■劉 敏

運用EVA模型對企業(yè)價值進行評估是目前國外比較新的一種企業(yè)價值評估方法，在充分考慮該模型的預測期、資本成本等變量值的情況下，能夠較準確地評估企業(yè)價值。該模型以企業(yè)的歷史財務報表數(shù)據(jù)為依據(jù)，可操作性強，具有實踐指導意義。筆者希望通過本文對EVA模型的理論來源、變量分析、應用實例以及評價等的闡述，能為我國的企業(yè)價值評估實務工作提供一些參考和幫助。

一、EVA模型的理論來源

自從1890年馬歇爾首先提出不同于會計利潤的經(jīng)濟利潤概念以來，經(jīng)濟利潤及其同義語“剩余收益”、“異常收益”一直成為眾多經(jīng)濟學者和會計學者研究的課題之一。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利亞尼從1958年到1961年所發(fā)表的《紅利政策、增長和股票的價值評估》，以及《關于公司價值的經(jīng)濟模型》等一系列論文為經(jīng)濟增加值的產(chǎn)生奠定了現(xiàn)代金融財務學基礎。但經(jīng)濟利潤理論真正被用于企業(yè)管理實踐，是在1989年美國斯特恩-斯圖爾特公司（Stern Stewart & Co.）設計了具體計算經(jīng)濟利潤的程序和對經(jīng)理進行激勵的模型，并注冊了商標為Economic Value Added（縮寫為EVA）的經(jīng)濟增加值指標之后。經(jīng)濟利潤可以被理解為是扣除了各權(quán)益主體的利益或機會成本之后的會計利潤。

二、EVA模型的變量分析過程

該模型的基本思想是認為企業(yè)的價值應包括兩部分，一部分是企業(yè)的初始投資資本，另一部分是預測企業(yè)未來可實現(xiàn)的經(jīng)濟利潤現(xiàn)值，這兩部分之和為某一時點企業(yè)的評估價值。其基本公式：企業(yè)價值=投資資本+預計經(jīng)濟利潤現(xiàn)值

（一）投資資本的分析

從企業(yè)資金籌措的角度來看，投資資本包括從股東和債權(quán)人籌集到的資本總和，可以表示為：

投資資本=股東權(quán)益總額+全部付息債務總額

從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，投資資本又可分解為營運資本和資本支出兩部分，可以表示為：

由于有息負債屬于融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，不屬于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，因此，這里不包括在投資資本的計算中。

（二）經(jīng)濟利潤的分析

經(jīng)濟利潤可以通過以下公式計算得出：

經(jīng)濟利潤=息前稅后利潤－全部資本費用

其中：全部資本費用=投資資本×加權(quán)平均資本成本

如果對息前稅后利潤再進行分析可以看出，經(jīng)濟利潤與會計利潤的最主要區(qū)別是經(jīng)濟利潤扣除了全部資本的費用，而會計利潤僅僅扣除了債務利息費用，沒有扣除股權(quán)資本費用。其分析過程如下：

假設投資資本報酬率以息前稅后利潤作為衡量報酬的標準，息前稅后利潤與投資資本成線性關系，則可以得出：

經(jīng)濟利潤=息前稅后利潤－全部資本費用

=投資資本×投資資本報酬率－投資資本×加權(quán)平均資本成本

=投資資本×（投資資本報酬率－加權(quán)平均資本成本）

三、EVA模型的應用實例

根據(jù)某服裝生產(chǎn)企業(yè)公布的2002年12月31日的資產(chǎn)負債表、2002年度的利潤表及利潤分配表和相關的財務報表資料摘錄的數(shù)據(jù)，該企業(yè)預測今后五年銷售增長率為6%。為了簡化計算分析，假設未來五年該企業(yè)的息前稅后利潤增長率等于銷售增長率，企業(yè)的加權(quán)資本成本為10%，并保持不變，每年投資資本的增長率也為6%，五年后企業(yè)保持穩(wěn)定狀態(tài)持續(xù)經(jīng)營，用EVA模型評估該服裝企業(yè)2002年的價值為419.24萬元，其數(shù)據(jù)資料和計算過程如表1所示。事實證明，2003—2008年該企業(yè)的實際經(jīng)營狀況與預測情況基本一致，在一定程度上說明了EVA模型對我國企業(yè)價值評估實務工作具有重要的實踐意義。

四、EVA模型的評價

EVA模型的優(yōu)點在于經(jīng)濟利潤具有計量單一年份價值增加的特點，并且從股東角度定義企業(yè)利潤，即只有當企業(yè)的稅后凈利潤高于投資的機會成本時才是真正盈利的，它綜合考慮了企業(yè)的投資決策、業(yè)績考核和激勵制度。其缺點在于經(jīng)濟利潤計算過程中涉及的會計調(diào)整項目至今在學術界仍存在較多爭議；對未來經(jīng)濟利潤的預測同樣帶有一定的主觀假定性；如果采用本文中上述公式計算經(jīng)濟利潤，則假設息前稅后利潤與投資資本成線性關系可能不符合企業(yè)的實際情況。2008年以來全球金融危機的爆發(fā)，使得建立在經(jīng)濟相對穩(wěn)定預測基礎上的EVA模型的應用價值受到了巨大的挑戰(zhàn)，這就要求我們在應用EVA模型對企業(yè)價值進行評估時必須注意以下幾個方面：

1．更加關注評估目的。根據(jù)不同的評估目的選擇適當?shù)脑u估方法。進行企業(yè)價值評估的目的有很多，有主動的引進戰(zhàn)略投資者、增資擴股、并購重組等，也有被動的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、被增資擴股、被并購重組等，這時就需要分析企業(yè)進行價值評估的目的，一般EVA模型多用于企業(yè)主動性的價值評估目的，而較少用于企業(yè)被動性的價值評估目的。

2．合理確定預測期。EVA模型的預測期長短隨行業(yè)背景、管理部門的政策以及企業(yè)評估活動環(huán)境不同而有所差別，例如高科技企業(yè)的預測期可能是3年，鋼鐵行業(yè)的預測期可能是10—20年，根據(jù)人們多年實踐經(jīng)驗的總結(jié)，通常將預測期定為5年或10年。在目前經(jīng)濟形勢劇烈波動的情況下，應根據(jù)被評估企業(yè)自身收益穩(wěn)定情況、所處行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、宏觀經(jīng)濟政策導向等合理確定預測期，以提高企業(yè)價值評估結(jié)果的準確性。

表1 EVA模型計算表 單位：萬元

3．合理確定折現(xiàn)率。運用加權(quán)資本資產(chǎn)定價模型計算折現(xiàn)率時除了要考慮β值的合理測算外，還必須考慮經(jīng)濟波動風險溢價，使折現(xiàn)率更符合實際經(jīng)濟情況。

4．建立健全企業(yè)經(jīng)濟利潤指標評價體系，為EVA模型的推廣應用做好基礎數(shù)據(jù)準備工作，使這一先進的企業(yè)價值評估模型能在我國的評估實務工作中充分發(fā)揮用武之地，提升我國企業(yè)價值評估的水平。

《清韻》 陸萍

[1]P·S·薩德沙納姆編.兼并與收購[M].北京:中信出版社、西蒙與舒斯特國際出版公司，1998.

[2]S·戴維·楊（S·David Young），斯蒂芬·F·奧伯恩（Stephen·F·O′Byne）著.EVA與價值管理——實用指南[M].北京:社會科學文獻出版社，2002.

[3]郜志宇.經(jīng)濟劇烈波動下的企業(yè)價值評估.中國市場，2011.5.

[4]李延喜，等.基于EVA的企業(yè)價值評估模型研究.科技與管理，2011.1.