○劉開毅

（北京林業(yè)大學財務(wù)處 北京 100083）

股利發(fā)放不僅是公司經(jīng)濟活動的必要環(huán)節(jié)，也是公司保障股東權(quán)益的必要手段。因此股利政策一直是公司管理者和投資者關(guān)注的熱點問題。上市公司在制定股利政策時，需要充分考慮影響股利政策的各個因素。股利政策研究過程中，常常會面臨如下幾個重要問題：如何分配股利、分配方式、影響股利分配的因素分析、在什么情況下應重點關(guān)注哪些因素等。在證券市場上，我國上市公司的管理者與投資者之間存在嚴重的信息不對稱。與此同時，公司股東與管理者之間的代理成本問題也很嚴重。這就導致了各個上市公司股利政策的實施不盡相同，有些公司的股利發(fā)放存在嚴重的短期行為。我國資本市場正處于不斷變化的時期，不能一味地依靠前人的研究成果解釋當下的股利信息。

一、現(xiàn)金股利政策概念界定

1、股利政策

股利政策是確定公司的凈利潤如何分配的方針和策略。公司將凈利潤以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東。股東可以用分紅進行其他的投資或者用于消費；公司將凈利潤留存在公司內(nèi)部，實際上是股東對公司進行再投資。

2、現(xiàn)金股利

現(xiàn)金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利，也是最普通最常見的股利形式?，F(xiàn)金股利可以用公司股利總額與公司總股本的比值表示，公式如下：每股現(xiàn)金股利=現(xiàn)金股利總額/發(fā)行在外的普通股股數(shù)。一般來說，公司的每股現(xiàn)金股利越大，說明公司對投資者現(xiàn)金利潤的返還力度越大。每股現(xiàn)金股利的大小不僅影響到股利政策的選擇還與公司獲利能力有關(guān)。如果公司希望將獲利留在公司作為留存收益，用以提高公司效益，那么每股現(xiàn)金股利必然會減少。

二、現(xiàn)金股利政策理論分析

股利理論就是研究股利分配與企業(yè)價值，股票價格之間的關(guān)系，探討公司應當如何制定股利政策的基本理論。股利理論可分為兩大派別：股利無關(guān)理論和股利相關(guān)理論。其中，在股利無關(guān)理論基礎(chǔ)上放寬假設(shè)條件后，根據(jù)不同條件形成的了股利相關(guān)理論。

美國經(jīng)濟學家M iller和Modigliani在1961年首先提出MM股利無關(guān)理論。他們采用數(shù)學推導的方法證明，在完美的資本市場條件下，如果公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那么公司價值取決于公司投資項目的盈利能力和風險水平，而與股利政策不相關(guān)。但是在現(xiàn)實世界里，不存在這樣完美的市場。導致資本市場不完美的因素有三個：不對稱稅負、不對稱信息和交易成本。根據(jù)不同的條件假設(shè)產(chǎn)生了四種代表性的股利相關(guān)理論：“一鳥在手”理論、生命周期理論、信號傳遞理論和代理成本理論。

1、“一鳥在手”理論

M yron Gordon和John Linter提出的“一鳥在手”理論認為，投資者偏向于購買發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票。因為現(xiàn)在獲得股利的風險低于未來獲得資本利得的風險。股東為了獲取收益，規(guī)避風險會選擇現(xiàn)金股利收益。所以股東的意愿會左右公司的股票價格和公司價值，即公司價值與股利政策市相關(guān)的。該理論從傳統(tǒng)的股利理論發(fā)展而來，主張上市公司支付較高的現(xiàn)金股利。

2、生命周期理論

DeAngelo和DeAnglo（2006）提出一個觀點，公司如何分配自由現(xiàn)金流決定了股利政策的不同。他們結(jié)合了Jensen（1986）的代理理論和Faxna和Freneh（2001）提出的公司投資機會，提出了生命周期理論。該理論認為公司的發(fā)展分為四個階段—初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。公司在不同的發(fā)展階段面臨的投資機會不同，對資本的需求也不相同。在初創(chuàng)期和成長期，公司對資本的需求不斷增大，為了擴張的需要，公司會盡可能將利潤作為留存收益，少發(fā)放現(xiàn)金股利或不發(fā)放現(xiàn)金股利。在發(fā)展的成熟期，公司的規(guī)?；痉€(wěn)定，資本需求也趨于一定，這個時候，在盈利能力良好的情況下，公司會增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，實行穩(wěn)定的股利政策。在衰退期，公司對資本的需求減少，現(xiàn)金流量增加，又會采用其他的股利政策來穩(wěn)定發(fā)展。生命周期理論認為，股利發(fā)放政策與公司的成長周期有著密切的關(guān)系。

3、信號傳遞理論

在實際生活中，投資者與公司管理層之間存在著明顯的信息不對稱。這種情況下，投資者會傾向于通過股利政策來判斷公司的經(jīng)營能力、發(fā)展狀況等狀況，由此來決定是否購買股票，從而影響上市公司的股票價格。Bhatta Charya（1979）創(chuàng)建了第一個股利信號模型，通過實證分析，得出股利政策改變會導致公司股票價格變化這一結(jié)論。如果公司派發(fā)高股利，投資者會認為公司管理者對公司未來發(fā)展充滿信心，投資者會購買其股票，引起股票價格上漲。如果公司股利支付從平穩(wěn)到突然降低，就會向投資者傳遞公司經(jīng)營悲觀的信號，導致投資者拋售股票，股票價格下跌。所以這種通過股利政策進行的投資判斷會影響公司股票的價格。根據(jù)信號傳遞理論，穩(wěn)定的股利政策可以向投資者傳遞公司發(fā)展穩(wěn)健，前景美好的信息，有利于公司股票價格的穩(wěn)定。信號理論鼓勵公司重視市場反應，避免信息的誤傳和失真。

4、代理成本理論

Jensen和Meckling的代理理論認為企業(yè)是一組契約關(guān)系的聯(lián)結(jié)。委托人和代理人身份的不同，導致了利益方向的不同。為了有效的約束代理人，委托人會采取適當?shù)拇胧┍O(jiān)督代理人，這種代理問題導致企業(yè)效率下降，代理成本產(chǎn)生。代理問題分為股東與經(jīng)理之間，控股股東與中小股東之間以及股東與債權(quán)人之間三類。代理成本理論認為，公司的現(xiàn)金股利分配可以有效地降低代理成本。這主要考慮到管理者有可能利用手中的權(quán)力將將多余的資金用來謀取自身的利益，損害了股東利益?，F(xiàn)金股利的發(fā)放不僅可以優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，還能夠促使公司再次進入資本市場，尋求發(fā)展資金，并且提高公司經(jīng)營績效以吸引資本流入。其次，公司再次進行股票發(fā)行后，每股現(xiàn)金股利會攤薄，為了保持穩(wěn)定的股利支付水平，管理層會盡更大的努力經(jīng)營公司，減低代理成本。此外，控股股東有可能通過其控制權(quán)對公司資產(chǎn)予以掏空，侵犯小股東權(quán)益。高股利可以減少掏空對公司帶來的危害，保護中小股東權(quán)益。但是，留存收益的減少會帶來債權(quán)人風險的增大，債權(quán)人為了保證自身利益，會與股東之間達成一個雙方滿意的股利政策?？偟膩碚f，代理成本理論主張高股利支付率政策，在實踐中，需要在代理成本和增加的籌資成本及稅收間權(quán)衡。

三、影響因素分析及結(jié)論

1、影響因素分析

影響現(xiàn)金股利發(fā)放的因素有很多，根據(jù)國內(nèi)外文獻分析和相關(guān)股利理論，對現(xiàn)金股利政策影響因素進行以下分析。

（1）盈利能力。公司的盈利能力在一定程度上對現(xiàn)金股利的發(fā)放起到了重要的作用。根據(jù)信號傳遞理論，投資者會通過股利政策判斷公司的經(jīng)營情況。當公司的盈利能力提高時，公司傾向于提高股利支付率，向投資者傳遞公司盈利能力強、未來發(fā)展良好的信號來吸引投資者購買其股票。

（2）現(xiàn)金流量。公司在發(fā)展的過程中，要保證充足的現(xiàn)金流以支持正常經(jīng)營活動，避免不必要的財務(wù)危機。但是根據(jù)代理成本理論，公司的管理層傾向于將多余的自由現(xiàn)金流量留在公司內(nèi)部投資一些效率低下的項目，謀取自身利益。所以當公司管理層自由支配的現(xiàn)金流量增多的時候，公司需要更多地監(jiān)督措施來監(jiān)管管理層，因此會產(chǎn)生代理成本。為了避免這種現(xiàn)象的發(fā)生，股東希望自由現(xiàn)金流量以現(xiàn)金股利的形式進行發(fā)放，減少代理成本。

（3）公司成長性。公司的發(fā)展分為多個階段，根據(jù)公司生命周期理論，處在成長期的公司為了抓住出現(xiàn)的發(fā)展機會、有足夠的資金用于開拓市場，研發(fā)新的產(chǎn)品等，會將獲得的凈利潤盡可能地作為留存收益，用以加速企業(yè)發(fā)展，增加未來的收益。而處于成熟期的公司規(guī)?；痉€(wěn)定，資本需求也日漸平穩(wěn)，會傾向于發(fā)放較多的股利。

（4）償債能力。公司的償債能力會影響到公司對股利政策的選擇。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)人為了保障其自身利益，會通過契約的形式影響公司的股利政策。因為債權(quán)人的利益會隨著股利的發(fā)放而受到損失。為了平衡債權(quán)人和股東之間的利益，公司會選擇雙方滿意的股利政策。

2、研究結(jié)論

（1）從盈利能力看，每股收益與每股股利呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且相關(guān)度很高。因此盈利能力越強，公司的每股股利越多。關(guān)于上市公司盈利能力對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響，學者們得出的研究結(jié)論基本一致。趙春光（2001）和侯建民（2012）在分別研究不同時間段深滬兩市的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)后都得出了上市公司盈利能力與現(xiàn)金股利發(fā)放有比較顯著的關(guān)系。劉善存（2008）在對深市公司的回歸分析后也得出了盈利能力與現(xiàn)金股利發(fā)放呈正相關(guān)關(guān)系。由此可見較高的盈利能力依然是發(fā)放現(xiàn)金股利的重要基礎(chǔ)。只有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好、收益豐厚的情況下，才會有更多的資金用以回報投資者，發(fā)放現(xiàn)金股利。

（2）從現(xiàn)金流量角度發(fā)現(xiàn)，每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量代表的現(xiàn)金流量與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系。陳洪濤和黃國良（2005）以我國滬深兩市上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，采用多元線性回歸模型得出公司股東為了避免代理成本，減少公司可支配自由現(xiàn)金流量，會更多的發(fā)放現(xiàn)金股利。張文娟（2011）也認為當每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量變大時，每股股利也會增多。這說明為了避免代理成本，公司會將多余的現(xiàn)金流量發(fā)放出去，現(xiàn)金流量的大小同樣是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素。

（3）股東權(quán)益比率與每股股利發(fā)放呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這就說明償債能力與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系。劉淑蓮和胡燕鴻經(jīng)過實證分析后得出償債能力是影響我國上市公司股利政策的重要因素。償債能力越強，公司股東投入的資金更多，股東權(quán)益有效的保障了債權(quán)人利益，財務(wù)風險減小，公司更有可能增發(fā)現(xiàn)金股利。周立平在對運輸倉儲業(yè)上市公司進行研究后，得出現(xiàn)金股利支付水平與償債能力正相關(guān)。償債能力越差的公司償債壓力越大，債權(quán)人在公司經(jīng)營決策中的話語權(quán)越有影響，為了保障自身利益，債權(quán)人自然會確保公司的利潤盡可能的作為留存收益留在公司，而并非作為現(xiàn)金股利分派給股東。

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