)事會設(shè)置情況 監(jiān)事會規(guī)模未領(lǐng)取薪酬的監(jiān)事人數(shù)占比股權(quán)結(jié)構(gòu)及控股股東的性質(zhì)公司治理能力全部管理層薪酬總額占凈利潤比例董事前三名薪酬總額占凈利潤比例獨(dú)立董事平均津貼占凈利潤比例管理層股權(quán)激勵(lì)水平 管理層持股比例管理層持股市值占報(bào)酬總額比例信息披露規(guī)范性 是否存在審計(jì)不通過或信息披露違規(guī)是否在境內(nèi)外都上市管理層薪酬水平內(nèi)部因素

研究人員對上述可能影響因素中的定量財(cái)務(wù)因素進(jìn)一步整理，形成了上市公司股票價(jià)格相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，共計(jì)44項(xiàng)，并將體系內(nèi)各項(xiàng)指標(biāo)按照盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長能力和股本擴(kuò)張能力進(jìn)行了五大類別的劃分（見表2）。

表2 企業(yè)價(jià)值影響因素的備選指標(biāo)體系

三、回歸分析結(jié)果

研究人員以當(dāng)期股價(jià)為因變量，以備選指標(biāo)體系中44項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量分年度進(jìn)行逐步回歸，將分年度回歸結(jié)果中具有解釋力的指標(biāo)進(jìn)行匯總。通過此步驟，將影響股票價(jià)格的指標(biāo)體系進(jìn)一步簡化，得到候選指標(biāo)。

由于本研究初始階段納入研究范圍的自變量數(shù)量較多，其中不乏初始計(jì)算路徑相似的自變量，這就需要計(jì)算中對全部自變量進(jìn)行進(jìn)一步的篩選，以確定對因變量解釋能力最優(yōu)的方程。為達(dá)到上述目的，采用逐步回歸的方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。這種回歸分析的思路是有進(jìn)有出的。具體做法就是將變量一個(gè)一個(gè)引入，每引入一個(gè)自變量后，對已選入的變量進(jìn)行逐個(gè)檢驗(yàn)，當(dāng)原引入的變量由于后面變量的引入而變得不再顯著時(shí)，將其刪除。引入一個(gè)變量或從回歸方程中剔除一個(gè)變量為逐步回歸的一步，每一步都要進(jìn)行F檢驗(yàn)，以確保每次引入新的變量之前回歸方程中只包含顯著的變量。這個(gè)過程反復(fù)進(jìn)行，直到既無顯著的自變量被選入回歸方程，也無不顯著的自變量從回歸方程中被剔除為止，從而保證了最后所得的回歸子集是最優(yōu)回歸子集。

本次研究對三年數(shù)據(jù)的處理采用同樣的技術(shù)思路，這里僅以2007年回歸過程為例進(jìn)行介紹，其余兩年同理。

以企業(yè)價(jià)值影響因素備選指標(biāo)體系的44個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為自變量，以2007年12月28日市場收盤價(jià)作為因變量，研究人員通過spss軟件對1348個(gè)樣本進(jìn)行逐步回歸。取顯著性水平α進(jìn)=0.05，α出=0.10，尋找能夠最優(yōu)反映股價(jià)的自變量組合。

在逐步加入和刪除變量的過程中，方程的顯著程度得到逐步的提高，即在現(xiàn)有指標(biāo)范圍內(nèi)最終得到的方程是能夠最有效反映自變量的一組指標(biāo)。最終，方程的R方取值為0.581，考慮到股票價(jià)格市場表現(xiàn)還受除財(cái)務(wù)指標(biāo)以外的其他因素影響，上述逐步回歸得到的最終回歸方程F統(tǒng)計(jì)量為142.535，P值（Sig.顯著性水平）為0.000，表明回歸方程高度顯著，說明方程中的自變量對股價(jià)的線性關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上是顯著的（具體回歸過程略，回歸結(jié)果見表3）。

表3 回歸結(jié)果

在最終的回歸方程中，共包含了13個(gè)指標(biāo)，均通過了t檢驗(yàn)和共線性檢驗(yàn)，在通過檢驗(yàn)的13個(gè)變量中，對股價(jià)影響較大的主要因素分別是：每股收益（攤?。?、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股資本公積、每股未分配利潤、每股經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

另外，在回歸方程中有部分因素回歸系數(shù)不符合常規(guī)經(jīng)濟(jì)意義，如：總資產(chǎn)利潤率、資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益增長率的系數(shù)為負(fù)值。從回歸系數(shù)的符號來看，以上三個(gè)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)理論不符，考慮到（1）回歸分析目的在于挑選對于股價(jià)有顯著線性影響的指標(biāo)；（2）不同年份經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境不同，回歸系數(shù)的符號也會改變，如每股收益增長率在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的前提下整體下降，該指標(biāo)回歸系數(shù)變?yōu)樨?fù)值可能是合理的；（3）全部上市公司的整體回歸混合了行業(yè)差異、企業(yè)成長階段差異，也可能導(dǎo)致部分指標(biāo)回歸系數(shù)符號不符經(jīng)濟(jì)意義。因此，本研究對于這些與經(jīng)濟(jì)意義不符但顯著性水平高的指標(biāo)予以保留，作為跨年度、分行業(yè)、特定企業(yè)評估時(shí)的備選指標(biāo)。

按照相同的方法，對2008年和2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行類似分析，得到相關(guān)備選指標(biāo)。

四、市場法可比指標(biāo)選擇

對以上三年回歸結(jié)論進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，有7項(xiàng)指標(biāo)在三年的回歸分析中均出現(xiàn)在最終的回歸結(jié)果中，分別是：每股收益（攤?。?、總資產(chǎn)報(bào)酬率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、長期負(fù)債比率、每股收益增長率、每股資本公積。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度，可以認(rèn)為這7項(xiàng)指標(biāo)與股票價(jià)格之間有較穩(wěn)定的線性關(guān)系，是影響上市企業(yè)價(jià)值的重要參數(shù)。這是對市盈率、市凈率、市銷率等價(jià)值比率的市場法應(yīng)用的重要補(bǔ)充，表明這些指標(biāo)可能與股價(jià)存在著穩(wěn)定的關(guān)系。

按照各年度指標(biāo)出現(xiàn)的頻率和對企業(yè)股價(jià)影響的方面，我們將指標(biāo)分為一類、二類和三類指標(biāo)三個(gè)級次，共包含19個(gè)指標(biāo)（見表4）。

這些指標(biāo)分別歸屬于影響企業(yè)價(jià)值的五方面能力，在分行業(yè)研究中可供選擇和替換。

根據(jù)本研究的思路，形成市場法（參考企業(yè)法）評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，使用多因素回歸方法選擇指標(biāo)時(shí)的可行思路：

1. 根據(jù)參考企業(yè)樣本數(shù)據(jù)情況，首先從一類指標(biāo)中選擇指標(biāo)做回歸；

2. 進(jìn)行經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)（回歸系數(shù)符號），經(jīng)濟(jì)意義不符合常規(guī)時(shí)，結(jié)合外部定性因素分析其符號的合理性；

3. 符號仍不符合時(shí)，采用相同能力方面的二類或三類指標(biāo)進(jìn)行替代回歸，仍不符合的予以剔除；

4. 回歸方程的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)（t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)）；

5. 用回歸結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)的估值計(jì)算與分析。

表4 可比指標(biāo)分類

在進(jìn)行分年度、分行業(yè)、分企業(yè)成長階段，按進(jìn)行重大重組、定向增發(fā)等經(jīng)濟(jì)行為分組，采用季度數(shù)據(jù)、月度數(shù)據(jù)、組合數(shù)據(jù)（panel data） 研究后，上述三類指標(biāo)的構(gòu)成可能發(fā)生改變。限于工作量考慮，本研究只進(jìn)行了部分行業(yè)研究，其他的分組研究路徑是一樣的。

由于正常市場條件下價(jià)格總是圍繞價(jià)值上下波動的，上述指標(biāo)對于上市公司的市場價(jià)值也存在著穩(wěn)定的影響。在近幾年使用市場法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，以上三類指標(biāo)可作為主要價(jià)值比率構(gòu)成指標(biāo)供評估師選用。評估師在評估具體項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)根據(jù)外部環(huán)境、所處行業(yè)、企業(yè)特征、數(shù)據(jù)頻率等因素，進(jìn)行詳細(xì)分析后選擇。

注：本文是中國資產(chǎn)評估協(xié)會資助課題《資產(chǎn)評估與財(cái)務(wù)估值方法比較研究》的部分研究成果。