方美君

1 問(wèn)題的提出

大股東利益輸送行為是現(xiàn)代公司治理中的突出問(wèn)題，利益輸送的概念由Johnson、La Porta Lopez-de-Silames和Shleifer(簡(jiǎn)稱JLLS)四位學(xué)者早在2000年首次提出，它用于描述控股股東為了自身的利益，將上市公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去，侵占中小股東利益的行為。大股東的利益輸送是具有一定的經(jīng)濟(jì)后果的，它不僅損害了中小股東的利益，而且還嚴(yán)重阻礙了金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)還可能降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的透明度以及歪曲會(huì)計(jì)收益數(shù)字，降低股票價(jià)格的信息含量。因此了解大股東利益輸送產(chǎn)生的原因、尋找各種內(nèi)外部約束力量，控制控股股東的利益輸送行為具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。在既定的制度環(huán)境下，公司層面上的治理機(jī)制對(duì)控股股東的行為具有重要的影響。大股東利益輸送產(chǎn)生的根本原因在于股權(quán)集中和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，而公司治理作為企業(yè)有關(guān)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的一種制度安排，會(huì)影響到大股東利益輸送的動(dòng)機(jī)、形式、程度和經(jīng)濟(jì)后果。鄒海峰認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)中嚴(yán)重的大股東利益輸送問(wèn)題源于我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)。在法律制度對(duì)利益輸送的約束方面，Wolfenzon認(rèn)為，在投資者保護(hù)較差的國(guó)家，由于缺乏外部市場(chǎng)對(duì)資源分配的監(jiān)督和內(nèi)部復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，集團(tuán)公司可能存在更多的利益侵占行為，例如關(guān)聯(lián)交易。LaPorta,Lopez_De_Silanes,Shleifer和Vishny認(rèn)為，大股東利益輸送程度顯著地受到法律環(huán)境對(duì)投資者保護(hù)程度的影響；劉峰等通過(guò)對(duì)五糧液的案例分析表明，由于缺乏對(duì)小股東利益保護(hù)的法律機(jī)制，更多地導(dǎo)致了侵害小股東利益的利益輸送現(xiàn)象。同時(shí)張光榮等也表明，大股東之所以肆意侵占小股東的利益，很大程度上是由于其違法成本太低造成的，因此完善證券民事訴訟制度和股東代表訴訟制度是治理控股股東利益輸送行為的有效途徑。在其他外部治理機(jī)制方面研究，如羅黨論、唐清泉在大股東利益輸送與投資者保護(hù)的分析框架中指出，在我國(guó)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者和外部審計(jì)是對(duì)大股東的利益輸送行為進(jìn)行約束的重要力量。

關(guān)于外部治理機(jī)制對(duì)大股東利益輸送的影響的研究，學(xué)者們大多數(shù)是從理論分析和案例分析的角度進(jìn)行，很少基于實(shí)證的角度，所以本文在豐富外部治理機(jī)制度大股東利益輸送行為影響的理論的同時(shí)，通過(guò)實(shí)證的方法來(lái)證實(shí)這些結(jié)論。

2 理論分析與假設(shè)的提出

本文將從以下角度研究外部治理機(jī)制對(duì)大股東利益輸送行為的影響。

2.1 制度環(huán)境角度

按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，如果不參照社會(huì)中其他相關(guān)的制度安排，就無(wú)法估計(jì)某個(gè)特定制度安排的效率，因此要完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以抑制大股東的利益輸送行為，就必須了解其發(fā)揮作用所處的制度環(huán)境，如市場(chǎng)化進(jìn)程、政府干預(yù)程度、對(duì)中小投資者的法律保護(hù)力度有關(guān)以及會(huì)計(jì)制度變革等。

（1）市場(chǎng)化進(jìn)程

市場(chǎng)化進(jìn)程涉及一個(gè)地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化的變革，它是影響大股東利益侵占的一個(gè)重要的外部影響因素，而我國(guó)幅員遼闊，各地區(qū)之間的市場(chǎng)化水平極不平衡。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法制化水平、資本市場(chǎng)發(fā)展水平通常也高，各種監(jiān)督懲罰機(jī)制完善，這就提高了大股東利益侵占的成本；反之市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，大股東利益侵占的成本也低。因此市場(chǎng)化水平的提高可以抑制大股東的輸送行為。

（2）政府干預(yù)行為

我國(guó)外部公司治理環(huán)境中一個(gè)很大的特點(diǎn)就是，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)仍然極為顯著。我國(guó)上市公司的很大一部分是由國(guó)有企業(yè)改制而成，政府仍然是很多上市公司的大股東，政府作為一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人，很自然地會(huì)通過(guò)各種手段搶資源、搶市場(chǎng)，追求其利益最大化，并且法律很難有效地約束代表政府的控股股東行為，經(jīng)理人市場(chǎng)、薪酬激勵(lì)機(jī)制也難以發(fā)揮有效作用，政府行為成為我國(guó)公司治理環(huán)境中最為根本的影響因素；而且，政府為發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的重要職能，承擔(dān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的各種政策性負(fù)擔(dān)，如就業(yè)、稅收等，也會(huì)通過(guò)控制企業(yè)來(lái)獲得控制權(quán)私有收益。

（3）對(duì)中小投資者的法律保護(hù)

我們認(rèn)為，如果一個(gè)地區(qū)法律制度健全，執(zhí)法嚴(yán)厲，任何違法的行為都會(huì)受到應(yīng)有的制裁和懲罰，那么法律將會(huì)成為制約大股東利益輸送行為的一個(gè)很好的制約因素。但從目前我國(guó)的證券市場(chǎng)的情況來(lái)看，對(duì)中小股東的法律保護(hù)機(jī)制不健全，市場(chǎng)的監(jiān)督力量又薄弱，因此大股東侵占中小股東利益總體上不存在法律風(fēng)險(xiǎn)。例如，劉峰、賀建剛和魏明海通過(guò)五糧液的案例分析表明，目前我國(guó)法律總體上并不保護(hù)中小股東免受大股東和其他內(nèi)部人的侵犯。因此，這更多地導(dǎo)致了大股東利益侵占的現(xiàn)象。

（4）會(huì)計(jì)制度變革

公司信息披露是約束大股東利益輸送行為的重要手段。為了提高會(huì)計(jì)的信息質(zhì)量，我國(guó)出臺(tái)了一系列的制度和措施。特別是2007年我國(guó)上市公司實(shí)施了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其中對(duì)會(huì)計(jì)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步加強(qiáng)，要求上市公司必須履行真實(shí)、完整、及時(shí)披露的義務(wù)，并且打破了所有制和行業(yè)的界限，實(shí)行統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)，這就提高了上市公司的信息透明度和準(zhǔn)確度，加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)程度，起到了監(jiān)督大股東利益輸送行為的作用。

因此根據(jù)以上分析，我們提出假設(shè)一：市場(chǎng)化進(jìn)程越快、政府干預(yù)程度越低、對(duì)中小股東的法律保護(hù)力度越大以及進(jìn)行會(huì)計(jì)制度的變革，大股東利益輸送水平越低。

2.2 控制權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

任何管理不善、經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)不佳的公司，當(dāng)股票價(jià)格相對(duì)于同行業(yè)或者市場(chǎng)整體下滑時(shí)，都會(huì)面臨著被接管和收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，控股股東為了保證自己的利益，會(huì)更好的考慮廣大中小股東的利益，減少其利益輸送的行為。因此，控制權(quán)市場(chǎng)上的收購(gòu)和兼并是對(duì)大股東濫用其權(quán)利進(jìn)行利益輸送的一種有效的懲罰，也是對(duì)內(nèi)部人控制的一種很好的外部制約機(jī)制。

因此提出假設(shè)二：控股股東變更的公司，其大股東利益輸送的程度要高于沒(méi)有變更的公司。

2.3 中介市場(chǎng)

（1）審計(jì)市場(chǎng)

大股東利益輸送的一個(gè)特點(diǎn)就是容易引起審計(jì)師的審查，特別是當(dāng)公司聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所屬于國(guó)內(nèi)十大（包括國(guó)際四大）會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，這種被審查的風(fēng)險(xiǎn)更大。因?yàn)閲?guó)內(nèi)十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所專業(yè)水平高，具有豐富的審計(jì)經(jīng)驗(yàn)，在審計(jì)方面會(huì)投資更多的資源；并且會(huì)計(jì)師事務(wù)所的規(guī)模大，在喪失聲譽(yù)的事件中的損失也大，因此它們可以很好地保持審計(jì)的獨(dú)立性，更有可能發(fā)現(xiàn)并揭示大股東的利益輸送行為，減少了大股東與小股東信息不對(duì)稱。

因此提出假設(shè)三：由國(guó)內(nèi)前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司的大股東利益輸送程度低于有非國(guó)內(nèi)前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司。

（2）機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于一般的中小投資者，一般具有雄厚的資金實(shí)力，在投資決策運(yùn)作、信息搜集分析以及上市公司研究等方面具有優(yōu)勢(shì)，所以為了自身的利益，它們會(huì)積極地參與到公司的管理中，對(duì)上市公司大股東利益輸送行為會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督和制約的作用。但是，由于機(jī)構(gòu)投資者處于雙層委托代理關(guān)系下，所以其參與監(jiān)督和制約大股東利益輸送行為效果還要取決于上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露的質(zhì)量，以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例和自身的認(rèn)知、行為偏差等。

因此提出假設(shè)四：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與大股東利益輸送程度負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源于樣本選擇

本文選取了2005～2010年我國(guó)A股上市的公司為研究樣本，同時(shí)剔除金融保險(xiǎn)業(yè)行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的公司，共得到總樣本4559個(gè)，其中2005年712個(gè)，2006年734個(gè),2007年772，2008年758個(gè)，2009年779個(gè)，2010年804個(gè)。文章的數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及樊綱和王小魯編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程》（2009年版），部分?jǐn)?shù)據(jù)還來(lái)自上市公司公布的年報(bào)。本文主要采用SPPP數(shù)據(jù)分析軟件，同時(shí)配合使用EXCEL軟件。

3.2 變量的選取與定義

3.2.1 因變量

上市公司的大股東利益輸送行為主要包括資金占用、關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金股利和股權(quán)融資等，各種輸送形式的程度在上市公司的表現(xiàn)是不同的，其中資金占用是最主要的輸送方式，很多學(xué)者采用資金占用作為利益輸送的衡量指標(biāo),，所以本文采用馬曙光等、羅黨論等以及雷光勇等的方法，以Tun（其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比）作為大股東利益輸送的代理變量，因?yàn)槠渌麘?yīng)收款主要用來(lái)記錄非重要的會(huì)計(jì)信息，是大股東占用上市公司資金賬務(wù)處理的一個(gè)重要表現(xiàn)。

3.2.2 自變量

（1）制度環(huán)境代理變量

本文選取了各省區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)、政府干預(yù)水平、法律水平以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作為外部治理機(jī)制中制度環(huán)境的代理變量。根據(jù)樊綱、王小魯和朱恒鵬（2009）編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程指數(shù)，本文的制度環(huán)境變量包括市場(chǎng)化指數(shù)IMark、政府干預(yù)水平IGov、法律水平Ilaw和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則Newlaw，其中Imark是各省市的市場(chǎng)化進(jìn)程總體得分，IGov是各省政府和市場(chǎng)的關(guān)系的得分，Ilaw是市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境的得分。IMark和Ilaw得分越高，說(shuō)明該地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程和法制化程度越高，而IGov得分越高，說(shuō)明該地區(qū)政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度越低,，Newlaw代表新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

（2）控制權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)代理變量

本文設(shè)置啞變量Ctrl來(lái)衡量控制權(quán)市場(chǎng)，如果公司當(dāng)發(fā)生了控制權(quán)變更則為1，否則為0。

（3）中介市場(chǎng)代理變量

本文設(shè)置啞變量Big10來(lái)衡量審計(jì)市場(chǎng)，如果公司的會(huì)計(jì)師事務(wù)所屬于國(guó)內(nèi)十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（包括國(guó)際四大）則為1，否則為0；本文用Inst來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者持股水平。

3.2.3 控制變量

本文選取了公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)作為控制變量。

3.3 模型

根據(jù)以上的理論分析，本文構(gòu)建實(shí)證模型如下，以研究外部公司治理機(jī)制對(duì)大股東利益輸送的影響：

其中Tunet表示第t年的大股東利益輸送的水平，Imarkt表示第t年市場(chǎng)化指數(shù)，Igovt表示第t年政府干預(yù)水平，Ilawt表示第t年法律水平，Newlawt表示第t年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，Ctrlt表示第t年控制權(quán)變更，Big10t表示第t年會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模，Instt表示第t年機(jī)構(gòu)投資者持股水平，Sizet表示第t年公司規(guī)模，Levt表示第 t年資產(chǎn)負(fù)債率，Roat表示第 t年資產(chǎn)回報(bào)率。

表2 相關(guān)性檢驗(yàn)

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1是描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，Tun的均值為0.0165，說(shuō)明上市公司存在不同程度的利益輸送的現(xiàn)象，利益輸送的金額平均占總資產(chǎn)的1.65%，且Tun最大值為0.2642，占總資產(chǎn)的26.42%，說(shuō)明有些公司存在著嚴(yán)重的大股東侵占小股東利益的行為。Imark、Igov和Ilaw的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.6789、1.4578和4.6779，說(shuō)明各地區(qū)的市場(chǎng)化水平、政府干預(yù)水平以及法律水平有很大的差異；Ctrl的均值為0.2709，說(shuō)明有27.09%的樣本公司發(fā)生了控制權(quán)的變更；Big10的均值為0.4703，說(shuō)明有47.03%的樣本公司的會(huì)計(jì)師事務(wù)所屬于國(guó)內(nèi)十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所；Inst的均值為0.1276，說(shuō)明樣本公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例平均是12.76%。

4.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

表2是各變量相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果，其中右上方是Pearson檢驗(yàn)的結(jié)果，左下方是Spearman檢驗(yàn)的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，Tun與Imark、Igov、Big10以及Inst的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為-0.022、-0.057、-0.035和-0.016，Spearman相關(guān)系數(shù)分別為-0.015、-0.027、-0.106和-0.013，且大部分通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這基本證實(shí)了我們的檢驗(yàn)，制度環(huán)境因素、中介市場(chǎng)因素對(duì)大股東利益輸送具有一定的制約作用。但是Tun與Ilaw的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.010和0.015，且不顯著，說(shuō)明法律水平?jīng)]有起到制約大股東利益輸送的作用，反而在一定程度上促進(jìn)了大股東對(duì)中小股東的利益侵占。

并且我們發(fā)現(xiàn)，各自變量之間的相關(guān)性系數(shù)都比較低，說(shuō)明自變量之間不存在多重共線性的問(wèn)題，可以進(jìn)行多元回歸。

表3是多元回歸的結(jié)果。在Tun模型中，R2為18.8%，說(shuō)明模型的解釋力較好；F值為15.869，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明因變量和自變量確實(shí)存在著線性關(guān)系。

根據(jù)多元回歸的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，Tun與Imark和Igov的相關(guān)性系數(shù)分別為-0.047和-0.067，且分別在10%水平上顯著，說(shuō)明大股東利益輸送與市場(chǎng)化進(jìn)程水平和政府干預(yù)水平負(fù)相關(guān)，即市場(chǎng)化水平越高、利益輸送水平越低，政府干預(yù)水平越低，利益輸送水平越低；而Tun與Ilaw的相關(guān)系數(shù)為0.087，且不顯著，說(shuō)明法律水平對(duì)大股東利益輸送，特別是對(duì)資金占用的制約作用不大，這可能是因?yàn)槲覈?guó)當(dāng)前的法制化水平太低，相關(guān)的懲罰機(jī)制不健全或者力度不夠，從而導(dǎo)致大股東的侵占行為的法律成本較低，不能對(duì)利益輸送行為產(chǎn)生足夠的約束作用；Tun與Newlaw的相關(guān)性系數(shù)為-0.019，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明新準(zhǔn)則在一定程度上對(duì)大股東行為有一定的約束作用，但是作用不大。因此假設(shè)一基本得到證實(shí)，即制度環(huán)境對(duì)大股東利益輸送具有約束作用。

我們還發(fā)現(xiàn)Tun與Ctrl的相關(guān)系數(shù)為0.012，且未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此假設(shè)二未得到證實(shí)。這說(shuō)明，控制權(quán)市場(chǎng)也未能發(fā)揮對(duì)大股東利益輸送的制約作用。這可能是因?yàn)?，?dāng)前我國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)還不完善，基本被政府控制，國(guó)有股占絕對(duì)的控股地位，并且股權(quán)不能流通，政府決定了控制權(quán)的變更與轉(zhuǎn)移，這并不是真正意義上的控制權(quán)市場(chǎng)，再加上法律又難以有效制約政府的控股股東行為，最終就導(dǎo)致控股東制約作用的失效。

Tun與Big10和Inst的相關(guān)系數(shù)分別為-0.063和-0.029，且都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明大股東利益輸送與會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者持股比例負(fù)相關(guān)，即公司的會(huì)計(jì)師事務(wù)所屬于國(guó)內(nèi)十大，利益輸送水平就低，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，利益輸送水平越低，這基本證明了假設(shè)三和假設(shè)四，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)的中介市場(chǎng)基本發(fā)揮了對(duì)大股東利益輸送的約束作用。

總而言之，實(shí)證結(jié)果表明，制度環(huán)境和中介市場(chǎng)對(duì)大股東利益輸送發(fā)揮了制約作用，而控制權(quán)市場(chǎng)未能發(fā)揮應(yīng)有的制約作用。

表3 多元回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步證明我們的結(jié)論，本文利用2008～2010年的數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)二、三和四進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4，其中各變量的相關(guān)系數(shù)和顯著性與表3基本一致，所以假設(shè)二、三和四是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5 研究結(jié)論

本文從制度環(huán)境、控制權(quán)市場(chǎng)以及中介市場(chǎng)的角度，研究了外部公司治理環(huán)境對(duì)大股東利益輸送的影響。研究結(jié)果表明，制度環(huán)境中的市場(chǎng)化進(jìn)程、政府干預(yù)水平以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則因素，中介市場(chǎng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者持股比例因素與大股東利益輸送水平負(fù)相關(guān)，對(duì)大股東利益輸送具有一定的制約作用；但是制度環(huán)境中的法律水平和控制權(quán)市場(chǎng)的控制權(quán)變更與大股東利益輸送水平正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)不顯著，說(shuō)明二者對(duì)大股東利益輸送的制約作用失效，這可能是因?yàn)?，我?guó)政府主導(dǎo)的控制權(quán)市場(chǎng)的制度背景，以及法律制度的不完善，導(dǎo)致二者的作用失效。

因此，為了發(fā)揮外部公司治理因素對(duì)發(fā)股東利益輸送的制約作用，必須從制度環(huán)境、控制權(quán)市場(chǎng)以及中介市場(chǎng)的角度出發(fā)，加強(qiáng)市場(chǎng)化進(jìn)程、降低政府的關(guān)于水平，提高法律水平，以為控制權(quán)市場(chǎng)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模以及機(jī)構(gòu)投資者制約作用的發(fā)揮創(chuàng)造一個(gè)健全配套的制度環(huán)境，從而最終達(dá)到內(nèi)外部公司治理因素在制約大股東利益輸送行為時(shí)相互結(jié)合、相互補(bǔ)充。

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