李文

【摘要】自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點正式啟動以來，人民幣在全球貿(mào)易和金融中的作用進一步得到提升，人民幣國際化已取得良好開端并呈現(xiàn)快速、健康發(fā)展的趨勢。本文介紹了人民幣國際化的現(xiàn)狀，分析了人民幣走向國際化所面臨的挑戰(zhàn)，闡述了推進人民幣國際化的原則和設想。

【關(guān)鍵詞】人民幣國際化 跨境使用 資本項目可兌換

2008年國際金融危機爆發(fā)后，以美元為主導的國際貨幣體系受到挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，國際社會（尤其是新興市場國家）要求改革現(xiàn)行國際貨幣體系，倡導多元化的儲備貨幣體系。在此背景下，人民幣國際化進程開始啟動和加速，主要表現(xiàn)為兩個方面：一是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，擴大人民幣在結(jié)算貨幣領域的份額，從而推進人民幣在國際支付中的廣泛使用；二是人民幣資本項目可兌換，包括支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務中心、啟動人民幣對外直接投資（RQDII）和外商直接投資（RQFII）有關(guān)人民幣結(jié)算等，將跨境人民幣業(yè)務從經(jīng)常項目擴展至部分資本項目。盡管人民幣國際化取得顯著成果，但與其具有結(jié)算、投資交易以及儲備功能的國際貨幣的目標還相距甚遠。人民幣國際化還面臨著巨大挑戰(zhàn)，如何在這些挑戰(zhàn)和約束條件下，穩(wěn)妥推進人民幣國際化是當前面臨的重大課題。

一 人民幣國際化的最新進展

人民幣國際化是市場內(nèi)在需求發(fā)展的結(jié)果，具有高度的經(jīng)濟合理性。國際金融危機的爆發(fā)，尤其是歐債危機的蔓延、美元信用評級的下調(diào)，為推動人民幣的國際化提供了契機。對人民幣國際化的現(xiàn)狀分析可通過人民幣在全球官方儲備、國際銀行業(yè)負債、國際債券市場和主要外匯市場交易量中的占比情況來觀察。

1.人民幣在外匯市場的交易量

目前，中國外匯市場日均交易量為100億美元左右，占全球外匯總交易量的0.2%，低于SDR籃子貨幣的水平，也低于土耳其里拉、南非蘭特、巴西雷亞爾等新興市場貨幣，交易產(chǎn)品也僅有即期、遠期、掉期、“外幣對”等有限種類，交易場所限于上海外匯交易中心集中交易。

2.人民幣在國際銀行業(yè)負債幣種的比重

香港的人民幣存款從2009年底到2012年3月增長了10倍，金額從約600億元擴大到6600億元。除香港外，使用人民幣的國家和地區(qū)也越來越多，目前已達102個，其中馬來西亞、俄羅斯等國的金融機構(gòu)已開始吸收人民幣存款。但必須指出，目前國際銀行業(yè)的人民幣負債規(guī)模仍然相對較小，占國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計的國際銀行業(yè)負債總規(guī)模的比重僅為0.19%，不到日元的1/20。

3.人民幣在國際債務證券計價貨幣的比重

近年來香港人民幣債務業(yè)務發(fā)展迅速。2007～2011年2月底，香港累計發(fā)行人民幣債券815.1億元，債券的發(fā)行量增長近3倍，發(fā)行主體從最初單一的中資金融機構(gòu)擴展到外資金融機構(gòu)、國際金融機構(gòu)、境外企業(yè)和中國政府等各種類型主體。但相比SDR籃子貨幣，人民幣計價的國家債券比重仍然較低，BIS統(tǒng)計的人民幣國際債券規(guī)模占全球國際債券總規(guī)模的比重約為0.06%，不到日元的1/40，也低于瑞士法郎、澳元、加元等其他貨幣。

4.人民幣作為儲備貨幣被其他國家持有的規(guī)模

中國人民銀行主要通過準入銀行間債券市場和簽署貨幣互換協(xié)議兩種方式擴大人民幣作為儲備貨幣的規(guī)模。2010年8月16日中國人民銀行批準境外央行、港澳人民幣清算行和境外參加行等三類機構(gòu)進入銀行間債券市場，香港金管局已獲準進入內(nèi)地銀行間債券市場，馬來西亞央行、奧地利央行和新加坡金管局也正式提出進入銀行間債券市場進行儲備投資的申請。法國、阿聯(lián)酋、烏茲別克斯坦、白俄羅斯、菲律賓、泰國、智利央行也表達了持有人民幣儲備資產(chǎn)的興趣。

中國通過與多國中央銀行建立貨幣互換機制，擴大人民幣在國際貿(mào)易和金融交易中的使用。目前，中國人民銀行已經(jīng)與澳大利亞、新加坡、印度尼西亞等國家簽署了20多項貨幣互換協(xié)議，規(guī)模達1.65萬億元人民幣。但是，必須指出的是當前全球的人民幣官方儲備規(guī)模不超過20億美元，與全球超過9萬億美元的總官方儲備規(guī)模相比仍然非常小。

5.人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算貨幣的規(guī)模

自2009年7月推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點以來，境外人民幣存量迅速增加。截至2011年第三季度末，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算已擴大到930億美元。2011年全年跨境貿(mào)易結(jié)算金額比上年增長3.1倍，人民幣計價的貨物貿(mào)易金額占貿(mào)易總額的比重達到6.6%，同比上升4.4個百分點，跨境人民幣收付平衡狀況顯著改善，業(yè)務品種穩(wěn)步增加。

二 人民幣國際化面臨的挑戰(zhàn)

盡管人民幣對外開放取得了長足進步，但與美元、歐元等主要國際貨幣比較，人民幣的國際化水平還處于初級階段。一國貨幣走向國際化進而成為儲備貨幣，需要滿足以下條件：規(guī)模較大的經(jīng)濟總量、低通貨膨脹、匯率穩(wěn)定、資本市場有效、政治穩(wěn)定，以及地緣政治實力等。因此，人民幣國際化仍然面臨著金融市場和宏觀環(huán)境兩個層面的挑戰(zhàn)。

1.人民幣的金融市場不夠發(fā)達

第一，銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)失衡不利于人民幣在世界范圍內(nèi)大規(guī)模使用。中國的金融體系仍然是銀行主導型的，銀行體制不夠靈活，公司信貸占信貸總額的份額達80%左右。銀行信貸是由銀行體系內(nèi)的大量存款支撐，銀行存款余額占GDP比重超過150%，這一比例遠高于除英國外的主要儲備貨幣國及其他主要的發(fā)展中國家。銀行產(chǎn)品單一，缺乏面向中小企業(yè)和家庭的金融產(chǎn)品，流動性債務市場尚未建立。

第二，證券市場的深度和廣度不夠。2005年以來，股票市值和周轉(zhuǎn)量增長了6倍，交易量增長了10倍。2010年中國股票市值和周轉(zhuǎn)量超過了除美國之外的任何單一經(jīng)濟體。但必須看到，雖然股票市場為國外投資者提供了人民幣計價的投資工具（包括QFII等），但是外國投資者投資這些市場仍然有很大的障礙，這些障礙不僅來自于準入環(huán)節(jié)，更深層次的是國內(nèi)證券市場的深度和廣度不夠，股票市場的波動性很大、公司治理不夠完善、債券產(chǎn)品過于單一等。這些體制性原因阻礙了國外投資者參與人民幣計價的證券產(chǎn)品交易。

第三，香港作為人民幣離岸市場不夠發(fā)達。國際儲備貨幣需要一個發(fā)達的離岸金融市場，香港作為人民幣離岸市場目前仍不夠發(fā)達。香港市場上現(xiàn)有的人民幣金融產(chǎn)品種類不夠豐富，人民幣ETF、人民幣衍生品有待創(chuàng)新，可供境外人民幣持有者投資增值的選擇仍然有限。香港人民幣市場參與者數(shù)量較少、結(jié)構(gòu)較為單一，市場流動性不足，真正的國際金融機構(gòu)參與人民幣離岸市場交易的程度仍較低。

2.人民幣結(jié)算結(jié)構(gòu)不平衡

第一，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算進出口比例的不平衡。2011年前三季度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的收付比分別為1：5、1：2.9和1：1.7，進口結(jié)算支出遠大于出口結(jié)算收入，進口結(jié)算的人民幣金額在平均意義上占到80%以上，人民幣凈流出的趨勢在短期內(nèi)不會改變，這種單邊流動的格局不利于人民幣擴大結(jié)算貨幣覆蓋面。

第二，經(jīng)常項目和資本項目的結(jié)算比例不平衡。2011年人民幣對外直接投資和外商直接投資結(jié)算共計1108.7億元，與經(jīng)常項目下人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算金額的大致比例為1：19。資本項目開放程度不足的直接表現(xiàn)，是境內(nèi)的人民幣無法通過資本項目大規(guī)模流出到境外市場，而且境外人民幣投資回流境內(nèi)市場的渠道也受到限制。這導致人民幣無法通過投融資交易進行順暢的跨境流動，因而影響人民幣作為國際貨幣被接受的程度，制約人民幣國際化進程。

3.宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性較大

第一，經(jīng)濟高增長和低通貨膨脹不可持續(xù)。有機構(gòu)預測中國的經(jīng)濟總量很有可能在2025年左右趕上并超過美國，但同時也指出中國的經(jīng)濟增長模式不可持續(xù)，通貨膨脹的壓力不斷加大，經(jīng)濟高速增長和低通貨膨脹并存的黃金時期即將過去。事實上，中國政府在2012年年初也調(diào)低了經(jīng)濟增長率，同時強調(diào)控制通貨膨脹率的目標。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式成為今后經(jīng)濟改革發(fā)展的主要方向，因此中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型增長的十字路口，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性增強。

第二，匯率穩(wěn)定的不確定性。2005年中國政府啟動了新一輪的匯率體制改革，人民幣兌美元和名義有效匯率實現(xiàn)雙升值，這在中國匯率改革中從未有過，表現(xiàn)出中國政府改變匯率低估，使其趨向均衡水平的決心。然而匯率改革是牽一發(fā)而動全身的改革，涉及資本項目開放、銀行體系的金融穩(wěn)定，以及通貨膨脹控制等問題，在一系列錯綜復雜的改革目標中，匯率穩(wěn)定的不確定性增加。

三 人民幣國際化的展望

人民幣國際化既是中國經(jīng)濟走出去的重要內(nèi)容，也是發(fā)揮其在國際貨幣體系中作用的客觀選擇，必然要經(jīng)歷一個復雜和漫長的過程，需要腳踏實地地根據(jù)中國國情探索。在當前中國所處的經(jīng)濟環(huán)境下，人民幣國際化應由市場驅(qū)動，擴大人民幣在貿(mào)易與投資等實體經(jīng)濟領域的使用，而不應過多強調(diào)在金融交易中的使用。因為人民幣在金融交易中的使用程度與現(xiàn)行國際貨幣體系相關(guān)，美元主導的國際貨幣體系格局短期難以改變。

1.人民幣國際化的原則

第一，對私人和公共對外債務進行宏觀審慎管理，防止出現(xiàn)嚴重的貨幣錯配。以外幣計價的兩種債務在面臨外部沖擊時往往會遭受評級下調(diào)，導致資金鏈斷裂，從而出現(xiàn)償付困難。在1998年亞洲金融危機和本次國際金融危機中，這兩種債務危機的危害盡顯無疑。在亞洲金融危機中，泰國等國家私人企業(yè)過度舉借外債且?guī)欧N錯配，是引發(fā)危機的重要原因。在本次國際金融危機中，希臘、愛爾蘭等國家的外債比例過高，在美國次貸危機的沖擊下資金鏈斷裂，進而引發(fā)多米諾骨牌效應，使得歐洲目前仍陷于債務泥潭之中。

第二，對金融跨境交易進行必要的監(jiān)管。一國貨幣實現(xiàn)了可自由兌換是否可以放手不管？國際經(jīng)驗表明，即使在貨幣完全可自由兌換的情況下，也要通過賬戶管理實現(xiàn)對跨境資金交易的監(jiān)控。目前國際上形成共識的監(jiān)控有三個方面：反洗錢、反恐融資和防范避稅天堂導致的逃稅。在這些領域，中國的國際合作依然處于起步狀態(tài)，需要進一步發(fā)展完善。

第三，對短期投機性跨境資本流動進行必要的監(jiān)管。本次國際金融危機表明，短期資本流動規(guī)模過大不利于一國宏觀經(jīng)濟金融的穩(wěn)定。IMF在2010年提出，各國為維護金融穩(wěn)定，對資本項目進行一定程度的管制是必要的。新興市場國家的金融體系不夠成熟，尤其應當重視這個領域的監(jiān)管，把管理范圍放寬些，留足政策空間。

2.人民幣國際化的設想

第一，逐步擴大人民幣的使用范圍。在跨境貿(mào)易中充當結(jié)算貨幣是人民幣國際化的起步和關(guān)鍵。從使用區(qū)域看，人民幣的邊貿(mào)結(jié)算最初是一個自發(fā)的市場行為，要逐步推進人民幣在周邊國家的邊境貿(mào)易結(jié)算份額，擴大人民幣在地緣區(qū)域國家和地區(qū)的貿(mào)易往來中的使用，乃至被接納成為外匯儲備貨幣，最終逐步成為特定區(qū)域內(nèi)普遍接受的國際貨幣。從使用主體看，目前人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的使用主體是中資企業(yè)，要推動外資企業(yè)參與人民幣結(jié)算的國際貿(mào)易，擴大交易主體范圍。

第二，推進金融領域的各項改革，建立人民幣雙向跨境流動渠道。要成為國際金融市場上的交易計價貨幣，需要有相應的金融市場作為載體，不僅境內(nèi)的人民幣市場要較為成熟和開放，而且境外的人民幣離岸市場也要有充分的廣度和深度，同時境內(nèi)外市場之間要有通暢的人民幣雙向流通渠道，使國際市場上人民幣的持有者能夠自由進行人民幣的跨境兌換和投資交易。

首先，要推進金融領域的各項改革，不斷完善和開放境內(nèi)金融市場。發(fā)達的境內(nèi)金融市場能為人民幣國際化提供堅實的資金支持和市場基礎。一方面，要求境內(nèi)金融市場層次體系較為健全，有豐富的人民幣產(chǎn)品種類、足夠大的市場規(guī)模和穩(wěn)定安全的運行機制，需要推進人民幣匯率體制改革和利率市場化改革；另一方面，要求境內(nèi)市場是充分開放的，能夠與境外人民幣市場進行雙向流動，并能充分吸納境外人民幣資金流動的沖擊，需要推進人民幣資本項目可兌換開放改革。

其次，要加強香港人民幣離岸市場的培育。進一步加強香港人民幣離岸市場的廣度和深度，更好地滿足境外人民幣投資保值的需求，吸引更多的國際投資者參與離岸人民幣交易，逐步在香港形成境外人民幣交易流通的離岸金融中心。同時，在條件成熟的基礎上推進上海發(fā)展離岸市場，與香港離岸市場實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

最后，要建立多元化的人民幣跨境流動渠道。當境外市場上的人民幣存量達到一定程度后，就會產(chǎn)生投資回流境內(nèi)市場的需求，因而要建立順暢的人民幣跨境雙向流動渠道。

第三，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。目前中國已經(jīng)逐步拓寬人民幣跨境投資和回流的渠道，如允許境外三類機構(gòu)采用人民幣投資境內(nèi)銀行間債券市場、在香港試點RQFII投資境內(nèi)債券和股票市場，以及進行外商直接投資試點等，此外，還要推進資本項目開放與人民幣跨境業(yè)務相結(jié)合，實現(xiàn)兩者協(xié)同發(fā)展。如允許境外企業(yè)在國內(nèi)股票市場發(fā)行人民幣計價的股票；鼓勵中國企業(yè)使用人民幣進行對外直接投資；允許更多的境外人民幣通過外商直接投資或RQFII的方式，投資境內(nèi)的實體經(jīng)濟或證券市場等等。

第四，加強同歐盟的貨幣合作，構(gòu)建多級化國際貨幣體系。自歐元誕生至今，歐元已經(jīng)快速崛起成為僅次于美元的全球第二重要的國際性貨幣。根據(jù)BIS統(tǒng)計，目前，歐元在主要國際外匯市場的交易量占比超過20%，在國際銀行負債幣種的份額接近30%，在官方儲備中占比接近30%，因此，穩(wěn)定的歐元體系對于國際貨幣體系至關(guān)重要。2011年，中國與歐盟正式互為第一大貿(mào)易伙伴，標志著中歐經(jīng)貿(mào)關(guān)系邁向了一個新的高度。因此，中歐的經(jīng)濟金融合作有著廣闊的空間。要推動歐元與人民幣在各個領域的貨幣合作，構(gòu)建多級化國際貨幣體系。繼續(xù)推動中歐跨境貿(mào)易繁榮，鼓勵歐洲企業(yè)使用人民幣結(jié)算，在國際貿(mào)易領域開展貨幣合作；要繼續(xù)推動中歐直接投資雙向流動，開展人民幣對外直接投資（RQDII）和外商直接投資（RQFII）的有關(guān)人民幣結(jié)算，在國際投資領域開展貨幣合作。同時也要探索在外匯儲備、金融市場等領域的貨幣合作。

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