金玉娜，張志平，2

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025;2.山東大學(xué)(威海)商學(xué)院，山東 威海 264209)

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司面臨嚴(yán)重的代理問題，管理者可能出于機(jī)會主義動機(jī)，將自由現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，發(fā)生過度投資。過度投資的根源在于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，股東和經(jīng)理人、大股東和小股東之間存在代理問題，管理者出于個(gè)人私利，可能偏離股東利益最大化的投資決策原則。過度投資造成資源浪費(fèi)，破壞公司價(jià)值，是影響公司生存和發(fā)展的重要原因之一。如何有效抑制過度投資行為是當(dāng)前亟待解決的重要問題。

公司治理是減少代理問題，抑制公司過度投資的重要措施。機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理的一種重要機(jī)制，可以緩解公司代理問題，約束管理層行為［1］。機(jī)構(gòu)投資者作為我國資本市場的一種重要力量，抑制過度投資被相關(guān)方面寄予厚望。然而機(jī)構(gòu)投資者能否有效抑制公司的過度投資行為，迄今為止還沒有得到明確的答案。目前，我國機(jī)構(gòu)投資者主要包括基金、券商、保險(xiǎn)公司、社?；鸷秃细竦木惩馔顿Y者等多種類型，機(jī)構(gòu)投資者之間存在較大的異質(zhì)性，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的特征，對公司治理的影響存在較大的差異［2］。已有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對公司過度投資的影響的研究都過于簡單地將機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體，忽略了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，可能存在較大的偏差?；谝陨戏治?，本文選取機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性這一獨(dú)特的視角，旨在完善對機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)識，研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者對公司過度投資行為的抑制作用，尋求抑制公司過度投資的有效途徑。

二、文獻(xiàn)綜述

1.機(jī)構(gòu)投資者對過度投資的影響研究

機(jī)構(gòu)投資者是公司治理的重要機(jī)制，能否有效抑制公司的過度投資得到了廣泛關(guān)注。Richardson［3］和唐雪松等［4］研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督公司投資決策，抑制過度投資。葉建芳等［5］研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制公司的過度投資，在此過程中兼具有效監(jiān)督者和利益攫取者的雙重角色。部分研究表明機(jī)構(gòu)投資者僅能抑制特定類型的過度投資，宋常和劉司慧［6］認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對過度投資的抑制作用不顯著，隨后按照信息披露程度對樣本進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制低信息披露組公司的過度投資，但是對高信息披露組公司的過度投資則不存在顯著的抑制作用。李云鶴和李諶［7］研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制成熟期公司的過度投資，但對成長期和衰退期公司的過度投資不具有顯著影響。另外，還有研究表明機(jī)構(gòu)投資者不能抑制的過度投資。劉昌國［8］研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司的過度投資反而更多。郭磊和王震［9］發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股不能抑制國有企業(yè)的過度投資。

2.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性研究

Brickley 等［10］首次研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性問題，發(fā)現(xiàn)不同類型機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)存在顯著差異。Bushee［11］發(fā)現(xiàn)不同類型機(jī)構(gòu)投資者與信息披露的關(guān)系存在異質(zhì)性。Cornett 等［12］研究發(fā)現(xiàn)不同類型機(jī)構(gòu)投資者對公司效率的影響存在異質(zhì)性。范海峰等［13］研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對公司治理和公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者(基金和社?；?對公司的影響力不同，基金持股能夠增加公司的價(jià)值，但社?；鸪止刹荒茉黾庸镜膬r(jià)值。唐躍軍和宋淵洋［14］發(fā)現(xiàn)QFII 和基金具有價(jià)值選擇與價(jià)值創(chuàng)造能力，券商和社?；鹋c公司價(jià)值的關(guān)系不顯著。高敬忠等［15］研究發(fā)現(xiàn)基金對公司信息披露的治理能力較強(qiáng)，社保基金和保險(xiǎn)對信息披露不具有顯著的治理作用。毛磊等［16］研究發(fā)現(xiàn)不同類型機(jī)構(gòu)投資者對管理薪酬的影響存在顯著的異質(zhì)性。

綜上，已有研究分析和檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者對公司過度投資行為的影響能力，但機(jī)構(gòu)投資者能否有效抑制公司的過度投資行為仍是未解之謎。與其他公司治理機(jī)制相比，機(jī)構(gòu)投資者這一重要的外部治理機(jī)制，對公司過度投資行為的影響的研究涉及相對較少，還有待進(jìn)一步的深入研究。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的影響能力不同，已有研究籠統(tǒng)地將機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)成一個(gè)整體，忽視了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對公司投資行為的影響，這可能是導(dǎo)致已有研究結(jié)論不一致的原因之一。本文嘗試以機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性為視角，研究機(jī)構(gòu)投資者對過度投資行為的影響，以期為相關(guān)研究的進(jìn)一步發(fā)展做出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效力包括三種不同的觀點(diǎn)，“積極主義”、“消極主義”和“折衷主義”。本文分別從以上三種觀點(diǎn)，研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對公司過度投資的影響。

“股東積極主義”認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)、有能力積極參與和監(jiān)督公司事務(wù)，能夠有效提高公司治理效率［17］。隨著機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，短時(shí)間內(nèi)拋售大量股票的成本和可能性不斷增加，“用腳投票”將逐漸降低可行性，機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)積極參與和監(jiān)督公司事務(wù)，抑制公司的過度投資行為，以提高所持股票預(yù)期收益。機(jī)構(gòu)投資者有能力監(jiān)督公司投資決策的原因:第一，相對于分散的中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對較高，具有監(jiān)督和參與投資決策的權(quán)利。第二，機(jī)構(gòu)投資者具有人才優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者的從業(yè)人員具有較高的業(yè)務(wù)能力和管理經(jīng)驗(yàn)，具備監(jiān)督投資決策的能力。第三，上市公司逐漸認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者對公司形象和聲譽(yù)的影響，不斷加深與機(jī)構(gòu)投資者的溝通和交流，使得機(jī)構(gòu)投資者更為深入地掌握公司運(yùn)營和發(fā)展?fàn)顩r，為其更好地監(jiān)督和參與投資決策提供保障。第四，機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部有效的激勵機(jī)制和競爭壓力，促使機(jī)構(gòu)從業(yè)人員積極關(guān)注被投資企業(yè)的投資效率。因此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該有能力提高公司的決策效率，抑制有損公司價(jià)值的過度投資行為的發(fā)生。

“股東消極主義”認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者由于法律、成本和流動性等因素的限制，并不積極參與和監(jiān)督公司事務(wù)，對公司治理效率的影響不顯著［2］。機(jī)構(gòu)投資者消極參與和監(jiān)督公司事務(wù)的原因:第一，機(jī)構(gòu)投資者可能采用“用腳投票”的方式退出不滿意的低質(zhì)量的公司［18］。某些類型的機(jī)構(gòu)投資者只是短期投資者，對公司行為不滿意時(shí)，很可能會采取“用腳投票”的消極方式，監(jiān)督公司投資決策的動力有限。機(jī)構(gòu)投資者頻繁的交易使得其沒有動機(jī)監(jiān)管公司決策［19］。第二，機(jī)構(gòu)投資者可能與被投資企業(yè)管理者合謀，不僅無法有效抑制公司的過度投資，甚至還可能加劇過度投資。另外，機(jī)構(gòu)投資者還存在“雙重委托代理”問題。機(jī)構(gòu)的管理者同樣也是代理人，也可能發(fā)生“偷懶”和謀求個(gè)人私利等問題。不僅存在投資企業(yè)和被投資企業(yè)的代理問題，同時(shí)還存在著機(jī)構(gòu)投資者和機(jī)構(gòu)管理者的代理問題，由于雙重代理關(guān)系的存在，機(jī)構(gòu)投資者對被投資企業(yè)的治理作用有限［20］。由此得出競爭性假設(shè)H1。

假設(shè)H1a:機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制公司的過度投資。

假設(shè)H1b:機(jī)構(gòu)投資者對公司過度投資不具有顯著影響。

“折衷主義”認(rèn)為不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于持股數(shù)量、資金來源、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、持股時(shí)間差異和與公司的利益關(guān)系等諸多因素的影響，參與公司事務(wù)的動機(jī)和能力有所不同。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在提高公司治理效率上的作用彼此之間存在較大的差異［2］，因此，本文在對各類機(jī)構(gòu)投資者的特征進(jìn)行深入分析的基礎(chǔ)上，研究他們對公司過度投資行為的影響能力。

基金是我國最大的機(jī)構(gòu)投資者，投資實(shí)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他幾種類型，投資總額甚至是其他類型的數(shù)十倍，如表2所示。由于相對過高的持股比例，很難在短時(shí)間內(nèi)低成本拋售被投資企業(yè)的股票，“用腳投票”成本相對較大?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，更傾向于集中投資和高比例的投資，增強(qiáng)了基金與被投資企業(yè)利益的一致性，更有動機(jī)減少過度投資等有損公司價(jià)值的行為?；鹁哂懈叩钠谕找?，也促使基金積極參與和監(jiān)督公司的投資行為。另外，基金采用“市場化”運(yùn)作模式，開放式基金可以隨時(shí)贖回，一旦基金業(yè)績下滑將面臨大量贖回的風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理人不得不積極監(jiān)督被投資企業(yè)的投資行為，防止過度投資的發(fā)生，由此得出假設(shè)H2。

假設(shè)H2:基金持股能夠有效抑制公司的過度投資。

券商與被投資企業(yè)通常擁有密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系，往往擔(dān)任被投資企業(yè)的股票承銷商和財(cái)務(wù)咨詢顧問，其行為很可能受被投資企業(yè)的影響，缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，甚至具有與被投資企業(yè)合謀的可能，對過度投資的影響能力有限。證券公司屬于國有企業(yè)，難免不會受到國家意志的影響，激勵機(jī)制無法完全與券商經(jīng)營業(yè)績掛鉤，很難激勵券商管理者積極監(jiān)督被投資企業(yè)的投資決策。并且券商傾向于短期持有被投資企業(yè)股票，對被投資企業(yè)的長期發(fā)展并不敏感，缺乏監(jiān)督公司長期投資決策的動機(jī)，由此得出假設(shè)H3。

假設(shè)H3:券商持股對公司過度投資不具有顯著影響。

保險(xiǎn)公司是特殊的金融中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，其運(yùn)營必須考慮安全性，為防范風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司持股的金額通常相對較少，持有期相對較短，傾向于分散投資，對被投資企業(yè)投資決策的影響力有限。保險(xiǎn)公司與被投資企業(yè)有著密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)具有密切的商業(yè)關(guān)系時(shí)，為維護(hù)這種關(guān)系其會選擇放棄對管理者的監(jiān)督［10］。另外，投保人通常只關(guān)心保險(xiǎn)賠付內(nèi)容，缺乏監(jiān)督保險(xiǎn)基金的動機(jī)。投保人投保金額相對較少，對保險(xiǎn)基金的監(jiān)督卻需要付出大量的精力和成本，投保人對保險(xiǎn)公司的監(jiān)督活動不具有經(jīng)濟(jì)性，監(jiān)督保險(xiǎn)公司的積極性偏低。在這樣的環(huán)境下，保險(xiǎn)公司經(jīng)理人可能出于自身私利發(fā)生與被投資企業(yè)合謀等機(jī)會主義行為，降低其對被投資企業(yè)投資決策的監(jiān)督力度，難以發(fā)揮應(yīng)有的作用，由此得出假設(shè)H4。

假設(shè)H4:保險(xiǎn)持股對公司過度投資不具有顯著影響。

社保基金由國家社會保障基金理事會管理，資金來源包括國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥入資金等。社保基金難免受到政治因素的干擾，獨(dú)立性較差。社?；鸬墓芾碚叨嘤烧渭覔?dān)任，公共性和政策性壓力將影響其參與公司治理的效率，對被投資企業(yè)過度投資難以發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。社保基金的風(fēng)險(xiǎn)承受力較低，傾向于分散投資，對于單個(gè)被投資企業(yè)，擁有股票的數(shù)量相對較少，監(jiān)督公司投資行為的能力有限。由以上分析可知，社?；鸷茈y有效監(jiān)督被投資企業(yè)的投資決策，由此得出假設(shè)H5。

假設(shè)H5:社?；鸪止蓪具^度投資不具有顯著影響。

合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)具有完善的投資理念和市場影響力，均為來自境外的成熟投資者，具有較強(qiáng)的監(jiān)督公司投資決策的能力。QFII 能夠?qū)ν顺龅姆橇魍ü蛇M(jìn)行補(bǔ)位，降低高度集中的股權(quán)分布，緩解一股獨(dú)大和內(nèi)部人控制等問題，能夠抑制大股東通過過度投資侵占中小股東利益的行為，同時(shí)QFII 還能防止由于股權(quán)高度分散導(dǎo)致的“搭便車”問題。QFII 與其他類型的機(jī)構(gòu)投資者相比，面臨更多的國際風(fēng)險(xiǎn)，具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、更為集中的投資策略和更高的期望收益水平，因此，更有動機(jī)積極參與公司治理，關(guān)注被投資企業(yè)的投資效率。另外，QFII 具有國際化的管理思維和理念，能夠幫助被投資企業(yè)更為有效地判斷投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資項(xiàng)目安全水平的提高，由此得出假設(shè)H6。

假設(shè)H6:QFII 持股能夠有效抑制公司的過度投資。

四、研究設(shè)計(jì)

1.過度投資的度量

本文借鑒Richardson［3］的研究構(gòu)建模型(1)，計(jì)算得出公司的過度投資水平。

其中，Inv 為投資總額(固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)凈額和長期股權(quán)投資凈額的增加額之和，除以期初固定資產(chǎn)凈額以消除規(guī)模影響);Growth 為成長機(jī)會，采用Tobin－Q 值;Lev 為負(fù)債率;Cash 為現(xiàn)金持有量;Age 為上市年數(shù);Size 為公司規(guī)模;Ret 為投資回報(bào);Ind 為行業(yè);Year 為年份虛擬變量。按照模型(1)進(jìn)行回歸分析，若殘差大于0，則表明公司發(fā)生過度投資(Over_Invi，t)。

2.計(jì)量模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)不同類型機(jī)構(gòu)投資者能否抑制公司的過度投資，引入機(jī)構(gòu)投資者持股的相關(guān)變量，借鑒Biddle 等［21］的研究選取控制變量，構(gòu)建模型(2)。

其中，Over_Invi，t為i 公司第t年的過度投資;Insi，t為機(jī)構(gòu)投資者持股的相關(guān)變量，包括基金持股(Mfi，t)、券商持股(SFi，t)、保險(xiǎn)持股(IFi，t)、社?；鸪止?SSFi，t)、QFII 持股(QFIi，t)和機(jī)構(gòu)投資者整體持股(TINi，t)，具體變量說明和計(jì)算方法如表1所示。對樣本公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，研究機(jī)構(gòu)投資者能否抑制公司的過度投資，以及不同類型機(jī)構(gòu)投資者在抑制非效率投資中的作用是否存在差異。

表1 變量說明

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.樣本選擇

本文選取2007—2011年深滬兩市A 股主板上市公司為研究對象。剔除以下樣本:(1)由于研究過程中需要連續(xù)3年的數(shù)據(jù)，剔除了連續(xù)上市不足3年的上市公司。(2)由于金融類企業(yè)的特殊性，剔除金融類上市公司。(3)發(fā)行B 股或H 股的上市公司。(4)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到5 120 個(gè)樣本，計(jì)算公司的非效率投資水平，得到過度投資的樣本1 483 家。本文的上市公司數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫和萬德Wind 金融數(shù)據(jù)庫。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

對模型(1)進(jìn)行回歸，為了剔除異常值的影響，對被解釋變量進(jìn)行2%的縮尾(Winsorize)處理，得到過度投資的公司1 483 家，主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。過度投資的均值為0.989，最大值為5.921，最小值為0。機(jī)構(gòu)投資者整體持股均值為0.272，最大值為0.888，最小值為0.001，其中，社?；鸪止杀壤鄬^高，均值為0.073，高于其他類型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.相關(guān)分析

計(jì)算變量之間的相關(guān)系數(shù)，基金持股、QFII 持股和機(jī)構(gòu)投資者整體持股與過度投資的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，券商持股、保險(xiǎn)持股和社?；鸪止膳c過度投資的相關(guān)系數(shù)不顯著，與預(yù)期相符。變量之間的相關(guān)系數(shù)相對較低，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

4.實(shí)證結(jié)果及分析

為檢驗(yàn)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對公司過度投資的影響，采用樣本數(shù)據(jù)對模型(2)進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表3所示。

由表3的回歸結(jié)果可知，機(jī)構(gòu)投資者中的基金和QFII 與過度投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(分別在1%和5%的水平上顯著)，機(jī)構(gòu)投資者中的券商、保險(xiǎn)和社?；鹋c過度投資的回歸系數(shù)不顯著，整體機(jī)構(gòu)投資者與過度投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(在1%的水平上顯著)，表明基金和QFII 能夠顯著抑制公司的過度投資，券商、保險(xiǎn)和社?；鸩荒茱@著抑制公司的過度投資行為，不同類型機(jī)構(gòu)投資者對公司過度投資的抑制作用存在較大差異，本文假設(shè)H1 中的H1a 及其他假設(shè)得到驗(yàn)證。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在我國特殊的資本市場環(huán)境下，使用Tobin－Q 度量公司的成長機(jī)會可能存在誤差，本文選取營業(yè)收入增長率(營業(yè)收入年度增加額/上期營業(yè)收入×100%)再次度量公司成長機(jī)會，衡量公司的過度投資水平。對不同類型機(jī)構(gòu)投資者對公司過度投資的影響能力進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果基本一致，表明本文實(shí)證分析的結(jié)論具有可靠性。

表3 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對過度投資的影響

六、結(jié) 論

過度投資將有損公司價(jià)值，造成生產(chǎn)力和資源的大量浪費(fèi)。本文選取2007—2011年深滬兩市A股主板上市公司為研究對象，以機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性為基礎(chǔ)，研究不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對公司過度投資行為的抑制作用。研究結(jié)果表明，不同類型機(jī)構(gòu)投資者對公司過度投資行為的影響確實(shí)存在較大差異，基金持股和QFII 持股能夠顯著抑制公司的過度投資，券商持股、保險(xiǎn)持股和社保持股不具有顯著抑制公司過度投資的作用，機(jī)構(gòu)投資者整體持股能夠有效抑制公司的過度投資行為。本文的研究拓展了對機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的認(rèn)識，從公司投資效率的視角證明了引進(jìn)和強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的必要性和重要意義，并進(jìn)一步深入分析了抑制公司過度投資的有效途徑，以期為今后的研究提供重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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