羅曉 曾霽

【摘要】人民幣升值問題是近年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中面臨的一大現(xiàn)實(shí)問題，因此研究匯率決定理論，對人民幣匯率現(xiàn)象做出合理解釋，有助于我們制定出正確的匯率政策。本文在研究西方匯率決定理論的基礎(chǔ)上，對人民幣匯率的諸多影響因素進(jìn)行了相應(yīng)分析，試圖從中找到人民幣匯率變化的主要決定因素，以制定正確的匯率政策。

【關(guān)鍵詞】購買力平價利率平價人民幣匯率

自2003年后，人民幣一直面臨著巨大的升值壓力，這其中既有美日等國施加的輿論及政治壓力，也有我國多年貿(mào)易順差累積下得市場對人民幣升值的預(yù)期壓力。而對于人民幣是否應(yīng)該升值，國內(nèi)外學(xué)者一直有著不同的看法。從2003年到2005年7月這段時間，我國政府也曾試圖頂住內(nèi)外部壓力保持人民幣匯率的穩(wěn)定，但帶來的結(jié)果是貿(mào)易順差持續(xù)加大、外匯儲備量升至全球第一，以及對外貿(mào)易摩擦增多。2005年7月21日，我國決定將美元兌人民幣的匯率從1﹕8.27升值為1﹕8.11，由此開始了人民幣匯率的升值之路。到2012年11月12日已突破6.3大關(guān)，為6.2920。人民幣匯率的升值，是中國經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過程中遇到的新問題，能否從理論上對此做出合理解釋，從而找到正確方向，這是本文分析和思考的主要問題。

一 匯率決定的相關(guān)理論

西方的匯率決定理論經(jīng)歷了國際借貸說、購買力平價理論和資本市場分析法等幾個階段，其中有代表性的理論主要是購買力平價理論、利率平價理論及資產(chǎn)市場分析法等。雖然這些理論的建立基礎(chǔ)和基本主張都各不相同，但通過對其分析，可以為我們探討人民幣匯率的決定因素提供相應(yīng)參考。

1.國際借貸說

國際借貸理論認(rèn)為，匯率就是一種價格（只不過是特殊商品的特殊價格），是由市場上供求雙方的力量對比決定的。外匯供大于求時，本幣升值，外幣貶值；外匯供小于求時，本幣貶值，外幣升值。即供求決定匯率水平。又因為外匯供求是由一國的國際收支（或說國際借貸）決定的，所以當(dāng)一國外匯收入小于外匯支出，即國際收支逆差時，外匯供不應(yīng)求，匯率上升；反之，匯率下降；若收支相等，則匯率不變。

2.購買力平價理論

購買力平價理論主張，人們之所以需要他國貨幣，是因為貨幣在其發(fā)行國具有對商品的購買力；而匯率取決于兩國貨幣的購買力之比，故匯率的變動也取決于兩國貨幣購買力的變動。該理論有兩大分支：絕對購買力平價理論和相對購買力平價理論。前者認(rèn)為本外幣之間的均衡匯率是兩國貨幣購買力（或物價水平）的比率，強(qiáng)調(diào)匯率是由同一商品組合在兩國以本幣表示的價格比決定的。后者則認(rèn)為兩國通脹率的差異決定了匯率的變化，強(qiáng)調(diào)匯率變動取決于不同國家之間貨幣購買力（或物價水平）的相對變化，即匯率的變動與兩國物價水平的相對變動成比例。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，購買力平價非常接近于均衡匯率。因此，作為長期匯率決定理論，購買力平價說是能夠成立的，可以用它來解釋國內(nèi)物價水平變動對匯率變動的影響，并據(jù)此預(yù)測匯率變動趨勢。但要想把它作為確定匯率的依據(jù)，還要受到兩個條件的限制：一是兩國的生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)要接近，價格體系亦要大致相同，才能保證貨幣購買力的可比性；二是兩國對貿(mào)易和資本流動的管制較松，商品和資本能自由流通，使得貨幣購買力平價的偏離能自行消除。當(dāng)匯率被高估、低估或中斷時，購買力平價常被作為均衡匯率指標(biāo)。我國在20世紀(jì)七八十年代也曾提出過按購買力來確定人民幣匯率的主張。

3.利率平價理論

利率平價理論主要揭示了利率和匯率之間的相互作用，認(rèn)為利差是引起遠(yuǎn)期匯率變動的主要原因，即貨幣匯率預(yù)期變動幅度等于兩國間的利率差額。其核心觀點(diǎn)是：由于資本的逐利性，導(dǎo)致資本會從低利率國家流向高利率國家，但由于通常高利率貨幣遠(yuǎn)期貼水，低利率貨幣遠(yuǎn)期升水，故而還要進(jìn)行掉期交易來規(guī)避遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險。大量出現(xiàn)的掉期業(yè)務(wù)會使得高利率國家即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下跌；低利率國家即期匯率下跌，遠(yuǎn)期匯率上升，直到套利空間趨于零。

這一理論的缺陷是：沒有考慮到資金流動的交易成本，且假定市場為單一利率。20世紀(jì)70年代以后，利率平價說得到進(jìn)一步完善，提出資本的投機(jī)性交易在即期匯率決定中越來越重要，并且在非拋補(bǔ)利率平價說中引入預(yù)期形成機(jī)制的各種假說。

4.資產(chǎn)市場分析法

資產(chǎn)市場分析該理論指出，匯率就是一種資產(chǎn)價格，要把重點(diǎn)放在分析貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定作用。但是其假定條件非常嚴(yán)格，包括國內(nèi)外金融市場都要十分發(fā)達(dá)、普遍實(shí)行自由浮動匯率制度、資本和外匯管制較松，短期資本流動對利差變動較為敏感等。

二 人民幣匯率的決定因素

從前面分析的理論來看，一國貨幣匯率變動的決定因素是多方面的，每種理論均有其成立的假定條件。因此，我們在了解匯率決定理論的基礎(chǔ)上，必須結(jié)合我國的實(shí)際情況，才能確定人民幣匯率的主要決定因素。以下就各因素進(jìn)行相應(yīng)的具體分析。

1.國際收支

國際收支是造成一國匯率變動的直接原因。一國國際收支逆差，外匯供不應(yīng)求，則該國貨幣貶值；一國國際收支順差，外匯供過于求，則該國貨幣升值。國際收支主要包括經(jīng)常項目與資本項目。從經(jīng)常項目上看，1994年開始，我國連續(xù)多年順差。資本項目上，我國吸引外資排名世界第二，除了1998年出現(xiàn)過6312億美元的逆差外，其余年份大都保持順差。也因為多年的雙順差，我們的外匯儲備已突破3萬億美元。由于影響人民幣匯率的供求關(guān)系在短期內(nèi)不會有太大變化，因此造成了人民幣持續(xù)升值的潛在壓力。

2.物價因素

匯率本質(zhì)上是一種貨幣對另一種貨幣的“購買價格”，而物價水平又與貨幣量緊密相關(guān)，因此物價或物價指數(shù)也可以作為判斷人民幣匯率水平和走勢的重要依據(jù)。

絕對購買力平價認(rèn)為，本幣與外幣之間的均衡匯率就是兩者購買力或物價水平的比率。有學(xué)者曾以1993年、1994年、1995年中美兩國100種商品和勞務(wù)的價格為樣本，計算出美元與人民幣的購買力平價。若剔除住房、勞務(wù)這樣的不可貿(mào)易商品，美元與人民幣之間的購買力平價在1993年底大約為1∶7，1994年底為1∶7.3，1995年底為1∶7.5。盡管這只是大致的估計，但可見1994年的名義匯率的確是被低估的。從目前人民幣匯率的走勢中可以看出，人民幣匯率有向絕對購買力平價回歸，即升值的趨勢。

不過，在實(shí)際操作和政策選擇時，相對購買力平價可能更常用。如前分析，貨幣匯率變動取決于兩國物價水平的變動，那么高通脹國家貨幣匯率會下跌，低通脹國家貨幣匯率會上升。從1993年至2012年這二十年來看：1994～1996年，中國平均通脹率為14.3%，比美國高11%，理論上人民幣名義匯率應(yīng)該下跌。但實(shí)際上卻在不斷上升，原因就是1994年初匯率并軌時低估了人民幣幣值，加上當(dāng)年國際收支的雙順差，所以匯率是在向購買力平價回歸。其后我國的通脹得到抑制，物價指數(shù)回落，到1998年后還出現(xiàn)了負(fù)增長，可以說，當(dāng)時的通縮實(shí)際上支持了人民幣匯率的穩(wěn)定。而2009年以來，我國出現(xiàn)新一輪物價快速上漲，2011年通脹率大約在5%，使得人民幣升值壓力再次加大。

事實(shí)上，無論是一攬子商品定價、平均出口換匯成本，還是進(jìn)出口商品的國內(nèi)外價格之比，都是國內(nèi)外價格水平（或指數(shù)）的對比，區(qū)別只是商品選取范圍和比重大小，其理論核心就是購買力平價。因此，物價是人民幣匯率決定的重要因素之一。

3.利率

利率決定了人們的投資組合和貨幣需求，能很好地解釋資本和匯率的短期流動及外匯供求變動。理論上，利率下調(diào)會使本幣貶值。因為一是利率下降會刺激國內(nèi)消費(fèi)和投資，引起物價水平上升，進(jìn)口增加、出口減少，也即國際收支順差減少；二是因為利率下降將使國內(nèi)外利差縮小，資本外逃，形成本幣匯率貶值的壓力。

但利率作用機(jī)制在我國的實(shí)際應(yīng)用情況卻不盡相同。例如，一年期儲蓄存款利率從10.98%下降到1.98%時，雖然國際收支順差的確有所下降，但人民幣兌美元的匯率不但沒有貶值，相反還穩(wěn)中有升。主要是因為當(dāng)時國內(nèi)的通脹得到了有效控制，外貿(mào)企業(yè)出口成本降低，國際競爭力增強(qiáng)，為穩(wěn)定人民幣匯率奠定了基礎(chǔ)。由于人民幣利率與美元及其他主要可兌換貨幣的利差不大，且人民幣的可兌換性依然有限，因此避免了大規(guī)模套利活動；加之我國以長期資本流入為主，才削弱了利率對匯率變動的影響。但利率對匯率的影響無時無刻不在，只要利差大于套利成本，套利動機(jī)就一定存在。隨著人民幣自由兌換和利率市場化的進(jìn)程加快，利率因素的影響會越來越大。

4.政府干預(yù)因素

盡管我國實(shí)行的是以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，但央行對外匯市場的干預(yù)也是我國匯率管理的重要組成部分。因此國際貨幣基金組織將我國歸入了實(shí)施固定的釘住匯率制的國家。其實(shí)，匯率干預(yù)與我國現(xiàn)行的結(jié)售匯制度及資本項目管制是密切相關(guān)的。我國一直對資本項目的開放采取審慎原則，一旦放開資本項目，人民幣匯率自然就能較真實(shí)地反映外匯市場的供求狀況。

5.市場預(yù)期與政治因素

市場預(yù)期與政治因素一直是外匯市場上影響短期匯率走勢的重要力量。政治因素主要是通過改變?nèi)藗儗σ粐?jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期來實(shí)現(xiàn)對市場的影響。從對內(nèi)價值來看，隨著今年我國通脹率的逐步降低，國內(nèi)外對我國通脹的預(yù)期已大大下降。從對外價值即人民幣匯率來看，2005年以來人民幣匯率一直呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢，盡管2008年以來的金融危機(jī)對我國的出口貿(mào)易有較大影響，中間也有過波動，但人民幣匯率的總體趨勢還是在不斷走強(qiáng)。

三 結(jié)論

匯率是一個十分復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)變量，我們決不能把它簡單地抽象為由一兩個因素所支配或決定的，各因素間既相互聯(lián)系又相互制約。人民幣匯率決定是多種因素共同作用的結(jié)果。這其中既有基本經(jīng)濟(jì)因素，又有政府干預(yù)、市場預(yù)期和政治等因素。從前面的分析可以看出，對匯率影響最大的經(jīng)濟(jì)因素是物價和利率；對匯率影響最直接的途徑是國際收支。對匯率走勢的長期影響因素主要是國際收支、通脹；短期因素主要是利率、央行干預(yù)、市場預(yù)期、政治因素等。而政府干預(yù)往往是通過某些傳遞機(jī)制如財政政策、貨幣政策對匯率產(chǎn)生間接影響。從目前來看，我國基本經(jīng)濟(jì)狀況良好，經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，通脹壓力有所下降，因此人民幣匯率將在一段時間內(nèi)保持相對穩(wěn)定的上升態(tài)勢。

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