姜 毅，高鳳巖

(東北財經(jīng)大學，遼寧 大連 116025)

一、引 言

企業(yè)持有現(xiàn)金對股東來說可能是一把雙刃劍。在現(xiàn)實世界中，現(xiàn)金確實具有重要的作用，它是企業(yè)投融資決策的緩沖器。當企業(yè)持有大量現(xiàn)金時可以使投資具有較大的財務彈性，避免對高成本的融資需求［1］。然而，企業(yè)持有大量現(xiàn)金對于企業(yè)價值來說是非常不利的［2］，因為上市公司的壕溝經(jīng)理可能會通過過度投資或降低企業(yè)價值的并購行為浪費企業(yè)的自由現(xiàn)金流獲取控制權私人收益。而現(xiàn)金資產(chǎn)比其他資產(chǎn)更容易轉化為私人收益。如果控制性股東可以通過控制權獲得私人收益，那么中小股東只能獲得較少的現(xiàn)金持有價值［3］。高額的現(xiàn)金積累不利于股東價值的提高，它往往意味著企業(yè)的公司治理水平較低，管理層會做出有損企業(yè)價值的決策［4］。而提高投資者保護程度可以約束管理層的壕溝行為，增加持有現(xiàn)金的價值效應［5］。

現(xiàn)有研究大多都提出了企業(yè)內(nèi)部和外部的公司治理對現(xiàn)金存在價值效應，卻很少研究大股東控制對現(xiàn)金的價值效應。本文將從第一大股東持股比例以及第一大股東性質的角度研究大股東控制對中國上市公司現(xiàn)金持有的價值效應。

二、文獻回顧與研究假設

Jensen［2］認為，企業(yè)持有大量現(xiàn)金并不能給外部利益關系者增加價值，只不過是方便于投資一些毫無盈利的項目，這顯然會增加代理成本。Harford［4］和Harford 等［6］均發(fā)現(xiàn)，持有大量現(xiàn)金的企業(yè)傾向于多元化并購，而這種并購行為很可能導致企業(yè)價值折損。Myers 和Majluf［7］發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)面臨有利的投資機會，但由于信息不對稱，可能會影響企業(yè)資金的流動，導致投資不足問題的產(chǎn)生。而當企業(yè)持有大量現(xiàn)金時，如果投資機會很好，那么投資不足問題將得到解決。

Pinkowitz 等［5］發(fā)現(xiàn)，在投資者保護較差的國家，中小股東會低估現(xiàn)金持有價值，因為控制性股東會利用他們的身份剝奪來自現(xiàn)金持有量的私有收益。Dittmar 和Mahrt－Smith［8］研究美國企業(yè)的財務數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)具有大規(guī)模的壕溝經(jīng)理人團隊和具有較低的機構持股比例時，每額外持有1 美元的現(xiàn)金持有價值較低。這些研究都認為因為代理問題的存在，投資者很可能會低估現(xiàn)金持有價值。

(一)大股東持股比例與現(xiàn)金持有價值

Jensen 和Meckling［9］的代理理論認為，股權結構會影響企業(yè)價值。當管理層持股比例的增加有利于增加管理層的非貨幣性收益時，會減少管理層的自利動機，管理層和股東利益一致，企業(yè)價值增加，而當管理層持股比例增加到足以剝奪外部股東利益時，管理層控制的壕溝效應開始占據(jù)主導地位，企業(yè)價值會發(fā)生折損。McConnell 和Servaes［10］研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)的所有權結構和企業(yè)價值之間呈現(xiàn)非線性關系，當內(nèi)部持股比例較低時，二者之間呈現(xiàn)顯著正相關關系，內(nèi)部持股比例達到40%—50% 時企業(yè)價值達到最高點;當內(nèi)部持股比例超過該區(qū)間后企業(yè)價值曲線向下傾斜，二者之間呈現(xiàn)負相關關系。Thomsen 和Pedersen［11］以大型歐洲企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，所有權結構和企業(yè)價值之間也是一種非線性關系，在持股比例達到一定程度前，二者之間是正相關關系，超過該程度后二者之間呈現(xiàn)負相關關系。McConnell 等［12］通過觀察每間隔6 天所有權結構的變化和股票價格變化的關系來檢驗所有權結構的作用發(fā)現(xiàn)，當管理者持有股份較少時二者之間呈現(xiàn)正相關關系，管理層呈現(xiàn)激勵效應傾向，而當管理層持有股份較多時二者之間呈現(xiàn)負相關的關系，管理層自利動機顯著。國內(nèi)學者吳壽康［13］認為，第一大股東持股比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)先遞增而后遞減的倒U 形態(tài)。袁淳等［14］則持相反觀點，他們按照大股東持股比例的中位數(shù)分組發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例超過中位數(shù)時，大股東可以有效約束管理者的壕溝行為，提高內(nèi)部資本市場效率，增加現(xiàn)金持有價值;而當大股東持股比例低于中位數(shù)時，股東及管理層間嚴重的代理沖突會降低現(xiàn)金持有價值?；谝陨戏治觯覀兲岢鲆韵录僭O:

假設1:激勵效應和壕溝效應的存在會影響第一大股東的行為，當激勵效應占主導地位時，第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有價值之間呈正相關關系;當壕溝效應占主導地位時，第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有價值之間呈負相關關系。

(二)第一大股東性質與現(xiàn)金持有價值

一般認為，國有股權在公司治理中發(fā)揮兩種作用:幫助之手或攫取之手。幫助之手認為國有股對公司治理有積極作用，能夠監(jiān)督公司的管理層，防止內(nèi)部人控制;國有企業(yè)相比于民營企業(yè)有較好的“政治關系”，很容易從資本市場獲得資金，減少企業(yè)的資金占用［15－16］;由于政策限制，國有企業(yè)所在的行業(yè)一般有較高的進入壁壘，可能獲得壟斷利潤，而民營企業(yè)很難進入，因此，其現(xiàn)金持有價值可能要高于民營企業(yè)。攫取之手則認為國有股對公司治理有消極的作用，國有股比例越高，上市公司內(nèi)部人控制的現(xiàn)象越嚴重，管理者越有可能為謀取私利而持有更多的現(xiàn)金。朱至文和馬浩［17］發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)相比于民營企業(yè)更容易發(fā)生關聯(lián)交易，并且發(fā)生關聯(lián)交易的頻次較高，因而有更多的機會掠奪上市公司的資源、“掏空”上市公司資產(chǎn)。段軍山［18］認為，不同身份的控股股東的偏好及追求的利益并不相同，對于國有企業(yè)來說，由于“所有者”缺位，控制股東更容易獲得超額控制權，在投資者保護機制較弱的環(huán)境下，更容易催生道德風險問題，控制股東會以犧牲其他股東的利益為代價獲取控制權私人收益，導致上市公司市場價值折損?；谝陨戏治?，我們提出以下假設:

假設2a:當?shù)谝淮蠊蓶|性質為國有企業(yè)時，上市公司的企業(yè)價值會低于民營企業(yè)。

假設2b:當?shù)谝淮蠊蓶|性質為國有企業(yè)時，上市公司的企業(yè)價值會高于民營企業(yè)。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型

(一)數(shù)據(jù)

本文選擇2005—2010年滬深兩市391 家上市公司為研究對象，公司財務數(shù)據(jù)及大股東數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文所選取的樣本做了以下剔除:第一，剔除金融性公司。第二，剔除資產(chǎn)負債率異常的公司。第三，考慮到上市公司融資行為可能對當年的現(xiàn)金持有量構成影響，剔除當年發(fā)生過增發(fā)、配股、可轉債的公司。第四，為了避免上市公司成為并購的目標，剔除銷售增長率異常的公司。第五，根據(jù)《證券法》所規(guī)定的的投資者持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到5%時必須及時進行信息披露的要求，本文剔除了第一大股東持股比例小于5%的樣本。此外，還剔除了財務數(shù)據(jù)資料不全的樣本。

(二)變量

為了度量大股東行為對現(xiàn)金持有價值的影響，我們參考了Pinkowitz 等的做法，采用MVi，t作為企業(yè)價值的代理變量。解釋變量包括以下內(nèi)容:

1.大股東行為變量

大股東行為變量包括第一大股東持股比例和第一大股東性質兩個變量。Jensen 和Meckling［9］的研究發(fā)現(xiàn)，隨著第一大股東持股比例的不同，對其侵占行為的影響是有差異的。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，隨著持股比例的提高，侵占行為隨之增加，大股東控制體現(xiàn)為壕溝效應;當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達到一定程度后，由于第一大股東在上市公司占的利益較大，其與公司的利益趨于一致，隨著持股比例的提高，侵占行為會減少，大股東控制體現(xiàn)為協(xié)同效應。李增泉等［19］分析了第一大股東持股比例與資金占用的關系發(fā)現(xiàn)，二者之間呈現(xiàn)顯著的非線性關系。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，資金占用隨著第一大股東持股比例的增加而增加，在第一大股東持股比例達到40%—50%時，資金占用達到最大值;當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%后，資金占用隨著第一大股東持股比例的增加反而減少。曾曉濤和謝軍［20］也發(fā)現(xiàn)，大股東持股在40%—65%時，代理成本最大，大小股東間的利益沖突達到最高點。本文根據(jù)第一大股東持股比例與企業(yè)價值的關系，將第一大股東持股比例及第一大股東持股比例的平方項同時引入回歸模型，并對回歸系數(shù)采用一階求導的方法確定第一大股東持股比例的臨界點為45%。并預期現(xiàn)金持有價值將會在大股東持股比例處于45%前后發(fā)生質的變化。第一大股東性質變量則考慮第一大股東是否為國有股，若為國有股則賦值為1，否則為0。

2.現(xiàn)金持有量

本文現(xiàn)金持有量參照Harford 等的做法，采用現(xiàn)金加上有價證券的和除以年末總資產(chǎn)來表示。

3.控制變量

本文參考Pinkowitz 等以及Dittmara 和Mahrt－Smith 的做法，選取其他影響企業(yè)價值的財務變量，包括息稅前利潤、利息支出、資產(chǎn)凈額和現(xiàn)金股利。自2005年中國實行股權分置改革后，考慮到股權分置改革以及金融發(fā)展速度對企業(yè)價值的影響，本文選取股權分置改革的啞變量以及宏觀金融發(fā)展的變量(這里用股票市場規(guī)模變量和信貸市場規(guī)模變量作為代理變量)。另外，本文還選取時間和行業(yè)的變量來控制時間和行業(yè)因素對企業(yè)價值的影響。各變量的定義如表1所示。

表1 各變量定義

(三)實證模型

本文的中心就是要研究第一大股東控制是否會影響現(xiàn)金持有價值，我們采用Pinkowitz 等以及Dittmara 和Mahrt－Smith 的做法，建立下面的現(xiàn)金持有價值的回歸模型:①為了控制異方差，模型右側的息稅前利潤、現(xiàn)金股利、利息支出、資產(chǎn)凈額及現(xiàn)金持有價值增量等變量均除以年末總資產(chǎn)。

模型I:

模型II:

在這兩個模型中，MVi，t是第t年i 企業(yè)的市場價值;di，t表示第t年與第t－1年的變量的差;di，t+1表示第t+1年與第t 的變量的差;EBITi，t是第t年i 企業(yè)的息稅前利潤;Di，t是第t年i 企業(yè)的現(xiàn)金股利;Ii，t是第t年i 企業(yè)的利息支出;NAi，t是第t年i 企業(yè)的資產(chǎn)凈額(總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及等價物);CASHi，t是第t年i 企業(yè)的現(xiàn)金及等價物，系數(shù)α13是衡量每持有1 元現(xiàn)金的企業(yè)價值的大小，我們預期現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值之間是正相關，因為現(xiàn)金持有量的增加可以避免企業(yè)現(xiàn)金流的不足，增加企業(yè)價值;LSHi，t是第t年i 企業(yè)的第一大股東持股比例，我們預期第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量之間存在非線性關系，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，α14小于0，第一大股東持股比例與企業(yè)價值負相關，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，α14大于0，第一大股東持股比例與企業(yè)價值正相關;STATEi，t是第一大股東性質的啞變量，如果第一大股東是國有性質，則啞變量為1，否則為0，我們預期第一大股東性質與企業(yè)價值負相關，因為國有企業(yè)的代理問題比較嚴重，因而越是國有企業(yè)，企業(yè)價值越低;YrDum 是年度啞變量;Industry 是行業(yè)啞變量;EQi，t是股權分置改革的啞變量，如果企業(yè)實施了股權分置改革則賦值為1;STOCKSi，t代表股票市場規(guī)模;LOADSi，t代表信貸市場規(guī)模;LSHi，t×CASHi，t是第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的交互項，該交互項用來衡量是否第一大股東持股比例的差異會使現(xiàn)金持有價值存在差異;STATEi，t×CASHi，t是第一大股東性質與現(xiàn)金持有量的交互項，該交互項用來衡量是否第一大股東性質差異會使現(xiàn)金持有價值存在差異。

四、實證分析

(一)企業(yè)價值的描述性統(tǒng)計

為了測度2005—2010年間不同時間段的企業(yè)價值的差異，本文按照時間對企業(yè)價值進行描述性統(tǒng)計，結果如表2所示。

表2 企業(yè)價值的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，無論是從企業(yè)價值的均值還是中位數(shù)來看，企業(yè)價值在2008年出現(xiàn)了轉折點，2005—2007年間企業(yè)價值逐年增加，而2008年由于金融危機導致企業(yè)價值巨額減少，2009年開始企業(yè)價值逐年上升。

由企業(yè)價值的時間趨勢，本文進一步聯(lián)想到是否在不同的時間段，第一大股東持股比例與企業(yè)價值的關系會有所差異?為此，本文進一步研究了2005—2007年間及2008—2010年間的樣本中第一大股東持股比例與企業(yè)價值的關系，如圖1所示。

圖1 第一大股東持股比例與企業(yè)價值關系

由圖1可以看出，無論是2005—2007年的樣本，還是2008—2010年的樣本，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在40%左右，第一大股東持股比例與企業(yè)價值的關系出現(xiàn)明顯的轉折。兩段時間段企業(yè)價值與第一大股東持股比例的趨勢是一致的，由此本文將全體樣本放在一起，集中考察第一大股東持股比例與企業(yè)價值的關系。

(二)相關系數(shù)

為了初步判定企業(yè)價值和大股東控制之間的相關性，本文構建表3的相關系數(shù)矩陣。為了避免多重共線性，本文對第一大股東持股比例及其平方項進行中心化處理。

表3 關鍵變量相關系數(shù)表

由表3初步判定，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值呈顯著正相關關系，第一大股東持股比例和企業(yè)價值呈負相關關系，而第一大股東持股比例的平方與企業(yè)價值呈正相關關系，第一大股東性質與企業(yè)價值呈顯著負相關關系。

(三)回歸結果

為了深入研究第一大股東持股比例與企業(yè)價值的關系，本文首先對全體樣本進行了線性回歸。表4是第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有價值的回歸結果，(1)、(2)欄是全體樣本的回歸結果。從(1)欄的結果看，CASHt的回歸系數(shù)為0.66 (P =0.03)，說明現(xiàn)金持有量和企業(yè)價值之間呈顯著正相關關系，現(xiàn)金持有量越多，企業(yè)價值越高。LSHt的回歸系數(shù)為－1.45 (P =0.02)，第一大股東持股比例與企業(yè)價值之間呈負相關關系。LSHSQt的回歸系數(shù)為1.60 (P=0.05)，說明第一大股東持股比例的平方項與企業(yè)價值呈顯著正相關關系。

表4中(1)欄的回歸結果顯示第一大股東持股比例與企業(yè)價值之間是一種非線性的關系。隨著第一大股東持股比例的增加，大股東控制由壕溝效應向激勵效應轉變。那么如何確定第一大股東持股比例的臨界點呢?本文根據(jù)回歸系數(shù)建立一元二次線性方程Y=aX+bX2+c，計算第一大股東持股比例的臨界點maxMV =0.88 －1.45LSH +1.60LSHSQ，求得臨界值LSH*=45%。表明當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達到45%前，企業(yè)價值是下降的，大股東控制體現(xiàn)為壕溝效應，大小股東間的代理沖突達到最大，大股東以犧牲上市公司利益為代價獲取個人私利;而第一大股東持股比例超過45%時，企業(yè)價值是上升的，這表明當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，大小股東的利益是一致的，大股東控制體現(xiàn)為激勵效應。

表4中(2)欄把第一大股東性質引入模型，研究第一大股東性質對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)第一大股東性質與現(xiàn)金持有量呈負關系(－0.03，P =0.50)，說明國有企業(yè)的企業(yè)價值偏低，這是因為“所有者缺位”現(xiàn)象比較嚴重，大股東有更多機會侵占小股東利益。

表4 第一大股東持股比例與企業(yè)價值的回歸結果

為了進一步研究第一大股東持股比例對現(xiàn)金持有價值的影響，本文首先根據(jù)第一大股東持股比例的臨界點將全部樣本分成兩組，第一大股東持股比例大于45%組和第一大股東持股比例小于45%組;其次在表4的(3)— (6)欄中分別引入第一大股東持股比例和現(xiàn)金持有量以及第一大股東性質與現(xiàn)金持有量的交互項，研究交互效應是否會影響現(xiàn)金持有價值。為了避免引入交互項所帶來的多重共線性問題，本文對交互項采用Lance (1988)的殘差中心化技術進行處理。

表4中(3)、(4)欄是第一大股東持股比例小于45%時的回歸結果。從(3)欄的回歸結果看，CASHt的回歸系數(shù)為0.56 (P=0.15)，但回歸系數(shù)不顯著。LSHt的回歸系數(shù)為－0.76 (P =0.00)，這進一步說明，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于45%時，第一大股東持股比例與企業(yè)價值呈顯著負相關關系。本部分研究更關注的是第一大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的交互效應，從回歸系數(shù)看，LSHt×CASHt的回歸系數(shù)為－7.64 (P=0.04)，這意味著隨著第一大股東持股比例的增加，會嚴重降低企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。說明當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于45%時，大股東控制的壕溝效應占主導，大股東會利用自己的控制權地位，侵占中小股東甚至企業(yè)的經(jīng)濟利益。(5)欄是第一大股東持股比例大于45%時第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量交互效應的回歸結果。CASHt的回歸系數(shù)為0.98 (P =0.04)，即企業(yè)每持有1 美元現(xiàn)金的企業(yè)價值為0.98 美元。LSHt的回歸系數(shù)為0.45 (P =0.45)，LSHt×CASHt的系數(shù)為9.12 (P=0.18)，二者的回歸結果均不顯著，這意味著當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于45%時，隨著大股東持股比例的上升，雖然大股東行為有利于增加現(xiàn)金持有量，但并不能顯著證明第一大股東協(xié)同效應的存在。這個回歸結果和袁淳等的結論①袁淳等認為，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，大小股東間的利益一致，大股東控制具有激勵作用，會增加現(xiàn)金持有價值;而當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，大小股東間的代理沖突比較嚴重，大股東的壕溝行為增加，降低了現(xiàn)金持有價值。稍有差異。

表4的(4)、(6)欄中把第一大股東性質與現(xiàn)金持有量的交互項引入模型，從回歸結果看，無論第一大股東持股比例是否大于45%，STATEt×CASHt的回歸系數(shù)均不顯著。

五、研究結論

本文以2005—2010年滬深兩市A 股上市公司為樣本，在控制行業(yè)因素、年度因素和財務變量以及宏觀經(jīng)濟變量的基礎上，對大股東控制和現(xiàn)金持有價值的關系進行了實證檢驗。

首先，我們研究了第一大股東持股比例和企業(yè)價值的關系并發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與企業(yè)價值間是一種非線性關系。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于45%時，隨著大股東持股比例的上升，企業(yè)價值呈現(xiàn)下降趨勢;而當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過45%時，二者之間關系發(fā)生了逆轉，呈現(xiàn)出正相關的關系，大股東控制由壕溝效應轉變?yōu)閰f(xié)同效應。

其次，為了深入研究大股東控制對于企業(yè)價值的影響，本文將第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的交互項引入模型，回歸結果顯示，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于45%時，股東的自利行為占主導地位，大股東會通過持有現(xiàn)金持有量侵占中小股東利益，降低企業(yè)價值。而當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過45%時，隨著第一大股東持股比例的增加，現(xiàn)金持有量越多的上市公司企業(yè)價值越多，但由于回歸結果不顯著，還不能完全證明大股東協(xié)同效應的存在。

最后，關于第一大股東性質與企業(yè)價值的關系研究發(fā)現(xiàn)，無論是針對全體樣本還是分組樣本，第一大股東性質以及其與現(xiàn)金持有量交互項的回歸結果均不顯著，不能說明國有企業(yè)的股東就一定會“掏空”上市公司資源，侵占中小股東利益。

［1］Opler，T.，Pinkowitz，L.，Stulz，R.，Williamson，R.The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings［J］.Joumal of Financial Economics，1999，52(1):3 －46.

［2］Jensen，M.C.Agency Cost of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76(2):323 －329.

［3］Myers，S.C.，Rajan，R.G.The Paradox of Liquidity［J］.Quarterly Journal of Economics，1998，113(3):733 －771.

［4］Harford，J.Coporate Cash Reserves and Acquisitions［J］.Journal of Finance，1999，54(6):1969 －1997.

［5］Pinkowitz，L.，Stulz，R.，Williamson，R.Does the Contribution of Corporate Cash Holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance?A Cross－Country Analysis［J］.The Journal of Finance，2006，6(2):725 －751.

［6］Harford，J.，Humphevy-Jenner，M.，Powell，R.The Sources of Value Destruction in Acquisitions by Entrenched Managers［R］.Working Paper，2010.

［7］Myers，S.C.，Majluf，N.S.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not Have［J］.Journal of Financial Economics，1984，13(2):187 －221.

［8］Dittmar，A.，Mahrt －Smith，J.Corporate Governance and the Value of Cash Holdings［J］.Journal of Financial Economics，2007，83(3):599 －634.

［9］Jensen，M.C.，Meckling，W.H.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3(4):305 －360.

［10］McConnell，J.J.，Servaes，H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value［J］.Journal of Financial Economics，1990，27(2):595 －612.

［11］Thomsen，S.，Pedersen，T.Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies［J］.Strategic Management Journal，2000，21(6):689 －705.

［12］McConnell，J.J.，Servaes，H.，Lins，K.V.Changes in Insider Ownership and Changes in the Market Alue of the Firm［J］.Journal of Corporate Finance，2008，14(2):92 －106.

［13］吳壽康.上市公司大股東控股比例對企業(yè)價值影響研究［J］.生產(chǎn)力研究，2007，(13):39 －43.

［14］袁淳，劉思淼，陳玥.大股東控制、多元化經(jīng)營與現(xiàn)金持有價值［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2010，(4):141 －150.

［15］羅琦，許俏暉.大股東控制影響公司現(xiàn)金持有量的實證分析［J］.統(tǒng)計研究，2009，(11):93 －98.

［16］萬良勇.集團內(nèi)部資本市場、產(chǎn)權性質與上市公司融資約束——基于中國上市公司的實證研究［J］.華南理工大學學報(社會科學版)，2010，(2):14 －19.

［17］朱至文，馬浩.所有權結構、關聯(lián)交易與企業(yè)價值——基于我國上市公司的實證研究［J］.山西財經(jīng)大學學報，2009，(5):81 －88.

［18］段軍山.所有權結構、代理成本與公司價值——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.科學決策，2009，(10).

［19］李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗證據(jù)［J］.會計研究，2004，(12):3 －13.

［20］曾曉濤，謝軍.第一大股東持股的區(qū)間效應——基于上市公司的實證分析［J］.廣東金融學院學報，2007，(4).

［21］Morck，R.，Shleifer，A.，Vishny，R.W.Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis ［J］.Journal of Financial Economics，1988，(20):203 －216.

［22］羅進輝，萬迪昉.大股東持股對公司價值影響的區(qū)間特征［J］.數(shù)理統(tǒng)計與管理，2010，(6):1084 －1095.