周 文

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院,湖北 武漢 430205）

一、引言和文獻(xiàn)綜述

自2009年底以來，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控穩(wěn)步推進(jìn)，雖然中間部分地方政府一度試圖采取一些措施變相地放松本地房地產(chǎn)調(diào)控，但直至目前，在全國層面，房地產(chǎn)調(diào)控依然沒有放松的跡象，2012年11月，在十八大記者招待會(huì)上，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部長姜偉新在回答路透社記者提問時(shí)表示：“房地產(chǎn)市場調(diào)控政策現(xiàn)在還沒想放松?！盵1]2013年2月20日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議出臺(tái)五項(xiàng)調(diào)控政策措施，要求各地完善穩(wěn)定房價(jià)工作責(zé)任制、堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購房、增加普通商品住房及用地供應(yīng)、加快保障性安居工程規(guī)劃建設(shè)并加強(qiáng)市場監(jiān)管。[2]在這一調(diào)控背景下，以銀行貸款為代表的傳統(tǒng)房地產(chǎn)融資方式逐漸收緊，除了公租房、廉租房、棚改房等保障房建設(shè)項(xiàng)目以及中低價(jià)位、中小套型普通商品房建設(shè)項(xiàng)目可以相對容易地獲得銀行貸款外，其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目獲得銀行貸款的難度加大，各類房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向其他方式進(jìn)行融資。

綜合來看，對房地產(chǎn)融資途徑的研究主要集中在三個(gè)方面：融資途徑現(xiàn)狀、融資途徑創(chuàng)新和趨勢、調(diào)控背景下的融資趨勢。

在融資途徑現(xiàn)狀方面，楊泱（2009）分析了我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀，指出房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模持續(xù)增長、資產(chǎn)負(fù)債率高、融資方式單一等特征，認(rèn)為應(yīng)該加大股權(quán)融資力度，減少對銀行的依賴、規(guī)范發(fā)展民間金融機(jī)構(gòu)以及引入房地產(chǎn)投資信托基金（Reits）。[3]李燕（2011）對上市房地產(chǎn)公司進(jìn)行了資產(chǎn)負(fù)債分析，認(rèn)為自2006年以來，我國房地產(chǎn)公司短期債務(wù)融資先降后升，長期借款依賴銀行系統(tǒng)，鑒于此，應(yīng)該進(jìn)一步拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。[4]而冀實(shí)（2012）的數(shù)據(jù)整理表明，1997～2011 年，金融貸款占房地產(chǎn)開發(fā)貸款的比例由24%下降到15%，而非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款由2005年的159億元增加到2010年的1231.5億元，利用外資情況有所反復(fù)，在其他資金來源中，定金及預(yù)收款占其他資金來源的60%～70%之間。[5]

在融資途徑創(chuàng)新和趨勢方面，郭亞力（2006）較為全面地分析了房地產(chǎn)企業(yè)各種融資方式，如銀行貸款、上市融資、債券、房地產(chǎn)信托、海外地產(chǎn)基金及其他方式，認(rèn)為應(yīng)創(chuàng)新房地產(chǎn)融資路徑，如房地產(chǎn)投資信托基金、住房抵押貸款證券化、資本市場融資等。[6]郭曉亭（2007）分析了房地產(chǎn)企業(yè)融資方式后，指出中國房地產(chǎn)融資方式發(fā)展趨勢：提高直接融資比重、加快房地產(chǎn)抵押貸款證券化、發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金、完善企業(yè)債券市場、大力推行融資租賃等。[7]楊輝（2008）認(rèn)為我國房地產(chǎn)企業(yè)融資對銀行信貸較為依賴，而定金及預(yù)收款遭遇瓶頸，其他資金比例有所上升，自籌資金比例有所下降，利用外資增長較快，在此基礎(chǔ)上指出我國房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)改善的可行途徑是房地產(chǎn)證券化。[8]但隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，房地產(chǎn)證券化推動(dòng)與實(shí)踐顯得更加慎重了。劉旦（2011）對我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，提出解決我國房地產(chǎn)企業(yè)融資問題的兩個(gè)方法：培育債券市場和大力發(fā)展房地產(chǎn)信托基金。[9]湯華然（2011）分析了我國房地產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀，認(rèn)為銀行信貸資金是房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來源，介紹了國外房地產(chǎn)主要融資方式：房地產(chǎn)信托計(jì)劃、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金、住房抵押貸款證券化，并建議加大房地產(chǎn)信貸監(jiān)管、培育房地產(chǎn)金融證券化市場等。[10]

在調(diào)控背景下的融資趨勢方面，封晴（2008）討論了銀根緊縮政策下房地產(chǎn)企業(yè)的融資創(chuàng)新問題，針對房地產(chǎn)企業(yè)融資困難，認(rèn)為除充分發(fā)展已有融資方式外，應(yīng)該推進(jìn)一些創(chuàng)新方式：租賃權(quán)融資、合作開發(fā)、組合融資、房地產(chǎn)貼息委托貸款和過橋貸款等。[11]楊偉勇（2011）認(rèn)為在新的宏觀調(diào)控背景下，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過房地產(chǎn)信托、買殼上市、金融資源整合、股權(quán)出讓等方式融資。[12]劉志敏（2011）認(rèn)為在當(dāng)前貨幣緊縮政策下，房地產(chǎn)融資呈現(xiàn)多元化趨勢：除傳統(tǒng)的“自有資金+預(yù)收款+銀行信貸”外，還有信托項(xiàng)目融資、資本市場融資、私募股權(quán)房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)信托投資基金和夾層融資等選項(xiàng)[13]。王秀玲、李文興（2012）也提出了相似的選擇：房地產(chǎn)私募基金、代建模式、房地產(chǎn)信托投資基金、商業(yè)抵押貸款證券化（CMBS）、夾層融資等。[14]

上述研究人員提出的這些融資方式中，就目前而言，有一些方式比較理想化，如房地產(chǎn)企業(yè)貼息委托貸款；有一些方式管理層采用時(shí)會(huì)相當(dāng)慎重，如房地產(chǎn)抵押貸款證券化；另有部分融資方式只是在理論上具有可行性，實(shí)際上已經(jīng)暫停，如上市房地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)新股，2009年9月，有45家A股房企公布融資方案，融資規(guī)模近千億元，[15]但這些方案絕大部分沒有實(shí)施，上市房企再融資實(shí)際上被暫停。[16]再如2012年5月正式開始試點(diǎn)的中小企業(yè)私募債，在試點(diǎn)期間，中小企業(yè)私募債發(fā)行人不屬于房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)。[17]

二、當(dāng)前宏觀調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)可供選擇的主要融資方式分析

（一）股權(quán)融資方式

1.海外公開市場股權(quán)融資

由于房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)公開市場上發(fā)行新股、增發(fā)新股等股權(quán)融資途徑被暫停，部分實(shí)力強(qiáng)大、在市場上有較大影響力的房企開始嘗試海外公開市場上股權(quán)融資。萬科A于2012年8月1日斥資1602萬港元，于場外增持285萬股南聯(lián)地產(chǎn)(1036.HK)，持股量由79.26%升至80.36%，分析認(rèn)為，萬科此舉旨在融資，此番股權(quán)收購實(shí)際完成了萬科的借殼上市。[18]因此，房企在海外公開市場股權(quán)融資是具有可行性的，只是在實(shí)施過程中首先要滿足所在交易所的融資或再融資條件，其次，如果是為內(nèi)地項(xiàng)目融資，要解決募集資金轉(zhuǎn)移至內(nèi)地的問題。

2.項(xiàng)目股權(quán)融資

此處的項(xiàng)目股權(quán)融資指某一房企就具體的開發(fā)項(xiàng)目成立項(xiàng)目公司，為解決自有資金不足，吸引其他投資者共同出資新設(shè)公司，將已成立的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者或者原有股東對項(xiàng)目公司增資。這種方式被廣泛采用，但是前期協(xié)商、股東之間的協(xié)調(diào)問題以及大小股東的利益博弈問題往往會(huì)影響項(xiàng)目進(jìn)展。

（二）債權(quán)融資方式

在當(dāng)前調(diào)控背景下，房企在公開市場上發(fā)債幾乎不具有可行性，因此，此處的債權(quán)融資方式依據(jù)資金來源主要可分為銀行貸款、資產(chǎn)管理公司資金和民間借貸等幾種類型。

1.銀行貸款

根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)周期，當(dāng)前銀行可以提供給房企的貸款包括拆遷貸款、開發(fā)貸款以及其他抵質(zhì)押貸款。拆遷貸款特指在“城中村”改造項(xiàng)目拆遷階段由銀行提供給房企的階段性貸款；開發(fā)貸款指在房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入施工環(huán)節(jié)發(fā)放的貸款；其他抵質(zhì)押貸款指房企將自持的房產(chǎn)或其他不動(dòng)產(chǎn)抵押給銀行，或者將持有的其他流動(dòng)性強(qiáng)的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押給銀行，從而獲得的銀行貸款。但上述這些貸款往往條件苛刻，在當(dāng)前調(diào)控背景下更是如此。

2．海外市場公開發(fā)行債券

一些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)嘗試著通過海外市場公開發(fā)行債券的形式來融資，目前看來，主要的發(fā)行市場是香港市場，迅速發(fā)展的發(fā)行市場是新加坡市場，這些市場可以發(fā)行人民幣債券（在香港發(fā)行的人民幣債券又稱為“點(diǎn)心債券”），也可以發(fā)行外幣債券，如美元債券。據(jù)報(bào)道，2012年，內(nèi)地共有20家房企發(fā)行了25筆海外債券，融資總額達(dá)600億元，同比增長了10.23%。[19]

3.資產(chǎn)管理公司資金

東方、華融、信達(dá)、長城等資產(chǎn)管理公司往往通過債務(wù)重組的方式為房企融資，如資產(chǎn)管理公司可以從信托公司或銀行處將房企未到期或即將到期的信托債權(quán)或貸款債權(quán)買下，再對房企延長償債期限，以此為房企融資。

4.民間借貸

民間借貸指房企向特定的個(gè)人、企業(yè)、小貸公司融資，主要是債權(quán)形式，融資金額相對較小，但風(fēng)險(xiǎn)較大，主要針對一些中小房企的緊急周轉(zhuǎn)性資金需求。

（三）可股可債融資方式

可股可債融資方式指既可以以股權(quán)的方式投向房企，也可以以債權(quán)或夾層融資的方式投向房企，從當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)融資的實(shí)際來看，主要包括信托資金和私募地產(chǎn)基金。

1.信托資金

信托資金是經(jīng)由信托公司獲得的資金。從資金的來源來分，可以將信托資金分為單一資金信托和集合資金信托，前者是一個(gè)投資者提供全部資金交由信托公司投資到某一房企，后者是信托公司從市場上公開募集資金再投向房企。中國信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年第四季度末，房地產(chǎn)信托余額為6880.6857億元，占所有投向信托余額的9.85%。[20]

2.私募地產(chǎn)基金

私募地產(chǎn)基金是由一些專業(yè)組織 （可能是公司，也可能是合伙企業(yè)）在市場上向特定對象（一般不超過50人）募集資金，成立有限合伙企業(yè)或有限責(zé)任公司，再將所募資金投向房企。據(jù)住建部政策研究中心發(fā)布的研究報(bào)告顯示，2011年人民幣房地產(chǎn)私募基金總規(guī)模已達(dá)千億，而2012年這一規(guī)模至少翻倍，超過2000億元。[21]

3.夾層融資方式

（1）“明股實(shí)債”

顧名思義，有些投資者將資金以股權(quán)的名義投向房企，但與房企簽署一個(gè)股權(quán)回購協(xié)議，約定一定期限后，由房企溢價(jià)將該部分股權(quán)回購，如此一來，表面上是股權(quán)融資，實(shí)際上是債權(quán)融資，這樣處理的好處體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，對融資房企而言，融入資金后，資產(chǎn)負(fù)債表中，負(fù)債沒有增加，而權(quán)益增加了，可以降低資產(chǎn)負(fù)債率，有利于房企尋求其他的渠道再融資；另一方面，對投資方而言，雖然以股權(quán)投入房企，但回購協(xié)議的簽署，為收回本金和利息提供了保證，同時(shí)與單純的債權(quán)投資相比，這種投資方式可以要求房企支付比債務(wù)利息更高的溢價(jià)。

（2）帶轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的股權(quán)

帶轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的股權(quán)是“明股實(shí)債”融資方式的變形，與后者不同的是，融資房企和投資方簽署的不是一個(gè)確定的股權(quán)回購協(xié)議，而是賦予投資方一個(gè)轉(zhuǎn)換選擇權(quán)，即在一定期限后，投資方可以選擇繼續(xù)以股權(quán)的方式投資，也可以要求房企溢價(jià)回購股權(quán)，相當(dāng)于轉(zhuǎn)換成了債權(quán)。這種融資方式賦予了投資方一種選擇權(quán)，如果預(yù)期分紅高于約定溢價(jià)收益，投資方會(huì)繼續(xù)持有股權(quán)，否則，投資方會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，要求房企溢價(jià)回購。

4.多金融機(jī)構(gòu)合作融資方式

多金融機(jī)構(gòu)合作方式中，銀信合作曾經(jīng)廣為采用，即銀行通過向客戶發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，將所籌集資金作為單一資金委托信托公司投向房企，銀信合作已于2010年7月被銀監(jiān)會(huì)叫停。[22]當(dāng)前，銀信合作這一模式實(shí)際上依然存在，只不過在操作手法上略顯復(fù)雜：一種方法是變形為銀證信合作，即銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品后，將籌集資金交由證券公司，由后者設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，再將這一資產(chǎn)管理計(jì)劃對接信托公司的集合資金信托計(jì)劃，最后由信托公司投向房企；另一種方法是找一筆過渡性資金，先成立信托計(jì)劃，再由銀行拿理財(cái)產(chǎn)品籌集到的資金受讓該信托計(jì)劃的受益權(quán)。這兩種操作手法實(shí)質(zhì)上都是銀行的理財(cái)產(chǎn)品資金通過信托形式投向了房企，但回避了監(jiān)管。

資產(chǎn)管理公司和銀行或信托公司合作也較為多見，具體的操作思路是融資房企無法滿足銀行或信托公司所要求的條件時(shí)，由資產(chǎn)管理公司提供擔(dān)保，房企用以申請銀行貸款或成立信托計(jì)劃，資產(chǎn)管理公司往往會(huì)要求融資房企提供反擔(dān)保。

多金融機(jī)構(gòu)合作還有一些其他的操作方式，其目的往往是繞過管制，或者由一方增信以促成另兩方的投融資合作。

三、不同融資方式的融資特征

可以從融資條件、融資成本、融資期限和融資規(guī)模來分析不同的融資方式的融資特征，要說明的是，這四個(gè)方面是彼此關(guān)聯(lián)的，比如其他條件相同時(shí)，融資期限越長的，融資成本往往越高。

（一）融資要求

海外公開市場股權(quán)融資，無論是上市還是重組，其要求都是較高的，所需的時(shí)間也較長；項(xiàng)目股權(quán)融資，投資方倒沒有一些固定條件，但談判會(huì)比較艱難。

銀行貸款除了要求滿足一些基本條件（房地產(chǎn)開發(fā)“四證”齊全、房企自投資金不低于35%、取得二級(jí)以上開發(fā)資質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率不高于某一比例等）和抵質(zhì)押要求外，還要結(jié)合項(xiàng)目情況進(jìn)行銷售回款預(yù)測、風(fēng)險(xiǎn)評估等環(huán)節(jié)，在當(dāng)前調(diào)控背景下，情況則更為嚴(yán)峻，一般各商業(yè)銀行都僅對全國綜合實(shí)力排名相當(dāng)靠前（如前30位）的開發(fā)商和地方區(qū)域龍頭房企提供貸款，其他房企獲得銀行貸款的可能性相當(dāng)小。

房地產(chǎn)企業(yè)海外公開市場發(fā)行債券融資除滿足當(dāng)?shù)厥袌龅母鞣矫嬉笸?，還有兩個(gè)重要的問題需要考慮：其一，獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)對擬發(fā)行債券的評級(jí)情況，這直接影響擬發(fā)行債券的票面利率，因此，那些市場影響力小、經(jīng)營效率較低、開發(fā)實(shí)力有限、償債能力可疑的房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債成本和融資成功的可能性要綜合起來慎重考慮；其二，無論是發(fā)行人民幣債券還是發(fā)行外幣債券，所募資金通過何種途徑實(shí)際投入到國內(nèi)項(xiàng)目要認(rèn)真評估，是通過貿(mào)易渠道還是通過金融主管機(jī)構(gòu)審批取決于房地產(chǎn)企業(yè)的相關(guān)條件是否滿足。

資產(chǎn)管理公司資金要求的條件與銀行相比略微寬松，特別是在債務(wù)重組業(yè)務(wù)操作當(dāng)中，往往要求能提供可靠的保證或足值的抵質(zhì)押物即可。民間借貸的融資要求應(yīng)該是最低的，有些甚至是純信用借貸。

信托資金的基本要求與銀行貸款有些相似，但在當(dāng)前調(diào)控背景下，信托公司能為更多的房企提供資金，有些信托公司要求只要全國綜合實(shí)力排名前100名即可，有些信托公司甚至只要求滿足基本條件。

私募地產(chǎn)基金的要求是除了民間借貸外相對較低的，這些組織甚至為一些中小房企較有前景的項(xiàng)目提供資金，以追求較高的回報(bào)。

“明股實(shí)債”、帶轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的股權(quán)融資和多機(jī)構(gòu)合作的融資要求取決于直接與融資房企對接的金融機(jī)構(gòu)的要求。

（二）融資成本

此處的融資成本是基于同一房企同等條件下不同融資方式的比較。海外公開市場股權(quán)融資的融資成本主要是各證券服務(wù)機(jī)構(gòu)收取的費(fèi)用，相對于所募資金，比重是很低的，如融創(chuàng)中國（01918.HK）計(jì)劃配售3億股新股，按配股價(jià)6.7港元計(jì)算，最多融資20.1億元，而除去所扣除的相關(guān)傭金、稅費(fèi)等費(fèi)用后，所得款項(xiàng)凈額為19.99億港元，[23]由此可見，費(fèi)用占比較低，但要稀釋股權(quán)、分享經(jīng)營利潤。項(xiàng)目股權(quán)融資往往是基于房企和特定投資人之間的信任和共同利益而采取的融資方式，融資成本很低，但也要稀釋股權(quán)、分享經(jīng)營利潤。

對大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債權(quán)融資而言，銀行貸款的成本往往是最低的，一般在同期基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮不超過30%，但在操作過程中，銀行貸款的取得可能會(huì)發(fā)生一些財(cái)務(wù)顧問費(fèi)或附加一些條件，可能導(dǎo)致成本一定程度上升。

房企在海外市場上公開發(fā)行債券，其融資成本也相對較低，有些信用卓著的公司發(fā)債成本甚至低于國內(nèi)銀行貸款，這主要取決于第三方機(jī)構(gòu)的債券評級(jí)結(jié)果，2012年，中海地產(chǎn)、方興地產(chǎn)所發(fā)海外債券的票面年利率均維持在5%左右，而金地、首創(chuàng)、龍湖等企業(yè)所發(fā)的債券票面年利率也控制在8%以下，但評級(jí)較低的合景泰富，2012年3月份發(fā)行的5年期4億美元優(yōu)先票據(jù)的年利率達(dá)到13.25%。[24]

資產(chǎn)管理公司資金的成本要比銀行貸款的成本高得多，同一房企同等條件下，甚至有可能比信托貸款的成本都要高。毫無疑問，民間借貸的成本是最高的，雖然借款合同中約定不超過同期銀行基準(zhǔn)利率的4倍，以確保本金和該部分利息的合法性，但往往會(huì)另有協(xié)議，用其他名目收取費(fèi)用。

冀實(shí)（2012）研究認(rèn)為，信托資金成本比銀行貸款成本高出許多，大多信托產(chǎn)品的年化收益率維持在8%～12%之間，加上信托公司發(fā)行費(fèi)用、托管費(fèi)用、管理費(fèi)用，利率至少提高4～6個(gè)百分點(diǎn)，換言之，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的信托融資成本年化收益率在15%～20%之間，甚至更高。[25]一般而言，單一信托資金的成本較集合信托資金的成本要低許多，一方面發(fā)行成本較低，另一方面單一信托資金往往傾向于選擇實(shí)力較強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)，由于風(fēng)險(xiǎn)相對小，收益率也相對低。

同等條件下，房地產(chǎn)私募基金的成本可能僅次于民間借貸資金，許小晴等（2012）介紹國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金的目標(biāo)年化收益率為20%～25%，[26]這幾乎貼近同期銀行貸款利率的四倍上限。

“明股實(shí)債”的融資成本要高于債權(quán)融資的成本，原因在于這種融資方式美化了融資房企的財(cái)務(wù)報(bào)表，有利于房企從其他渠道融資。帶轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的股權(quán)融資成本比債權(quán)融資的成本高。

多機(jī)構(gòu)合作的融資成本要高于從對接方直接融資的成本，道理很簡單，中間的參與方都是基于利益訴求參與其中的。

（三）融資期限和融資規(guī)模

從融資期限的角度來看，股權(quán)融資的期限理論上是最長的。債權(quán)融資中，銀行貸款和資產(chǎn)管理公司資金的期限可長可短，但開發(fā)貸款一般不超過3年（含3年）。民間借貸的期限是最短的，按天計(jì)算和按月計(jì)算是很常見的，一般不超過1年。信托資金和私募地產(chǎn)基金的期限一般在1～3年之間。

單一項(xiàng)目上，民間借貸的融資規(guī)模是最小的，銀行貸款往往不會(huì)集中在某一項(xiàng)目上，一方面是基于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，另一方面受額度限制，因此單筆貸款的規(guī)模從幾千萬到幾億元不等。私募地產(chǎn)基金的融資規(guī)模相對較小，一般也是從幾千萬到幾億元不等，一方面是這種基金的投資人不能超過法定限制（如合伙企業(yè)不能超過50人），另一方面是出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，同時(shí)，這種形式在國內(nèi)還屬于較新的事物，因此募集規(guī)模不可能太大。其他融資方式融資規(guī)模可大可小，有部分信托計(jì)劃總募資規(guī)模超過10億元。

四、當(dāng)前宏觀調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)融資方式選擇

（一）房地產(chǎn)開發(fā)在不同環(huán)節(jié)選擇多樣化的融資方式

大體上，可以把房地產(chǎn)開發(fā)分為五個(gè)環(huán)節(jié)：拿地、辦證、施工、預(yù)售、竣工驗(yàn)收。在拿地環(huán)節(jié)，無法取得銀行貸款，同時(shí)由于土地使用權(quán)屬尚未確定，缺乏抵押物，除非有母公司或信用卓著的關(guān)聯(lián)公司提供保證或直接投入資金，否則債權(quán)融資相當(dāng)困難，因此，這一階段的房地產(chǎn)企業(yè)融資以股權(quán)融資居多，如找資金方入股，共同出資拿地。

成功拿地之后，此時(shí)開發(fā)商一般已經(jīng)取得了兩個(gè)證：國有土地使用證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證，此時(shí)，依然無法取得銀行貸款（四證不齊全），但可以通過將土地使用證抵押的方式，從資產(chǎn)管理公司、信托公司、房地產(chǎn)私募基金等機(jī)構(gòu)取得資金，也可以從一些實(shí)力強(qiáng)大的資金盈余單位通過銀行委托貸款的方式取得資金。如果國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證四證齊全，二級(jí)以上資質(zhì)、自有資金投入超過35%的房地產(chǎn)企業(yè)可以嘗試向銀行申請開發(fā)貸款。而實(shí)際上，四證齊全、進(jìn)入施工環(huán)節(jié)的地塊可以要求建筑商墊資，因此，即便銀行貸款獲批，更多地可能用于同項(xiàng)目其他地塊的周轉(zhuǎn)。取得商品房預(yù)售許可證后，可以通過對外公開預(yù)售商品房取得預(yù)售款，不過目前國內(nèi)部分地區(qū)如廣州、深圳、北京、武漢等對預(yù)售款專門監(jiān)管，按進(jìn)度分節(jié)點(diǎn)提取，使得房地產(chǎn)企業(yè)對預(yù)售款的使用不再隨意而為。

由此可見，在房地產(chǎn)開發(fā)的不同環(huán)節(jié)可供選擇的融資方式是不一樣的，有些方式成本高，有些方式成本低，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該全過程綜合測算，保證開發(fā)進(jìn)度的同時(shí)控制融資成本以追求合理的利潤。

（二）不同實(shí)力的房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的選擇存在差異

不同資質(zhì)、不同規(guī)模、不同市場影響力的房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的選擇存在顯著差異。比如房地產(chǎn)開發(fā)貸款往往要求借款企業(yè)四證齊全、自有資金投入不低于35%、二級(jí)以上資質(zhì)，那些開發(fā)項(xiàng)目少、自有資金投入少、資質(zhì)差的小型房地產(chǎn)企業(yè)取得房地產(chǎn)開發(fā)貸款從目前來看十分困難。

大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)市場影響力大，與各金融機(jī)構(gòu)往來時(shí)間長，同時(shí)開發(fā)的項(xiàng)目多，騰挪空間大，因此，可以在眾多融資方式中選擇成本更低、條件更松的融資方式，如有些特大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)取得信托資金只需要象征性地股權(quán)質(zhì)押，并且由于議價(jià)能力強(qiáng)，信托計(jì)劃的利率負(fù)擔(dān)及各種費(fèi)用都會(huì)比較低，而中小房地產(chǎn)企業(yè)就相對比較艱難了，往往需要提供抵押率不超過0.5的動(dòng)態(tài)足值抵押，且中間環(huán)節(jié)收取的費(fèi)用也比較高。與此同時(shí)，許多大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)同時(shí)進(jìn)行多項(xiàng)目、多地塊開發(fā)，在融資方式的選擇方面更為靈活，如用四證齊全的地塊抵押取得銀行開發(fā)貸款后，資金內(nèi)部聯(lián)通調(diào)劑用于其他地塊甚至于其他項(xiàng)目，這是那些單一項(xiàng)目、單一地塊的中小房地產(chǎn)開發(fā)商所不具備的優(yōu)勢。

（三）根據(jù)自身?xiàng)l件，動(dòng)態(tài)地多方式組合融資

如前所述，僅從成本考慮，對大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)而言，能股權(quán)融資的，不會(huì)從銀行貸款；能從銀行貸款的，不會(huì)選擇海外發(fā)債；能海外發(fā)債的，不會(huì)選擇資產(chǎn)管理公司資金；能獲得資產(chǎn)管理公司資金的，不會(huì)選擇信托公司資金；能獲得信托公司資金的，不會(huì)選擇私募基金；能獲得私募基金資金的，不會(huì)選擇民間借貸。但是，房地產(chǎn)企業(yè)融資往往需求量大、周期相對較長，特別是對于那些全國性的大型房地產(chǎn)公司，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，可能同時(shí)有多個(gè)項(xiàng)目有資金需求，單靠某一種方式很難獲得全部的資金需求，因此房地產(chǎn)企業(yè)在選擇融資方式時(shí)要多種方式組合。

在多方式組合融資過程中，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要根據(jù)開發(fā)計(jì)劃，合理預(yù)測現(xiàn)金流需求，同時(shí)客觀評價(jià)自身?xiàng)l件，在融資方式的選擇上，做到規(guī)模、成本、時(shí)間各方面因素的更優(yōu)匹配，在保證開發(fā)進(jìn)度的同時(shí)，控制成本，追求合理利潤。

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