蘇奎武

摘要：伴隨著利率市場化和監(jiān)管改革的進一步深化，保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)對于優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的效果逐漸凸顯，同時風(fēng)險控制顯得越發(fā)重要。本文闡述了保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的特點及優(yōu)勢，并進一步總結(jié)了保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的風(fēng)險控制策略。

關(guān)鍵詞：保險機構(gòu) 資產(chǎn)負債 風(fēng)控策略 泛資管

2012年以來，伴隨著利率市場化和監(jiān)管改革的進一步深化，保險行業(yè)資金運用的市場化和服務(wù)實體經(jīng)濟的直接程度不斷提高，保險機構(gòu)協(xié)同其他金融機構(gòu)相互融合博弈，形成了泛資管競爭格局。憑借保險資金的期限優(yōu)勢和政策紅利賦予的資產(chǎn)配置潛力，行業(yè)資產(chǎn)配置逐步表現(xiàn)為銀行存款和債券比例下降，另類資產(chǎn)1占比明顯提升，全行業(yè)以另類資產(chǎn)為主導(dǎo)的非標資產(chǎn)配置比例由2013年末的11.8%增至2015年末的27.81%，其中基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)投資計劃、信托計劃等另類資產(chǎn)投資余額高達約2萬億元。保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)對于優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、推動業(yè)務(wù)發(fā)展效果顯著。同時，隨著配置規(guī)模的增長、信用環(huán)境的演變以及產(chǎn)品形式的創(chuàng)新，另類資產(chǎn)固有的非流動性帶來的投資退出問題和私募發(fā)行形式產(chǎn)生的信息不透明問題，使風(fēng)險控制顯得越發(fā)重要。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的特點

（一）受資產(chǎn)負債匹配管理的約束

保險資金運用要符合資產(chǎn)負債匹配是機構(gòu)長期經(jīng)營的內(nèi)在要求。作為主要的資金運用形式，配置另類資產(chǎn)更加需要考慮資產(chǎn)負債匹配管理的約束。保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的能力從根本上取決于負債結(jié)構(gòu)，而非投資團隊的意愿。另類資產(chǎn)缺乏流動性，對于負債結(jié)構(gòu)欠佳的保險機構(gòu)來說，來自負債端的流動性要求使其配置的可持續(xù)性面臨一定壓力，除非承受巨大的錯配風(fēng)險。所以，打造另類資產(chǎn)配置優(yōu)勢，從根本上還是要培育保險產(chǎn)品優(yōu)勢。擁有優(yōu)越的負債成本和期限將使保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)更容易做到資產(chǎn)負債匹配，包括收益率匹配和期限匹配，有助于將資產(chǎn)負債錯配風(fēng)險、資產(chǎn)信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等控制在可承受范圍之內(nèi)，推動機構(gòu)的長期穩(wěn)健發(fā)展。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)受資產(chǎn)負債匹配管理的約束，負債端分紅計劃要求資產(chǎn)端具有產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力，對資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征和名義收益率具有顯性要求。

（二）主要優(yōu)勢來自于資金期限

據(jù)統(tǒng)計，保險資金中期限在7年以上的占比70%左右，15年以上的約占30%。保險資金的這種長期性優(yōu)勢是其他泛資管機構(gòu)所不具備的，在服務(wù)實體經(jīng)濟中擁有獨特的比較優(yōu)勢。未來在人口老齡化趨勢中，居民健康養(yǎng)老等保險保障和財富管理需求不斷擴大，國家推進保險業(yè)發(fā)展的各項配套政策逐步得到落實，將促使保險資金的期限優(yōu)勢連同規(guī)?？焖僭鲩L帶來的資金來源穩(wěn)定性優(yōu)勢有望在相當歷史時期持續(xù)保持，能夠在支持實體經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮越來越重要的作用。

保險資金配置的另類資產(chǎn)以中長期為主，投資標的行業(yè)集中度也形成了一定特色，對項目期限較長的交通運輸行業(yè)以及基礎(chǔ)建設(shè)和公益事業(yè)具有一定的吸引力。

（三）長期優(yōu)勢取決于泛資管博弈

實體經(jīng)濟是金融機構(gòu)賴以生存、盈利、發(fā)展的土壤，金融機構(gòu)長期優(yōu)勢取決于對實體經(jīng)濟的服務(wù)能力。我國融合了銀行理財、信托、券商、基金資管和保險機構(gòu)的諸多泛資管機構(gòu)在為服務(wù)實體經(jīng)濟提供的融資工具方面，原有的監(jiān)管政策邊界逐漸趨于模糊，融資服務(wù)競爭合作格局初步形成。保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)是保險業(yè)為實體經(jīng)濟提供融資服務(wù)的主要形式，其長期優(yōu)勢取決于在泛資管機構(gòu)融資服務(wù)博弈中能否形成特色和穩(wěn)固的市場定位，并得到實體經(jīng)濟的持續(xù)認可。

保險資金作為泛資管格局中的主要資金來源，另類資產(chǎn)業(yè)務(wù)得益于利率市場化改革下的實體經(jīng)濟蛋糕分割和銀行信貸間接融資占比的降低。傳統(tǒng)信貸模式注重項目層面考察和第一現(xiàn)金流保障，注重資金用途和期限，注重銀行賬戶的封閉運行和投后資金運用過程管理，這有助于強化融資主體的債權(quán)人治理、保障信貸資金的安全有效運作，也形成了較為規(guī)范的貸審會決策范式。作為泛資管格局下的競爭主體之一，保險機構(gòu)資金運用的發(fā)展演變過程帶有明顯的監(jiān)管烙印，并將在市場博弈中逐步形成自身特色。商業(yè)銀行多年累積的信貸決策范式已有諸多經(jīng)驗可資借鑒，但保險機構(gòu)作為相對的后來者，在博弈競爭的市場環(huán)境中循著傳統(tǒng)模式配置另類資產(chǎn)或難以根植市場獲得長足發(fā)展，尚需依據(jù)自身業(yè)務(wù)特色研究投資風(fēng)控策略，以尋找比較優(yōu)勢和適當?shù)氖袌龆ㄎ弧?/p>

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的風(fēng)控策略

保險機構(gòu)保障另類資產(chǎn)配置審慎穩(wěn)健的關(guān)鍵，來自于以風(fēng)控為核心的投資管理能力建設(shè)。保險資金配置的另類資產(chǎn)與信貸資產(chǎn)在底層風(fēng)險實質(zhì)上較為接近，但作為一項投資資產(chǎn)類別，需要在符合資產(chǎn)負債匹配、資本約束、戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)配置優(yōu)化、分賬戶管理等資產(chǎn)配置原則的前提下，以實現(xiàn)風(fēng)險調(diào)整后收益長期最大化為目標，其風(fēng)控策略與投資策略本是目標相同而視角不同的一體兩面。

配置另類資產(chǎn)的風(fēng)控策略并非一味控制風(fēng)險，而是要基于上述特點，充分考量資產(chǎn)負債匹配要求和保險資金的長期屬性，確保另類資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，且在存續(xù)期之內(nèi)與負債端的收益率匹配，注重主體信用質(zhì)量，保障資產(chǎn)中長期的累積違約概率控制在可承受范圍之內(nèi)；基于泛資管博弈的需求，權(quán)衡風(fēng)控理念、方法與打造機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟競爭優(yōu)勢之間的關(guān)系，注重事前科學(xué)決策和風(fēng)控體系建設(shè)，強化信用評估和交易對手管理，在公司總體風(fēng)險偏好指導(dǎo)下，保持風(fēng)險可控，支持公司價值最優(yōu)的目標，這同時也要求機構(gòu)自身風(fēng)險治理體系、風(fēng)險管理與承擔制度較為成熟配套。

（一）注重事前科學(xué)決策

保險資金一旦投出即成為獨立的計劃財產(chǎn)進入融資主體的運作過程，投融資雙方的博弈關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐嘘P(guān)系，投資者對項目的選擇權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠跫s權(quán)。從資產(chǎn)配置的全周期來看，事前決策環(huán)節(jié)涵蓋了風(fēng)險的絕大部分，依據(jù)現(xiàn)有認知能力和獲取的數(shù)據(jù)、信息、知識、工具，識別并評估風(fēng)險控制關(guān)鍵點，投資之前以契約的形式將關(guān)鍵風(fēng)險控制在符合公司風(fēng)險偏好和可承受的限額之內(nèi)，體現(xiàn)風(fēng)險控制的前瞻性，“重在事前，強化管理”。

相對而言，我國銀行業(yè)的發(fā)展路徑使商業(yè)銀行信貸經(jīng)營具有同質(zhì)化特點，但貸后管理上的能力、手段、投入不同，使得不同商業(yè)銀行債權(quán)人或同一商業(yè)銀行在發(fā)展的不同歷史階段，面對企業(yè)財務(wù)困境時獲得的貸款回收程度和資產(chǎn)質(zhì)量差別較大，突顯“管”的重要性，固在銀行業(yè)常有“三分貸，七分管”的說法。

（二）注重主體信用質(zhì)量

抵質(zhì)押在傳統(tǒng)信貸中的重要性無須贅述，能夠加強信貸條件對債權(quán)人利益的保障，在債務(wù)人破產(chǎn)清償時，抵質(zhì)押物處置價值之內(nèi)可以優(yōu)先保障權(quán)利人利益。由于保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)與信貸業(yè)務(wù)在信用風(fēng)險實質(zhì)上的相似性，抵質(zhì)押的增信作用同樣存在。但從實務(wù)來看，抵質(zhì)押物處置的司法訴訟、審理、執(zhí)行等環(huán)節(jié)往往有障礙，較商業(yè)銀行而言，保險機構(gòu)作為抵質(zhì)押權(quán)利人處置抵質(zhì)押標的的能力和經(jīng)驗處于弱勢，再加上執(zhí)法環(huán)節(jié)還存在其他債權(quán)人保全等因素，使得抵質(zhì)押的信用增進效果難以盡如人意。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)注重融資主體或增信主體的信用質(zhì)量。從實際配置資產(chǎn)的行業(yè)敞口來看，主要分布在金融服務(wù)業(yè)、交通運輸業(yè)、公用事業(yè)、土儲與地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)業(yè)等信用質(zhì)量較高的行業(yè)，與信貸資金在制造業(yè)占比較高的行業(yè)分布狀況迥異。

作為信用風(fēng)險識別與度量的重要手段，信用評估將潛在風(fēng)險經(jīng)過分析、對比之后以顯性符號將風(fēng)險揭示出來，成為風(fēng)險控制、風(fēng)險定價、投資決策的重要依據(jù)，是實施“優(yōu)選主體”策略的關(guān)鍵抓手。另類資產(chǎn)信用評估要以謹慎態(tài)度充分考慮存續(xù)的長期性及其對負債的支持作用，加強存續(xù)期或跨經(jīng)濟周期的預(yù)判，研究資產(chǎn)的邊際違約趨勢和極端不利情形下的兌付能力底線，以輔助事前決策為目標進行獨立分析。另類資產(chǎn)配置決策倚重于信用評估但并不完全依賴之，資產(chǎn)流動性能夠在一定程度上對沖信用風(fēng)險，時間軸也是決策的重要因素之一。

買方機構(gòu)的信用評估具有信用風(fēng)險管理的職能，但并非一味地控制信用風(fēng)險，因為機構(gòu)收益不能夠避開風(fēng)險的博弈和承擔。信用評估篩出的準入主體使配置環(huán)節(jié)擁有一定的可選余地，但迫于負債端傳導(dǎo)的成本壓力，往往在一旦信用準入的條件得到滿足就傾向于選擇更高收益的項目，以致于機構(gòu)面臨的總體風(fēng)險在不知不覺中被積聚起來?？朔@一弊端需要在風(fēng)險把控和責任承擔機制上予以彌補：其一，在監(jiān)管規(guī)定的董事會最終總體負責制和風(fēng)險責任人專項負責制的治理框架下，落實配置主體的風(fēng)險責任內(nèi)部承擔制度，強化買方的自我約束機制，明確前中后臺風(fēng)險責任邊界，將項目投資風(fēng)險和投后管理責任、獨立審查和授信管理、風(fēng)險監(jiān)控與運行監(jiān)督以及放款核準等關(guān)鍵責任科學(xué)地落實到具體崗位。其二，由于機構(gòu)第二道風(fēng)險防線相對于第一道防線（業(yè)務(wù)部門）中的風(fēng)險管理職能，擁有更高的獨立性，可將其職能的發(fā)揮前置到?jīng)Q策環(huán)節(jié)（投中），使機構(gòu)面臨的邊際風(fēng)險在投資交易之前受到控制。其三，加強項目評審，以放款條件約束強化事前控制。項目評審基于投融資雙方博弈狀況，以信用質(zhì)量準入為條件，由不同職能的團隊從專業(yè)角度進行相互研討、爭議，依照投資機構(gòu)的總體風(fēng)險偏好和容忍度，形成評審決議，界定放款條件，確立投后管理方案和風(fēng)險預(yù)案。項目評審作為另類資產(chǎn)配置的中心環(huán)節(jié)，可在決策過程中實現(xiàn)對投資風(fēng)險的前饋控制，但需要團隊的專業(yè)能力和議事機制有效性作為保障。

值得一提的是，2015年以來伴隨央行降息過程資產(chǎn)端收益率下行幅度較大，資產(chǎn)負債金融機構(gòu)在業(yè)務(wù)發(fā)展過程中面臨高收益資產(chǎn)供給不足的矛盾，與此同時，經(jīng)濟發(fā)展過程中的產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫、上游資源價格大幅下跌、高耗能高污染行業(yè)發(fā)展導(dǎo)致環(huán)境承載能力弱化等種種不平衡因素也在問題疊加中逐漸凸顯，供給側(cè)改革過程中的去產(chǎn)能、去杠桿為信用環(huán)境增加了新的不確定因素。機構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展對資產(chǎn)的需求和行業(yè)信用惡化環(huán)境中強化風(fēng)險控制的要求都是硬約束，需要機構(gòu)立足于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大環(huán)境和中長期穩(wěn)健發(fā)展的戰(zhàn)略要求，結(jié)合負債資產(chǎn)兩軸聯(lián)動，統(tǒng)籌處理業(yè)務(wù)發(fā)展速度和風(fēng)控策略之間的關(guān)系。既需保持適當?shù)囊?guī)模增長速度，又要防范在特定的發(fā)展階段由于過度降低風(fēng)險容忍度而陷入資產(chǎn)不良的困境。

（三）注重交易對手管理

除了融資主體之外，對于提供中間服務(wù)的受托人或管理人（如保險資產(chǎn)管理公司或信托公司）的交易對手管理也至關(guān)重要。管理人在保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)中承擔了信托責任，管理人或其創(chuàng)設(shè)的特殊目的載體代表保險機構(gòu)成為債權(quán)投資、股權(quán)投資、夾層投資的權(quán)利人，履行主動管理義務(wù)，包括但不限于投后運營與跟蹤管理、定期報告和不定期信息披露，組織受益人會議落實投資者對融資主體的治理權(quán)利?！百u者盡責、買者自擔”，保險機構(gòu)作為合格機構(gòu)投資者簽署了風(fēng)險知曉函就明示其完全承擔投資風(fēng)險的意愿。在投融資雙方的法律事務(wù)中，管理人基于對實際投資方的信托責任充當了民事主體，投資方較難越位，即使投資方與管理人約定代位行使買方權(quán)利的條款，但能否湊效尚具不確定性。買方承擔了來自交易對手的代理人風(fēng)險或信托風(fēng)險，故需強化交易對手管理，防范其不作為或怠于履行主動管理義務(wù)，以免對投資資產(chǎn)安全性造成不良影響。除了對外注重交易對手管理之外，保險機構(gòu)也有必要主動監(jiān)測融資方經(jīng)營財務(wù)與信用信息，結(jié)合風(fēng)險預(yù)案與管理人保持實時溝通，以保障在資產(chǎn)質(zhì)量惡化甚至兌付不能的苗頭被發(fā)現(xiàn)時能夠居于主動地位，為可能的風(fēng)險事件的妥善處理贏得時間。保險機構(gòu)還應(yīng)依據(jù)契約積極行使受益人權(quán)利，發(fā)揮受益人會議對管理人的監(jiān)督和淘汰作用，在交易對手準入環(huán)節(jié)加強對其主動管理能力及對服務(wù)質(zhì)量進行盡職調(diào)查并客觀評估，建立動態(tài)的交易對手和項目經(jīng)理淘汰機制，以及基于評估結(jié)果的限額管理制度。

（四）注重風(fēng)控體系建設(shè)

基于風(fēng)險認知和風(fēng)控理念方法工具的復(fù)雜性，風(fēng)控從來都不是一個人或一個崗位甚至一個部門可以完全解決的，也不是一項制度或流程可以完全覆蓋的。應(yīng)將風(fēng)控作為系統(tǒng)工程建立健全風(fēng)控體系，既涉及到來自股東方和監(jiān)管要求的風(fēng)險治理結(jié)構(gòu)，也包括機構(gòu)內(nèi)部資金運用鏈條上的前中后臺各職能部門和崗位，業(yè)務(wù)部門、獨立風(fēng)控部門、法律審計部門三道防線應(yīng)各司其職；既要奠定風(fēng)控制度、流程、信息系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施，又要加強全員風(fēng)險文化建設(shè)，完善風(fēng)控工作驅(qū)動與協(xié)調(diào)聯(lián)動機制；既要有團隊和規(guī)則的健全性保障，又要有信息的充分性和溝通的流暢性保障；風(fēng)控信息方面既要有能力挖掘監(jiān)測到增量有用信息，又要善于積累、消化、整合存量信息；風(fēng)控方法論方面既要善于通過借鑒或研發(fā)形成先進的理念，也要注重風(fēng)控工具的開發(fā)和運用，以達成風(fēng)控的實際效果。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的風(fēng)控策略以保障資產(chǎn)的安全完整為目標，應(yīng)由一套完整有效的風(fēng)控體系來承擔，但其核心環(huán)節(jié)仍是在公司風(fēng)險治理體系下明確風(fēng)險責任承擔機制。監(jiān)管部門對保險機構(gòu)風(fēng)險治理中董事會和風(fēng)險責任人的風(fēng)險責任已有界定，在此基礎(chǔ)上還需要明確項目團隊、投資交易團隊、投資管理團隊的風(fēng)險責任邊界。商業(yè)銀行和業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的保險機構(gòu)在這些方面的制度建設(shè)較為成熟，中小機構(gòu)的風(fēng)控體系建設(shè)尤其是風(fēng)控理念尚存一定差距。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的風(fēng)控體系建設(shè)涵蓋事前基礎(chǔ)建設(shè)和項目源頭控制，事中的項目盡調(diào)、評審、決策，及事后的項目運營與監(jiān)控。事前需要奠定制度基礎(chǔ)和資產(chǎn)配置的規(guī)則標準，評估交易對手，管理項目源頭，建立準入交易對手及其項目經(jīng)理庫、項目來源庫，并健全入庫與移出的更新汰劣機制；事中秉承“優(yōu)選主體”策略，把控信用質(zhì)量，健全項目評審議事機制，設(shè)定放款條件、風(fēng)險預(yù)案和投后管理方案，決定投資方案并在投資協(xié)議中控制項目運作全周期的關(guān)鍵風(fēng)險點，商定項目加速到期觸發(fā)條款和管理人主動管理的全部義務(wù)（包括但不限于項目盡職調(diào)查、信息披露、極端不利情形下的資產(chǎn)保全措施）；事后履行契約權(quán)利，強化項目監(jiān)控和交易對手監(jiān)督，跟蹤項目進展和資產(chǎn)質(zhì)量，將事先預(yù)案落到實處，保障資產(chǎn)安全。

結(jié)語

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)已經(jīng)成為主要的資金運用方式之一，對優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和推動業(yè)務(wù)發(fā)展起到了重要作用，重視和研究其風(fēng)控策略在經(jīng)濟下行和供給側(cè)改革的環(huán)境中又面臨更新更高的要求。保險機構(gòu)作為充當資產(chǎn)負債管理機構(gòu)和泛資管機構(gòu)的雙重角色，享有資金優(yōu)勢和政策紅利的同時也面臨不小的市場競爭壓力，若始終堅持理性穩(wěn)健的發(fā)展理念，并結(jié)合自身的資源稟賦和發(fā)展階段等實際狀況，理清發(fā)展思路，明晰風(fēng)控策略，將能夠走得更遠、更好。