■謝天琪

淺論金融衍生工具的風(fēng)險及其防范

■謝天琪

2007年底美國發(fā)生了嚴(yán)重的次級抵押貸款危機(jī) （下稱次貸危機(jī)），2008年下半年，次貸危機(jī)的影響波及全球，并演變成了全球性的金融危機(jī)，逐步從金融體系蔓延到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，給世界各國的經(jīng)濟(jì)帶來了災(zāi)難性的打擊。本次金融危機(jī)的實(shí)質(zhì)就是金融衍生工具（美國次級貸款抵押債券）在應(yīng)用過程中所積累風(fēng)險的集中釋放。在此背景下，作為現(xiàn)代金融產(chǎn)品的金融衍生工具成為了近幾年經(jīng)融界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。如何對金融衍生工具及其風(fēng)險進(jìn)行再認(rèn)識，最大限度地防范其風(fēng)險，充分發(fā)揮其在風(fēng)險管理中的作用也就變成了一個亟待研究的課題。為此，筆者對金融衍生的風(fēng)險及其防范作出如下探討。

一、金融衍生工具的內(nèi)涵

金融衍生工具是由債券、匯率、利率、股票等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品派生出來的，其價格隨著所依附的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價格波動而波動的創(chuàng)新型金融合約。這里所說的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品是一個相對的概念，不僅包括一些基本的現(xiàn)貨金融產(chǎn)品，也包括金融衍生工具。金融衍生工具具有如下特征：跨期性；杠桿性；高風(fēng)險性。通常，金融衍生工具可分為金融遠(yuǎn)期、金融期貨、金融期權(quán)和金融互換。

（一）金融遠(yuǎn)期

金融遠(yuǎn)期是指交易雙方目前簽訂的、在未來某一特定期間或某一時刻買入或賣出約定數(shù)量的某種金融產(chǎn)品的合約，其交易是在規(guī)范的交易所外進(jìn)行的，目前最常見的有遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議等。

（二）金融期貨

金融期貨是指交易雙方在未來某一特定期間，以預(yù)先確定的價格在交易所內(nèi)交割某種特定金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化合約，合約的標(biāo)準(zhǔn)化是其典型特征，目前主要的品種有股指期貨、貨幣期貨、利率期貨等。

（三）金融期權(quán)

金融期權(quán)是指買方向賣方支付一定比例的權(quán)利費(fèi)用后，獲取的在一個約定期限內(nèi)按照雙方約定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種相關(guān)資產(chǎn)或金融產(chǎn)品的權(quán)利的合約，目前主要品種有股票期權(quán)、股票價格指數(shù)期權(quán)、利率期權(quán)、利率期貨期權(quán)、外匯期權(quán)、外匯期貨期權(quán)、債券期權(quán)等。

（四）金融互換

金融互換是指對相同貨幣的債務(wù)和不同貨幣的債務(wù)通過金融中介進(jìn)行互換的一種行為。目前最常見的品種有貨幣互換、利率互換、外匯互換、抵押貸款互換、債券互換等。

二、金融衍生工具的風(fēng)險分析

金融衍生工具的“杠桿性”特征決定了金融衍生工具的風(fēng)險是客觀存在的，基于微觀的角度金融衍生工具的風(fēng)險通常被細(xì)分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、運(yùn)作風(fēng)險和法律風(fēng)險等五類。

（一）市場風(fēng)險

金融衍生工具的市場風(fēng)險是指由金融衍生工具所依附的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品（股票、利率、匯率等）的價格發(fā)生逆向變化使金融衍生工具的價格發(fā)生相應(yīng)的改變，從而給金融衍生工具投資者造成虧損的可能性。金融衍生工具市場風(fēng)險大小的影響因素主要有：對基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價格產(chǎn)生影響的因素也會間接地影響金融衍生工具的價格。金融衍生工具的杠桿比例。即杠桿比例越大，市場風(fēng)險也越大。金融衍生工具的種類。比如金融遠(yuǎn)期的市場風(fēng)險就比金融期貨的市場風(fēng)險大。金融衍生工具投資者的投資目的。當(dāng)投資者只是應(yīng)用衍生工具交易來進(jìn)行套期保值時，市場風(fēng)險比較??；而當(dāng)其將衍生交易作為投機(jī)的手段時，就蘊(yùn)含著較大的市場風(fēng)險。

（二）信用風(fēng)險

信用風(fēng)險是指金融衍生工具交易的一方因無法履行合約而給另一方造成損失的可能性。例如，2008年席卷全球的金融風(fēng)暴就是因次級抵押貸款客戶無法履行合約造成金融資金鏈斷裂而引發(fā)的。金融衍生工具信用風(fēng)險大小的影響因素主要有：金融衍生工具的交易模式。衍生工具交易模式可分為場內(nèi)交易和場外交易，目前場內(nèi)交易都有嚴(yán)格的保證金制度，實(shí)行的是三級監(jiān)管，加上嚴(yán)格的信用等級審核，能有效地降低信用風(fēng)險；而場外交易合約（金融遠(yuǎn)期、金融互換）都是基于雙方協(xié)商后制定的，既無保證金要求，也缺乏有效的監(jiān)管和必要的信用等級審核，因而其信用風(fēng)險較大。

（三）流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險是指因在市場內(nèi)找不到合約對手而導(dǎo)致金融衍生工具投資者失去出倉或平倉的機(jī)會而造成損失的可能性。主要包括頭寸風(fēng)險和市場流動資金風(fēng)險。流動性風(fēng)險的影響因素主要有：

金融衍生工具的市場環(huán)境。首先，部分創(chuàng)新型的金融衍生工具，由于市場開發(fā)的深度和廣度不足，暫時沒有得到投資者認(rèn)可，受關(guān)注度較低，流動性風(fēng)險相對較大；其次，當(dāng)市場環(huán)境陷入低迷狀態(tài)時，金融衍生工具往往無法交割（跌停板）或者只能以超低的價格賣出，此時流動性風(fēng)險被放大。

合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度。衍生工具交易合約越規(guī)范，約束力越大，其合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度也越高，流動性風(fēng)險也就越低。例如金融遠(yuǎn)期是基于契約自由化原則形成的，而金融期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化條約，因此兩者相比較，金融遠(yuǎn)期的流動性風(fēng)險相對較大。

三、金融衍生工具的風(fēng)險防范

（一）完善市場基礎(chǔ)建設(shè)

首先加快立法步伐，建立系統(tǒng)性、規(guī)范性的衍生工具交易的法律法規(guī)，一方面能有效地降低金融衍生工具的法律風(fēng)險，另一方面也能為金融衍生工具交易制度的建立和交易規(guī)則的制定提供法律依據(jù)，其次加強(qiáng)有關(guān)金融衍生工具的理論研究和知識普及，提高市場參與者對金融衍生工具及其風(fēng)險的認(rèn)識，從而樹立金融衍生工具的風(fēng)險意識。第三，深化金融改革，穩(wěn)步推進(jìn)匯率和利率市場國際化步伐，營造良好的金融衍生工具發(fā)展的市場環(huán)境。最后，豐富基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品，審慎推出新的金融衍生工具，增強(qiáng)金融衍生工具的流動性，防范金融衍生工具的流動性風(fēng)險。

（二）建立有效的金融衍生工具內(nèi)部的風(fēng)險控制機(jī)制

建立有效的金融衍生工具內(nèi)部風(fēng)險控制機(jī)制，能降低金融衍生工具的操作風(fēng)險。首先交易機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)層應(yīng)樹立風(fēng)險意識。必須明確金融衍生工具交易的目的，盡量選擇那些風(fēng)險相對較小，且在國際金融衍生工具交易市場上都比較成熟的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行投資，比如金融期貨、金融期權(quán)。其次，要加強(qiáng)對交易執(zhí)行部門的內(nèi)部控制。建立層次分明的業(yè)務(wù)授權(quán)機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行金融衍生工具交易的操作權(quán)、監(jiān)督權(quán)和結(jié)算權(quán)三權(quán)分立，加大對越權(quán)操作、突破受險額等違規(guī)操作行為的處罰力度。

（三）加強(qiáng)金融衍生工具的外部監(jiān)管

第一，加強(qiáng)交易所的內(nèi)部監(jiān)管。合理的場內(nèi)衍生工具交易規(guī)則、科學(xué)的場內(nèi)衍生工具交易監(jiān)督體系能給投資者提供一個公平、公正的市場環(huán)境，從而有效地降低金融衍生工具的交易風(fēng)險，因此，作為市場規(guī)則的制定者和管理者，交易所的內(nèi)部監(jiān)管亟待加強(qiáng)。筆者認(rèn)為應(yīng)從以下兩方面著手：

完善交易制度。適度地設(shè)立、調(diào)整保證金比例，對于那些新推出的金融衍生工具，應(yīng)設(shè)立比較高的保證金比例，并根據(jù)不同時期、不同的金融衍生產(chǎn)品的市場情況分別對其保證金比例作出合理調(diào)整，從而降低金融衍生工具的違約風(fēng)險。完善清算制度。加強(qiáng)清算、結(jié)算和支付系統(tǒng)的管理，協(xié)調(diào)境內(nèi)和境外市場，現(xiàn)貨和期貨衍生市場，增強(qiáng)市場的應(yīng)變能力和衍生工具交易的流動性。

第二，加強(qiáng)政府的宏觀監(jiān)管。目前，我國對金融衍生工具交易行為進(jìn)行約束的文件大都是央行發(fā)布的一些行政性指導(dǎo)意見，毋庸置疑，這些行政性條款對交易行為的約束力有限，因此加強(qiáng)政府的宏觀監(jiān)控，最迫切的任務(wù)就是制定一部針對金融衍生工具的監(jiān)管的統(tǒng)一的法律法規(guī)。在立法時應(yīng)該注意以下兩點(diǎn)：對不同種類的金融衍生工具應(yīng)根據(jù)其不同的特點(diǎn)分別制定相應(yīng)的法律法規(guī)，體現(xiàn)法律法規(guī)的全面性，增強(qiáng)法律法規(guī)的約束力；當(dāng)某些法律法規(guī)的條款和金融衍生工具當(dāng)前的發(fā)展趨勢相悖時應(yīng)及時做出修改，以契合金融衍生工具創(chuàng)新節(jié)奏快的特點(diǎn)，避免法律的“盲區(qū)”出現(xiàn)，防范金融衍生工具的法律風(fēng)險。

第三，加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作。金融全球化的加速推進(jìn)，金融衍生工具交易的網(wǎng)絡(luò)化特點(diǎn)，使金融衍生工具交易的全球性和超政府性特征表現(xiàn)得淋漓盡致，但目前金融衍生工具交易監(jiān)管的國際合作卻表現(xiàn)出了相對的滯后性，導(dǎo)致跨國衍生工具交易出現(xiàn)了“盲區(qū)”。因此，加強(qiáng)金融衍生工具監(jiān)管的國際合作，成為國際金融界和各國金融當(dāng)局的共識。

中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）