摘要：按計劃完成保障房建設(shè)成為中央政府調(diào)控房地產(chǎn)市場的核心政策之一，也是平抑房價、確保社會穩(wěn)定、人民安居樂業(yè)的基本要素。在保障房建設(shè)的必要性凸顯的歷史背景下，保障房建設(shè)融資面臨著拆遷資金匱乏、資金來源單一、后續(xù)資產(chǎn)管理乏力等突出問題，針對這些問題，提出了政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金+商業(yè)信托計劃的保障房融資路徑圖，并對土地整理資本化、建設(shè)總包單位權(quán)益信托化、類REITs平臺證券化交易的創(chuàng)新路徑進(jìn)行了分段解析。指出了我國當(dāng)前保障房建設(shè)融資創(chuàng)新路徑中需要解決的幾個問題，即建立全價值產(chǎn)業(yè)鏈思路；建立保障房建設(shè)信息平臺；立法形式保障拆遷戶權(quán)益；加快資本交易平臺的建設(shè)。
　　關(guān)鍵字：保障房；融資；創(chuàng)新；政府產(chǎn)業(yè)基金加商業(yè)信托計劃；資本化；信托化；證券化
　　中圖分類號：F812.5
　　保障性住房包括經(jīng)濟(jì)適用房、限價房、公租房，是政府專門針對社會中低收入人群投資建設(shè)的帶有福利性質(zhì)的住房。保障性住房以低廉的價位、覆蓋中低收入人群的定位和對周邊經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)，對現(xiàn)階段平抑房價虛高、刺激內(nèi)需消費(fèi)、引導(dǎo)民間資本理性投資等方面產(chǎn)生良好的促進(jìn)作用。近年來，“買不起房”成為廣大基層群眾反應(yīng)較強(qiáng)烈的社會民生問題。以北京為例2011年人均GDP達(dá)到80394元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入32903元，而全市新建普通住房平均價格為13173元/平方米①， 以購買100平方米普通住房計算，三口之家以可支配收入的60%償還購房款需要22年，國際公認(rèn)的合理的收入和居住房屋售價的償還期為8-10年。②由于缺乏帶有福利和補(bǔ)貼的住宅產(chǎn)品，使得住宅市場的銷售呈現(xiàn)供需畸形——需要住房的剛性消費(fèi)人群買不起房，高收入人群大量購置住房，通過囤積“炒高”售價以求獲利。縱觀世界各個國家能夠在社會經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段，妥善解決“房價高”這一突出社會問題的方法之一，就是作為社會公共利益管理者和平衡者的政府投資建設(shè)保障性住房，通過調(diào)整住宅市場產(chǎn)品供應(yīng)的價格和數(shù)量，使住宅產(chǎn)品的價格回歸價值屬性。2010年國發(fā)[2010]10號文中提出了“要切實(shí)增加住房有效供給，全力加快保障性安居工程建設(shè)”。在“十二五”建設(shè)發(fā)展規(guī)劃中，明確提出在5年內(nèi)建成3600萬套保障性住房的目標(biāo)，將保障面擴(kuò)大到城鎮(zhèn)家庭的20%左右。保障性住房在中國特色社會主義的市場經(jīng)濟(jì)體制中，逐漸找到了自身的定位——回歸居住屬性，解決廣大中低收入人群的居住問題；實(shí)現(xiàn)了存在的價值——在社會發(fā)展特定階段，平抑住宅產(chǎn)品價格，璞歸價值邊界。
　　一、文獻(xiàn)綜述
　　1998年國家停止實(shí)物分房政策后，貨幣化購買商品房成為解決城市居民住房問題的主渠道，我國的理論界也就忽視了對保障性住房的研究。2004年以來，為配合政府調(diào)控整頓房地產(chǎn)市場，我國學(xué)者在總結(jié)美國保障性住房發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的具體實(shí)踐為國家政策的指定提供的堅(jiān)實(shí)的理論支持。
　?。ㄒ唬﹪庋芯楷F(xiàn)狀
　　美國在經(jīng)歷二戰(zhàn)結(jié)束后的繁榮后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，為解決中低收入人群住房問題，美國學(xué)者Samuelson Paul[1]-[2]（1955）主張政府應(yīng)制定入家庭的保障性房政策，并提出了“公房建設(shè)計劃（Public Housing）”。Wallace，James E（1995）首先系統(tǒng)性的總結(jié)了公房建設(shè)計劃退出歷史舞臺的原因——政府財政無力承擔(dān)后期公共房屋的維護(hù)成本、保障房惠澤的低收入人群數(shù)量減少、與商品房產(chǎn)生了直接的競爭導(dǎo)致私人房地產(chǎn)商退出公房建設(shè)計劃[3]。Cummings，Jean L.， and Denise Di Pasquale[4] （1999）分析了低收入家庭住房建設(shè)稅收抵免計劃LIHTC（The Low-Income Housing Tax Credit）實(shí)施十年的成功經(jīng)驗(yàn)——對保障性公房項(xiàng)目直接給以稅收抵免和補(bǔ)貼、項(xiàng)目需包含的一定比例的（不是全部）面對低于都市平均收入水平的租戶、補(bǔ)貼或減免額度與面對低收入租戶公共房屋的建筑成本（不含土地）掛鉤、政府為項(xiàng)目提供多元化的融資渠道。Struyk，Raymond J.，and Marc Bendick，eds[5]（1981）和Susin，Scott[6]（2002）對美國政府財政支持力度最大的HCVP計劃進(jìn)行了分析后總結(jié)出美國政府對保障性住房的政策從擴(kuò)大供給（公房建設(shè)計劃）到政府與投資人合作主導(dǎo)的LIHTC計劃，再到住戶租房券（HCVP），對于政府政策的制定邏輯由擴(kuò)大供給轉(zhuǎn)移到了提高住戶的承擔(dān)能力。
　?。ǘ﹪鴥?nèi)研究現(xiàn)狀
　　張旭、王淼（2006）提出了中國的保障性住房建設(shè)資金來源單一，渠道不暢已經(jīng)成為制約其發(fā)展的瓶頸[7]。曾廣錄（2011）依據(jù)維生和樸正愛的模型基礎(chǔ)得出結(jié)論，保障性住房作為準(zhǔn)公共品，其建設(shè)資金來源為土地出讓金的10%、住房公積金增值收益、地方政府財政資金，上述三種來源受市場景氣程度、缺乏操作指導(dǎo)、區(qū)域發(fā)展不平衡條件的限制，所以必須尋找新的金融產(chǎn)品和融資方式[8]。路君平、糜云（2011）在宏觀政策層面提出了拓寬保障房的建設(shè)的融資渠道，應(yīng)以商業(yè)銀行為主，吸引保險資金參與，在形式上可以發(fā)揮債券市場的功能，但是并沒有給出在操作層面上可行的實(shí)施方案[9]。巴曙松（2011）年強(qiáng)調(diào)，保障房建設(shè)是長期的主導(dǎo)性政策，在實(shí)施過程中按城市平均家庭收入?yún)^(qū)別對待廉租房和公租房的主體，初始建設(shè)時期綜合運(yùn)用金融創(chuàng)新以增加新建保障性住房[10]。
　　（三）文獻(xiàn)評述
　　中國的保障房市場還處于供給嚴(yán)重不足的階段，政府在初期責(zé)無旁貸地必須作為項(xiàng)目建設(shè)的發(fā)起人和投資人，市場的呼喚和資金的困擾成為地方政府的工作難題，中國的學(xué)者在宏觀層面一致的認(rèn)為，開拓社會化的資金投資保障房建設(shè)是歷史的趨勢，但是也都沒有提出相關(guān)的操作方案。
　　二、保障房建設(shè)融資的突出問題
　　2003-2009年間，全國保障性住房的銷售面積在每年3300萬平方米上下波動，按平均每套住房60平方米計算，每年的新增的保障性住房約50～60萬套。2010年保障性住房開工量為580萬套，2011年的開工量為1000萬套，③其中棚戶區(qū)改造（五類棚戶區(qū)改造：林區(qū)棚戶區(qū)改造、墾區(qū)危舊房改造、煤礦棚戶區(qū)改造、城市棚戶區(qū)改造、國有工礦棚戶區(qū)改造）占了一半。作為實(shí)施載體，各省保障房建設(shè)的任務(wù)分布相對均勻，半數(shù)左右省份的保障房建設(shè)任務(wù)量在20～40萬套之間。部分內(nèi)陸省份如東北三省、內(nèi)蒙古、陜西、河南、湖南、重慶和云南的建設(shè)量都高于40萬套。2012年要求開工建設(shè)700萬套以上，基本建成500萬套上。④2012年將是保障房建設(shè)的攻堅(jiān)階段，各類深層次的矛盾問題會集中凸顯。
　?。ㄒ唬┎疬w資金匱乏導(dǎo)致土地供應(yīng)緊張
　　土地拆遷整理賠償標(biāo)準(zhǔn)提高致使拆遷成本增加。現(xiàn)行的“招拍掛”土地交易模式前期需要政府投入大量的拆遷賠償（含地上建筑物賠償、青苗賠償、就業(yè)補(bǔ)償、周轉(zhuǎn)補(bǔ)償?shù)瓤颇浚ν恋剡M(jìn)行整理，用于支付拆遷的資金主要來自商業(yè)化土地出讓所得，限購政策實(shí)施兩年以來，土地成交量大幅下滑，地方政府可用于土地整理的資金嚴(yán)重匱乏，導(dǎo)致保障房用地供應(yīng)緊張。以北京市順義區(qū)府前街某項(xiàng)目的拆遷為例說明前期土地整理所需的高額資金。土地原住民戶籍登記2人，在冊宅基地4分（折合土地面積266平方米），地上建筑物2層，合計209平方米，2010年底拆遷價格450萬元，折算到每畝拆遷成本是1127萬元，如果再攤加市政配套費(fèi)用和政府15%的管理費(fèi)用，合計拆遷補(bǔ)償成本1365萬元/畝。如果保障性住房的土地拆遷仍然以貨幣補(bǔ)償為主，按2.8的容積率計算地上可建設(shè)住宅面積，土地成本攤銷到地上可售住宅約為7320元/平方米。北京市政府2012年計劃開工20萬套保證性住房，規(guī)劃建設(shè)的土地位置與上文的順義區(qū)案例相近，按土地拆遷成本與物價同步以每年5%的比例增長計算，今年北京市政府需組織籌備1453億元的拆遷安置費(fèi)用，而北京市2012年全市地方財政預(yù)算和政府性基金預(yù)算支出合計僅為4495.2億元，⑤可見保障性住房土地拆遷安置費(fèi)用對政府財政造成的巨大壓力。
　　商品房土地配額保障房指標(biāo)致使政府收入降低而無法向新項(xiàng)目提供足夠拆遷資金。過去兩年各級政府為緩解資金壓力，將保障性住房作為普通商品房的配額，按一定比例要求開發(fā)商在商品房中代建，希望以高附加值的商品化土地交易的利潤補(bǔ)貼帶有福利性質(zhì)的保障性住房的土地交易。但是由于限購、升息和貸款配額降低等政策影響，普通商品房的土地交易大幅減少，使得保障房建設(shè)用地“搭車”的操作思路，未能從根本上增加政府財政收入，無法向保障房用地拆遷提供更多資金支持。
　　已收儲的其他功能土地由于增加建設(shè)保障房要求致使土地出讓遇冷，資金回籠困難。部分地方政府曾經(jīng)嘗試對已經(jīng)拆遷完畢收儲的、原計劃作為科研或工業(yè)用途的土地，以配套職工宿舍的名義，規(guī)劃部分配套保障性住宅后，再將土地推向市場。對于土地競得人而言，由于住宅在建筑物距離、采光、抗震、市政天然氣配套、建成后的物業(yè)管理等方面的特殊要求，既增加了建設(shè)的投入，又無法保證后續(xù)良好的持有運(yùn)營。再加上配套保障房前期審批時間長，要求四證齊備才能建設(shè)等剛性政策制約，使得該類土地上市交易大多流拍。
　　（二）資金來源單一造成工程款支付缺口
　　重視權(quán)屬關(guān)系和資金安全的商業(yè)性資本不愿進(jìn)入保障房項(xiàng)目。保障房項(xiàng)目進(jìn)入施工建設(shè)階段后，政府的身份轉(zhuǎn)變成為開發(fā)商，在取得預(yù)售許可證前期仍然需要地方財政支付大量的工程款。由于商業(yè)銀行要求項(xiàng)目在取得預(yù)售后方能發(fā)放開發(fā)貸款，之前的建設(shè)費(fèi)用也只能由政府承擔(dān)，建設(shè)資金來源過度依賴政府，缺乏社會投資的匹配，導(dǎo)致保障房工程建設(shè)緩慢?？紤]到保障性住房土地權(quán)屬的不明確性，在未能產(chǎn)生銷售收入前，商業(yè)性投資基于投資安全性需求，往往不愿對項(xiàng)目進(jìn)行融資。
　　其他國有背景的投資人因各種原因不能進(jìn)入保障房項(xiàng)目。其他國有性質(zhì)的資金來源有國債、社?；?、租金收入。國債主要用于農(nóng)田水利、交通運(yùn)輸、教育醫(yī)療等基礎(chǔ)性投資，一直以來資金需求明顯大于國債融資額度，在使用分配上的捉襟見肘成為常態(tài)，再劃撥相當(dāng)?shù)馁Y金投資保障房建設(shè)，操作困難。由于缺乏政策性的操作細(xì)則，社?；鸬耐断颡M窄，暫時只能進(jìn)行嘗試性的小額投資。在建成后1-3年保障房的租金收入才能趨于穩(wěn)定，建設(shè)初期無法支持工程款的支付。
　　建設(shè)總包單位以房屋沖抵工程款的融資意愿不強(qiáng)。項(xiàng)目的總承包單位，在市場銷售較好、住宅類產(chǎn)品需求旺盛情況下，往往愿意為項(xiàng)目融資，即使開發(fā)商出現(xiàn)短期的資金周轉(zhuǎn)困難，建設(shè)總包也會主動與開發(fā)商達(dá)成以商品房沖抵工程款的協(xié)議，用獲得的商品房折價面對自己的員工或廣大受眾人群銷售，快速實(shí)現(xiàn)回款。在限購政策出臺后，住宅的可購買人群覆蓋面降低，且剛性需求主要集中在中小面積戶型，建筑總包單位考慮到小面積的保障性住房總價低、利潤薄、受眾人群少于商品房，所以主觀上不但對保障房融資的意愿不高，而且對工程款的支付進(jìn)度要求嚴(yán)格，這種客觀情況也都增加了政府支付壓力。
　?。ㄈ┤狈Y本平臺致使循環(huán)投資受阻
　　公租房后續(xù)穩(wěn)定的租金來源和土地房屋的價值提升，使公租房具備了在資本市場獲得投資的可能性，而且投資公租房獲得的投資回報率在長期看來不低于其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。以北京的保障房項(xiàng)目為例，60平方米的公租房，年租金收入1.5萬元，建設(shè)成本（不含土地）3500元/平方米，靜態(tài)投資回報率7.1%。同比2011年美國資本市場傳統(tǒng)道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、羅素2000指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和富時REITs指數(shù)的15年期收益表現(xiàn)，公租房的收益僅低于羅素2000和富時REITs。從1972年-2010年以上五類資本交易平臺的綜合收益看，投資保障性住房資本平臺的收益高于道瓊斯傳統(tǒng)工業(yè)資本平臺的回報。（見表1）因此保障性住房資產(chǎn)交易平臺是具備投資價值的。但遺憾的是，我國目前尚沒有專門的持有型不動產(chǎn)交易平臺，致使循環(huán)投資受阻。
　　雖然可以通過出售部分保障房回籠資金用于新的保障房開發(fā)建設(shè)，但是由于公租房在新開工建設(shè)的保障性住房所占比例達(dá)到40%（銷售性保障房占比20%，棚戶區(qū)改造40%），政府長期持有的公租房資產(chǎn)如何實(shí)現(xiàn)特定平臺證券化，實(shí)現(xiàn)開發(fā)建設(shè)資金周轉(zhuǎn)的良性運(yùn)作仍是各級政府所面臨的最大問題。
　　三、政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金+商業(yè)信托計劃融資路徑及創(chuàng)新實(shí)踐結(jié)果
　　投資模型一般均是依據(jù)項(xiàng)目開發(fā)周期，將資金管理分成“募、投、管、退”四個階段，努力實(shí)現(xiàn)資金來源多樣化，降低財務(wù)成本，識別各個階段的潛在風(fēng)險，通過法律、經(jīng)濟(jì)、政策的綜合運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險與收益的最佳匹配。政府需搭建保障房可持續(xù)發(fā)展的高效金融平臺，先期注入部分資金啟動項(xiàng)目，通過先租后售的方式引導(dǎo)原住民權(quán)益投資保障房建設(shè)，吸引建設(shè)總包單位、房屋租戶等不同屬性的企業(yè)、個人、機(jī)構(gòu)的資金，在不同階段進(jìn)入和退出金融平臺，以政府初期投資啟動保障房建設(shè)，通過固定資產(chǎn)證券化的常態(tài)投資配合商業(yè)資金短期流動性支持相結(jié)合的方式開發(fā)建設(shè)保障房項(xiàng)目?；谶@個基本原理和實(shí)踐操作，筆者提出“政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金+商業(yè)信托計劃”的保障房開發(fā)融資路徑圖。
　　如圖所示，該方案有三層結(jié)構(gòu)性設(shè)計組成，自上而下呈現(xiàn)收斂性，第一層為投資人，包括當(dāng)?shù)爻峭痘虺情_公司、保險機(jī)構(gòu)、大型國企、全國社?；?、回遷房權(quán)益、建設(shè)總包單位應(yīng)收款權(quán)益。第二層為融資平臺，由金融類商業(yè)信托計劃和政府性質(zhì)的開發(fā)基金組成。第三層為實(shí)施操作平臺，包括商業(yè)銀行、建設(shè)總包單位、持有型資產(chǎn)的類REITs資本平臺。投資人資金和土地通過“地方政府保障房建設(shè)開發(fā)基金”（政府撥款性質(zhì)）和“保障房建設(shè)集合信托計劃”（市場融資性質(zhì)）兩種渠道，投資進(jìn)入項(xiàng)目公司，將實(shí)現(xiàn)的部分銷售收入回報信托計劃，租金和剩余的銷售收入回流基金作為現(xiàn)金分紅，同時借助資本平臺對政府持有型物業(yè)實(shí)施證券化，支持后續(xù)保障房的投資建設(shè)。借助信托平臺整合建設(shè)總承包單位的融資潛力，吸納社會資金參與房屋建設(shè)。
　　創(chuàng)新之一：投資主體。將政府背景的投資企業(yè)（城市投資開發(fā)集團(tuán)）、基金（社保和養(yǎng)老基金）、保險資金和社會投資者資金按其投資偏好、風(fēng)險價值取向統(tǒng)籌安排，拓寬了保障房資金的來源，減緩了政府的資金壓力。
　　創(chuàng)新之二：以屋抵現(xiàn)。對原住民實(shí)施以回遷房補(bǔ)助的補(bǔ)償形式，并將回遷房的的權(quán)益等同于現(xiàn)金投資進(jìn)入保障房基金，既降低了政府拆遷的現(xiàn)金出資，又實(shí)現(xiàn)了出租性住房資產(chǎn)的資本化，增加了固定資產(chǎn)的流動性，在效率上大幅提升政府投資保障房資金的使用效率。
　　創(chuàng)新之三：權(quán)益信托。政府為以建設(shè)總承包單位應(yīng)收工程款權(quán)益發(fā)起集合信托計劃提供支付擔(dān)保，吸納社會資金支持工程建設(shè)，不但解決了“輕資產(chǎn)”施工單位由于缺乏抵押物，向銀行貸款難的行業(yè)突出問題，還以社會性投資替代政府出資，有利于提高保障房的建設(shè)質(zhì)量和品質(zhì)。
　　創(chuàng)新之四：以利補(bǔ)息。將建設(shè)總包單位對開發(fā)商的利潤折扣（讓利）補(bǔ)貼給信托計劃的利息支出，從而降低了建設(shè)總包單位向信托計劃融資的成本，實(shí)質(zhì)等同于按同期銀行貸款利率支付利息，既吸納了社會資金參與保障房建設(shè)，又不會侵占建設(shè)總包單位的既得利潤。
　　創(chuàng)新之五：流動支持。引入銀行的授信額度和大型國有企業(yè)賬面冗余資金，為政府全程控制管理的保障房建設(shè)提供流動性支持，通過短期內(nèi)暫時持有基金和信托計劃的份額，對信托計劃和基金提供現(xiàn)金支持。
　　創(chuàng)新之六：地方平臺，中央調(diào)控。保障房建設(shè)雖然以地方政府融資平臺為主，但通過引入中央級社?；稹庥型顿Y意向的政府養(yǎng)老型基金作為輔助性保障，以中央管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌大局的角度平衡各地的融資水平和建設(shè)規(guī)模，通過政策性的轉(zhuǎn)移支付調(diào)控保障房市場的投資效率，防止投資過熱和投資不足的情況發(fā)生。
　　四、保障房建設(shè)融資創(chuàng)新路徑分段解析
　　政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金+商業(yè)信托計劃的融資創(chuàng)新路徑主要是通過政府設(shè)立的專項(xiàng)保障房建設(shè)開發(fā)基金和保障房建設(shè)信托計劃（項(xiàng)目），吸納不同屬性的國有背景資金與社會資金分別在前期土地整理、中期建設(shè)、后期運(yùn)營三個階段進(jìn)行整合配置，以銷售回款、租金收益、資產(chǎn)證券化三個資金來源支持保障房的滾動開發(fā)建設(shè)。
　?。ㄒ唬┣捌诓疬w——補(bǔ)償房屋權(quán)益資本化路徑
　　補(bǔ)償房屋權(quán)益資本化是將土地拆遷的單一貨幣化補(bǔ)償，變?yōu)橐詫?shí)物補(bǔ)償新建住宅為主，以貨幣補(bǔ)償為輔，并將受償?shù)男陆ㄗ≌姓?jīng)營，政府定期向拆遷戶分配房屋租金，同時政府承諾隨時接受原住民的申請回購房屋，并提供房屋的處置變現(xiàn)服務(wù)，以政府的信譽(yù)確保拆遷戶財產(chǎn)的安全性、可流通性。
　　保障房原住民出于對未來生活保障性的考慮往往選擇獲取高流動性的貨幣補(bǔ)償，80%以上的原住民在新居住地以大量的資金購置居住類用房，除小面積住宅自用外，大部分住宅或商業(yè)出租，以房租作為未來生活的主要來源。以資產(chǎn)升值作為支付意外性家庭大額開支的來源，從而在心理上提高對未來生活保障的安全感。另一方面，受房主無穩(wěn)定工作或是農(nóng)業(yè)人口身份、教育背景、對金融知識不熟悉的限制，原住民往往無法對持有的房屋進(jìn)行再融資或證券化，造成政府賠付的拆遷款流動性被“阻滯”，轉(zhuǎn)化為非流動性固定資產(chǎn)。[11]提高政府拆遷補(bǔ)償款流動性，比較理想的解決方法是拆遷補(bǔ)償權(quán)益的貨幣化與證券化相結(jié)合。即政府提供一定面積的回遷住房（實(shí)物補(bǔ)償），同時給予部分貨幣補(bǔ)償?；趯φ男湃?，拆遷戶將所分配的回遷住房委托政府的“保障房建設(shè)開發(fā)基金”（以下簡稱“基金”）負(fù)責(zé)經(jīng)營，政府下屬的專業(yè)部門作為基金管理人受托將此部分出租性質(zhì)的商品房視為“準(zhǔn)公租房”，推薦給相應(yīng)的尋租人群，以租金收益支付原住民（房東）作為年收益。同時，在權(quán)屬上政府仍然承認(rèn)原住民對上述房屋的所有權(quán)。當(dāng)原住民家庭發(fā)生特殊事件產(chǎn)生大額資金需求時，基金設(shè)立開放贖回期，政府向基金提供短期的流動性支持（例如社保基金、大型央企的賬面現(xiàn)金冗余、）購買原住民持有的房屋，實(shí)現(xiàn)原住民的轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)意愿，同步政府按正常規(guī)則計提折舊后，將收購自原住民的房屋進(jìn)入類REITs資本平臺交易，以證券化后的收入繼續(xù)投資保障性住房建設(shè)。未來政府代管的“準(zhǔn)公租房”的達(dá)到一定數(shù)量，保障房資本交易平臺體系能夠正常運(yùn)作，基金完全可以實(shí)現(xiàn)即時回購原住民的回遷房。從現(xiàn)行的法律法規(guī)準(zhǔn)入制度和收益角度來看，看重資金安全性和穩(wěn)定持續(xù)收益的社?；稹⒈ｋU基金和地方發(fā)行的債務(wù)性資金完全具備投資的可能性。鑒于保障房建設(shè)開發(fā)基金的投資、后續(xù)管理、處置變現(xiàn)和國債投資一樣完全在政府部門控制的之下，可以認(rèn)為基金與國債具有相同的安全性和保障性。在獲得政策和法規(guī)層面支持后，大型國有企業(yè)賬面存在的冗余現(xiàn)金可短期內(nèi)認(rèn)購基金份額，為保障房建設(shè)開發(fā)基金提供流動性支持，用于基金收購原住民回遷房，隨著基金將購得的房屋處置（銷售或資本化）后，基金收入回流即可償還大型國企的投資。
　?。ǘ┲衅诮ㄔO(shè)——建設(shè)總包單位權(quán)益信托化路徑
　　建設(shè)總包單位權(quán)益信托化路徑是指以建設(shè)總包單位將保障房建設(shè)工程承包合同的應(yīng)收賬款權(quán)益，委托信托單位發(fā)行權(quán)益性信托產(chǎn)品，吸納社會投資參與保障性住房的建設(shè)。同時，以政府支付的部分工程建設(shè)利潤貼現(xiàn)給社會投資人，實(shí)現(xiàn)惠民工程的市場化運(yùn)作。
　　作為建設(shè)受托人的建筑總包單位，鑒于建設(shè)專業(yè)技能的不可替代性，在房地產(chǎn)項(xiàng)目整個開周期中，往往被賦予單一的代管代建職能，而忽視了其在金融領(lǐng)域的融資潛力。因?yàn)闅v史原因土地一級開發(fā)整理往往由政府或其關(guān)聯(lián)公司全程負(fù)責(zé)，以土地上市掛牌交易作為土地熟化的標(biāo)志，同時也是一級和二級開發(fā)的分界線。作為二級開發(fā)的實(shí)施者，建設(shè)總包單位為獲得合同，往往要向發(fā)包人（投資人）承諾“讓利”和“墊資”。從金融學(xué)視角看，這樣兩種行為產(chǎn)生了“利潤空間”和“可轉(zhuǎn)讓的權(quán)益”，因而也就具備了面向市場操作的可能性。建設(shè)總包在獲得保障房建設(shè)合同后，將合同約定的應(yīng)收工程款權(quán)益轉(zhuǎn)讓給信托計劃，信托計劃向社會發(fā)行該權(quán)益信托，該權(quán)益信托的募資額等于建設(shè)總包方實(shí)施工程建設(shè)所需的最大累計流動資金額，最大累計流動資金額一般為總包合同額的30～40%，即可以認(rèn)為該權(quán)益融資的抵押率不高于40%，本金安全系數(shù)大于2.5。信托計劃管理人直接將所募得資金投資進(jìn)入保障房項(xiàng)目，以保障房銷售部分的回款償還本金和部分利息。在純商業(yè)投標(biāo)過程中，建設(shè)總包單位會將現(xiàn)行《工程預(yù)算定額》中法定20%⑥利潤取費(fèi)中的6%～8%讓利給開發(fā)商。作為保障房的“實(shí)際”投資人——信托受益人（購買信托產(chǎn)品的社會投資人）也應(yīng)獲得該部分讓利，因此在實(shí)際操作過程中，作為項(xiàng)目的投資人的政府按現(xiàn)行定額規(guī)定支付建安成本和20%的全額利潤，建設(shè)總包單位收到工程款后，將20%法定利潤中的6%～8%以“利息費(fèi)用”的名義支付給信托計劃，進(jìn)而分配給了社會投資人，按現(xiàn)行的純粹市場化運(yùn)作信托產(chǎn)品年回報12%～14%計算，建設(shè)總包單位還應(yīng)向信托計劃補(bǔ)足6%～8%的利息，該利息水平已經(jīng)等同于建設(shè)總包單位向銀行貸款應(yīng)支付的利息。另一方面，政府的代表“保障房建設(shè)開發(fā)基金”也是信托計劃的擔(dān)保人，信托計劃在獲得最高級別信用擔(dān)保后，募集難度會大大降低、募資成本也會大大低于市場主流價格。如果綜合比較銀行貸款下發(fā)過程中“存貸比”、“存款準(zhǔn)備金制約授信額度撥款”等因素的限制，可以認(rèn)為信托計劃對于建設(shè)總包單位的投資是低息、足額的貸款，解決了長期以往由于缺乏可以抵押的資產(chǎn)，建設(shè)總包單位向銀行貸款困難的窘境。在后期隨著保障房項(xiàng)目數(shù)量的增加和新開工和即將竣工項(xiàng)目在時間上的無縫順暢連接，信托計劃可以連續(xù)發(fā)行，并在每個項(xiàng)目獲得信托投資后的第1年末，信托計劃可以定期設(shè)立開放期，允許投資人贖回部分信托份額，由“保障房建設(shè)開發(fā)基金”為短期的贖回提供流動性支持，同時信托計劃按對等份額出售已經(jīng)贖回的份額，吸納新的投資人，在確保保障房項(xiàng)目公司股東層面和操作層面建設(shè)管理決策連貫性的前提下，實(shí)現(xiàn)信托計劃的延續(xù)。
　?。ㄈ┖笃诔钟小怰EITs平臺證券化交易路徑
　　鑒于政府持有的公租房資產(chǎn)與零售類商業(yè)地產(chǎn)具有相似的金融屬性——雖然回報率較低，但年收益穩(wěn)定，資產(chǎn)價值穩(wěn)步上升，因此可以借鑒國外成功運(yùn)作的REITs（房地產(chǎn)投資信托）資產(chǎn)交易平臺經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)政府投資固定資產(chǎn)的證券化，確保現(xiàn)金回流至新保障房項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。
　　保障房中公租房這類資產(chǎn)的特點(diǎn)是每年能產(chǎn)生穩(wěn)定和持續(xù)增長的租金收入，房屋的資產(chǎn)價值每年也會有提升。保障房的資產(chǎn)持有人可將其持有的部分或全部經(jīng)營的資產(chǎn)打包設(shè)立專業(yè)的類似REITs的資本交易平臺，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標(biāo)的均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利。這實(shí)際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。為區(qū)別在上海和深圳兩交易所A股市場上市的以主動參與土地投資、工程建設(shè)、資產(chǎn)買賣而獲得收益的房地產(chǎn)開發(fā)類實(shí)體，保障房的公開證券化交易平臺要求參與者只能對固定收益類房地產(chǎn)項(xiàng)目-例如零售商業(yè)、政府的公租房進(jìn)行長期投資，以定期收取的租金作為收益回報，并禁止商業(yè)銀行、互助儲蓄銀行、合作銀行、以及其他儲蓄機(jī)構(gòu)參與發(fā)起運(yùn)作。在組織形式上鑒于政府全程控制保障房的開發(fā)和運(yùn)營，可采取靈活的契約型方式，既利于后續(xù)交易的轉(zhuǎn)讓性，又可以享受先分后稅的法律待遇降低購買人稅賦；在資金的募集方式上，以公開募集為主，充分展現(xiàn)政府的公信力和信譽(yù)擔(dān)保，確保獲得低成本的資金。并逐漸以靈活的開放式取代了前期由于交易資產(chǎn)數(shù)量不足的而被迫采用的定期開放式模型。為確保持有型保障房交易證券具有高度流通特性，信托機(jī)構(gòu)按證券交易所規(guī)則發(fā)行保障房信托受益憑證，同時信托份額還可以作為證券在交易所公開上市流轉(zhuǎn)。在保障房證券化交易之初開始，政府應(yīng)在稅收、財政補(bǔ)貼方面給予大力扶持，首先制定保障房資本平臺交易返稅政策：任何的投資人或者信托管理人，如果投資于符合一定建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)的公租房或廉租房，政府承諾將在一定期限內(nèi)返還占整個工程造價5%的稅費(fèi)（視為營業(yè)稅返還），減免額在若干年內(nèi)分期返還，同時對認(rèn)購保障房產(chǎn)品的投資人減免所得稅，[12]體現(xiàn)政府對保障房資本交易平臺的支持力度和后續(xù)發(fā)展信心。
　　五、結(jié)論與建議
　　政府利用初期的投資和信譽(yù)撬動社會資金投資保障房建設(shè)，以優(yōu)惠的稅收政策補(bǔ)貼公租房相對于同地段商品房的租金優(yōu)惠，實(shí)現(xiàn)對投資人有競爭力的年化穩(wěn)定收益，為政府搭建保障房資本交易平臺提供支持。同時，出臺系統(tǒng)的法律法規(guī)和證券交易管理辦法，明確投資主體、組織形式、交易方式、資金運(yùn)作和股息分配等環(huán)節(jié)的操作細(xì)節(jié)[13]，同步在沿海、中部和西部地區(qū)試點(diǎn)，結(jié)合各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，借助中央財政的轉(zhuǎn)移支付功能，協(xié)調(diào)平衡實(shí)際發(fā)生的矛盾，才能形成系統(tǒng)的全壽命的保障房建設(shè)運(yùn)營體系。建設(shè)和籌劃初期，需要在體制、政策、觀念、配套措施等方面進(jìn)行改革，亟待解決好以下四個方面的問題。
　?。?）全價值產(chǎn)業(yè)鏈視角。與保障房建設(shè)的相關(guān)方應(yīng)調(diào)整思路，以全價值產(chǎn)業(yè)鏈角度挖掘自身的技術(shù)、資本、人才等方面的優(yōu)勢，通過整合自身資源，提供企業(yè)競爭力，在社會經(jīng)濟(jì)的調(diào)整期，參與保障房市場的競爭。同時，主張金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)建筑或服務(wù)類企業(yè)應(yīng)互相關(guān)注，加強(qiáng)縱向合作，以政府提供的保障房建設(shè)和融資平臺為試驗(yàn)場，初步形成雙方互惠互利的戰(zhàn)略合作關(guān)系，不但在保障房建設(shè)市場上取得成功，同時還可以戰(zhàn)略聯(lián)盟、投標(biāo)聯(lián)合體的形式競爭各種商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。
　　（2）保障房建設(shè)信息平臺。作為信息匯集點(diǎn)的政府部門，各種利益訴求往往具有很好的切合度，以保障房項(xiàng)目為試點(diǎn)，在土地出讓、建設(shè)招標(biāo)、房屋出讓出租、資本平臺交易等領(lǐng)域?qū)⑹占降男畔⒔柚_放性平臺進(jìn)行公示，為投資人和項(xiàng)目持有人牽線搭橋，以提高資金流動性的方式，提高資金使用效率，刺激內(nèi)需擴(kuò)大消費(fèi)。
　?。?）權(quán)益的法律保障。以立法的形式保護(hù)原住民拆遷后原地回遷上樓、政府代管出租、政府承諾回購房產(chǎn)等合法權(quán)益，讓拆遷戶放心、安心，使拆遷工作能夠順利進(jìn)行，徹底解決“拆遷難”的問題。
　?。?）資本交易平臺建設(shè)。政府應(yīng)加快保障房資本交易平臺的建設(shè)，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)，理順交易流程、完善交易規(guī)則，充分借鑒A股市場和國外類似交易平臺在產(chǎn)品類型、購買人資格、分紅制度、退出程序方面的成功案例，結(jié)合現(xiàn)實(shí)國情推出資本交易平臺，吸收社會資金為民生工程提供資金支持。
　　注釋：
　　① 北京市統(tǒng)計局網(wǎng)站，北京市2011年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報。
　?、?據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟(jì)研究所所長任興洲在2011年10月29日于北京大學(xué)CMRC中國經(jīng)濟(jì)觀察《對保障性住房建設(shè)及相關(guān)制度與政策問題的認(rèn)識》報告中發(fā)布的數(shù)據(jù)整理。
　?、?姜偉新.關(guān)于城鎮(zhèn)住房問題 [EB/OL]. http：//finance.sina.com.cn/roll/20110301/11009450009. shtml.
　　④ 平新喬.中國保障性住房建設(shè)的規(guī)模討論[J] .中國建筑信息，2012，（1）
　?、?北京財政網(wǎng)站政務(wù)信息.《關(guān)于北京市2011年預(yù)算執(zhí)行情況和2012年預(yù)算草案的報告》。
　?、?北京市建設(shè)委員會.2001年北京市建設(shè)工程預(yù)算定額。
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]Samuelson Paul A. The Pure Theory of Public Expenditure [J]. Review of Economics and Statistics，1954，36 （4）：387- 389.
　　[2]Samuelson Paul A. Diagrammatic Exposition of a Theory of Public Expenditure[J]. Review of Economics and Statistics，1955，37（4）： 350- 356.
　　[3]Wallace， James E. 1995. Financing affordable housing in the United States. Housing Policy Debate 6：785-814.
　　[4]Cummings， Jean L.，and Denise Di Pasquale. 1999. The Low-Income Housing Tax Credit： An analysis of the first ten years. Housing Policy Debate 10：251-307
　　[5]Struyk， Raymond J.，and Marc Bendick，eds. 1981. Housing vouchers for the poor ：Lessons from a national experiment. Washington，D.C.： The Urban Institute Press.
　　[6]Susin， Scott. 2002. Rent vouchers and the price of low -income housing. Journal of Public Economics 83 （January）： 109-52.
　　[7]張旭，王淼.中國廉租房的融資特征及其發(fā)展路徑研究[J].西南金融.2006，（10）：8-11.
　　[8]曾廣錄.保障性住房私人融資的不足性及彌補(bǔ)對策[J].當(dāng)代財經(jīng).2011，（8）：24-33.
　　[9]路君平，糜云.我國保障房的發(fā)展現(xiàn)狀與融資渠道探析[J].中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報.2011，（6）：50-56.
　　[10]巴曙松.保障房制度建設(shè)：國際經(jīng)驗(yàn)及中國的政策選擇[J].財政研究.2011，（12）：16-19.
　　[11]丹尼斯·J·麥肯澤 （Dennis.J.MeKenzie），理查德.M.貝茨 （Riehard.M.BettS）.著，孟繁瑜譯.不動產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué).[M].中國人民大學(xué)出版社（2009年版）：43-55.
　　[12]葛紅玲.房地產(chǎn)投融資模式創(chuàng)新——基于REITs視角的分析[M].知識產(chǎn)權(quán)出版社（2009年版）：88-92.
　　[13]范劍平.消費(fèi)市場形勢分析與擴(kuò)大消費(fèi)的政策取向[J] .中國市場，2012，（37）：7-10.
　　（編輯：韋