■ 蔡曉輝 博士生 辛洪波 博士生（、中國人民大學商學院 、中國人民大學公共管理學院 北京 0087）

2012年我國城投債規(guī)模變化及其特點

（一）城投債發(fā)行規(guī)模快速上升

2012年，地方政府融資平臺發(fā)行的城投債規(guī)模急劇膨脹。截至2012年12月初，城投債全年發(fā)行數(shù)量達到848支，發(fā)行規(guī)模達到10015億元，存量規(guī)模超過2萬億；較2011年，城投債發(fā)行規(guī)模上漲了124%，上漲幅度超過其他債券品種，發(fā)行量與當年銀行對企業(yè)的中長期貸款規(guī)模相近。2008年國際金融危機爆發(fā)之后，中央政府為穩(wěn)定經(jīng)濟增長而推出的“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃推動城投債進入快速擴張通道，成為地方政府重要的融資渠道。2010年地方政府債務風險顯現(xiàn)，中央政府加強對城投債增量的控制，其規(guī)模略有下降。相比前幾年，2012年城投債規(guī)模絕對量及增長幅度都較大，是一種爆發(fā)式增長，尤其在8月份之后，城投債增速明顯加快，月均新增規(guī)模達到1300億左右。

（二）城投債的特點

首先，地方企業(yè)債、中期票據(jù)是城投債的主要形式。我國債券市場結(jié)構(gòu)比較復雜，城投債主要由地方企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等債券品種構(gòu)成。據(jù)統(tǒng)計，2009年之前，短期融資券在城投債中所占比重在50%左右，一些年份甚至超過80%。2012年，地方企業(yè)債規(guī)模快速攀升，中期票據(jù)規(guī)模穩(wěn)定增長，兩者在城投債增量中所占比重超過90%；其中，地方企業(yè)債占比超過60%，成為城投債的主要組成部分；短期融資券占比則降至10%以下。

其次，城投債資金主要投向地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在城投債資金用途方面，房地產(chǎn)和公共事業(yè)占比呈整體下降趨勢，兩者總和僅為10%左右；多元金融占比大幅下降，表明監(jiān)管部門對城投債資金用途的規(guī)定日益嚴格和明確；地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為新增城投債的主要流向，其中“建筑工程”約占40%，“交通運輸”約占20%。

再次，城投債評級呈下降趨勢。在2012年之前，城投債的主要評級為AAA和AA+，約占60%左右，2009年最高近90%。2012年，城投債評級出現(xiàn)明顯下降趨勢，新增城投債AAA和AA+評級占比不到40%，AA和AA-占比升至近50%。城投債評級下降表明市場對其預期風險加大。2012年12月份，部分媒體報道了城投債評級亂象，認為城投債評級過程中存在粉飾城投公司財務狀況，導致城投債評級虛高的現(xiàn)象，引起社會各界對城投債潛在風險的擔憂。

我國城投債規(guī)模擴大的原因分析

（一）商業(yè)銀行收緊對地方融資平臺的貸款

國有商業(yè)銀行和政策性銀行貸款一直是地方政府融資平臺的主要資金來源，根據(jù)央行發(fā)布的《2010年中國區(qū)域金融運行報告》統(tǒng)計，2010年全國地方政府融資平臺貸款總額約為14萬億。隨著地方政府融資平臺數(shù)量及貸款規(guī)模的過快增長，其存在的風險引起管理層的高度重視。2012年銀監(jiān)會出臺了《加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》等文件，嚴格控制商業(yè)銀行對地方政府融資平臺的新增貸款，并不再準許信托公司為地方融資平臺融資。2012年商業(yè)銀行對地方政府融資平臺貸款收緊，傳統(tǒng)的以銀行貸款為主的間接融資模式難以為繼，迫使其拓展新的直接融資渠道。

（二）地方政府收入增速放緩且財政支出壓力加大

2012年經(jīng)濟發(fā)展速度放緩，第三季度GDP同比增長7.4%，創(chuàng)2009年以來新低。在此經(jīng)濟形勢下，政府稅收收入不容樂觀，1-9月份全國稅收總收入完成77410.08億元，同比增長8.6%，增速比去年同期回落18.8個百分點；隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺，作為地方政府主要非稅收入來源的土地出讓金也大幅減少，根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，1-11月份地方政府的國有土地使用權(quán)出讓收入為23478億元，同比下降17.5%。在稅收和非稅收入增長受限的同時，地方政府還面臨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出、社會保險支出等財政支出不斷上升的壓力，政府債務規(guī)模不斷擴大，據(jù)審計署公布的《全國地方政府性債務審計結(jié)果》，截至2010年底，全國地方政府性債務余額達到107174.91億元。

（三）中央政府放松控制

政府鼓勵發(fā)展債券等直接融資市場，放松對地方政府發(fā)行城投債的控制。《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》和《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》均提出要顯著提高直接融資比重、積極發(fā)展債券市場。在這樣的政策導向下，國家發(fā)改委等主管部門逐步放松對地方企業(yè)債發(fā)行的控制，加快地方企業(yè)債發(fā)行步伐、簡化企業(yè)債發(fā)行流程，并鼓勵地方政府通過發(fā)行城投債為保障房建設(shè)募集資金。主管部門的政策調(diào)整，為地方政府融資平臺發(fā)行城投債創(chuàng)造了較為寬松的政策環(huán)境。

（四）債券交易市場對城投債的需求比較旺盛

2012年股市慘淡、房地產(chǎn)市場受到調(diào)控，投資者可選擇的投資渠道有限。雖然城投債評級出現(xiàn)下降趨勢，但城投債收益率高于國債等債券品種，且具有地方政府信用作隱性擔保，其安全性高于股票等投資品種。因此，城投債作為一種收益率較高、安全性較好的投資產(chǎn)品，2012年備受機構(gòu)投資者熱捧，部分信用評級高的城投債甚至出現(xiàn)金融機構(gòu)搶購的現(xiàn)象。規(guī)模龐大的市場需求，為城投債發(fā)行量持續(xù)增長創(chuàng)造了不可或缺的資金條件。

（五）財政和金融體制存在缺陷

我國財政和金融體制存在缺陷，為城投債發(fā)展提供了制度土壤。以上四點均是推動城投債快速擴張的階段性原因，而根本原因則是我國財政和金融體制存在的制度性缺陷。在財政體制方面，1994年分稅制改革之后，地方政府事權(quán)與財權(quán)不匹配的矛盾愈來愈嚴重，為彌補日益擴大的財政支出缺口、穩(wěn)定地方經(jīng)濟增長，地方政府必須探索其他的融資渠道；由于我國《預算法》規(guī)定地方政府沒有發(fā)行債券的權(quán)利，地方政府只能選擇城投債這一具有市政債之實、無市政債之名的融資渠道。在金融體制方面，我國金融市場具有準財政職能，地方政府通過行政手段干預金融市場的情況較為嚴重，城投債即是政府通過沒有法律依據(jù)的融資手段干預資本配置的一種具體形式。

城投債規(guī)模擴大的潛在風險

本文認為，如果城投債繼續(xù)無限制擴張，違約事件將不可避免發(fā)生，甚至出現(xiàn)地方政府債務危機，由此產(chǎn)生的“多米諾骨牌”效應將帶來諸多風險。

（一）財政風險

2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元，并呈持續(xù)增長趨勢，2012年可能增至12萬億；與此同時，政府財政支出壓力也不斷擴大。在上述背景下，城投債規(guī)模盲目擴張，會誘使地方政府支出增加，并導致債務總額超過實際償還能力，尤其是到2015年這一集中償還期，政府的償債壓力將會爆發(fā)，潛在的違約風險不可忽視。同時，城投債償還期限和地方政府融資平臺的投資項目期限不匹配、城投公司投資項目盈利能力弱等因素，會進一步加重城投債的償還壓力。一旦城投債出現(xiàn)違約，將會加劇地方政府的財政風險，甚至出現(xiàn)中國式的“地方政府債務危機”。

（二）金融風險

2012年之前，地方政府融資平臺主要通過銀行貸款融資。與銀行貸款相比，城投債并不能消除地方政府融資存在的潛在風險，從市場結(jié)構(gòu)角度看，僅是將風險從銀行分散到證券公司、基金公司等其他機構(gòu)投資者；同時，由于城投債主要在銀行間市場交易，商業(yè)銀行仍是最大的風險承擔者。如果出現(xiàn)城投債違約事件，對機構(gòu)投資者尤其是資金量較小的機構(gòu)投資者的沖擊會比較大，并給其背后的個人投資者造成較大損失，影響金融市場穩(wěn)定。另外，城投債作為一種不規(guī)范的融資工具存在于金融市場，不利于我國銀行間債券市場的長遠發(fā)展。

（三）社會風險

雖然城投債風險目前仍處在可控范圍之內(nèi)，但一旦出現(xiàn)城投債的違約事件，將會使民眾對政府信譽產(chǎn)生懷疑，若處理不當，甚至會出現(xiàn)群體性事件。如2011年接連出現(xiàn)的四川高速、云投、上海申虹等信用事件，產(chǎn)生了較為惡劣的社會影響。本文認為，如果城投債得不到合理控制， 民間借貸亂象可能在政府融資市場中出現(xiàn)，且產(chǎn)生的負面影響會更加嚴重。另外，如果地方政府因償還城投債而陷入財政入不敷出，甚至實際破產(chǎn)的局面，地方政府的基本民生支出將難以得到保障，其可能產(chǎn)生的社會風險是不可想象的。

我國城投債規(guī)模擴大潛在風險化解的政策建議

（一）短期政策建議

第一，減速度、控總量，即遏制目前城投債過快增長勢頭、控制城投債總體規(guī)模。從國家發(fā)改委和四部委下發(fā)的文件看，監(jiān)管部門已經(jīng)注意到城投債規(guī)模過度膨脹帶來的風險，并開始“降溫”。2013年，“新型城鎮(zhèn)化”的提出可能會使得原本已進入調(diào)控軌道的城投債再次快速增長，尤其是縣鎮(zhèn)政府發(fā)行的基建類城投債可能會出現(xiàn)明顯上升。因此，中央政府在控制城投債增速和規(guī)模時，應處理好兩個關(guān)系：一是保證地方經(jīng)濟穩(wěn)定和地方政府債務規(guī)模適度；二是保證地方政府財政可持續(xù)和地方政府債務規(guī)模適度。

第二，完善制度、規(guī)范管理。近期，財政部明確表示，2013年要強化地方政府性債務管理，抓緊建立地方政府債務規(guī)模管理和風險預警機制，將地方政府債務收支納入預算管理，逐步形成規(guī)范的地方政府舉債融資機制，嚴格控制地方政府新增債務。在城投債發(fā)行和審批環(huán)節(jié)，進一步提高和細化城投債發(fā)行條件、規(guī)范發(fā)行流程，加強城投債評級的監(jiān)督力度；在城投債資金使用環(huán)節(jié)，要繼續(xù)規(guī)范資金使用渠道，加大專項審計力度。

（二）長期政策建議

第一，增強地方政府財力。具體舉措包括兩個方面：一是中央政府應加大對地方政府尤其是經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付力度，并提高一般轉(zhuǎn)移支付比重，保障地方政府的基本民生支出；二是積極培育地方政府主體稅種，推動地方政府預算內(nèi)收入的穩(wěn)步增長。尤其是在當前“營改增”的政策背景下，更應考慮地方政府財政收入的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，逐步建立事權(quán)與財力相匹配的財稅體制。

第二，加大地方政府財權(quán)。長期以來，地方政府融資一直“游走在灰色地帶”，與規(guī)范化融資渠道不無關(guān)系。我國現(xiàn)行《預算法》規(guī)定，“除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。本文認為，為破解地方政府長期存在的融資難題，中央政府可本著審慎的態(tài)度，賦予地方政府一定的融資權(quán)力，如修改《預算法》，允許地方政府發(fā)行市政債等。

第三，加強金融市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)。在建立地方政府規(guī)范化融資渠道的同時，不可忽略的一點是加強金融市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)。地方政府通過發(fā)行債券融資進入金融市場，如果缺乏健全、規(guī)范的金融制度，地方政府很可能會通過行政手段干預金融市場，增加金融系統(tǒng)風險。為避免“單兵突進”式改革所帶來的系統(tǒng)性風險，中央政府應加強金融市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，為地方債發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，如建立完善的信用評級制度。

第四，推動地方政府職能轉(zhuǎn)型。我國地方政府債務不斷增長的一個重要原因是沒有處理好政府與市場的關(guān)系，對經(jīng)濟領(lǐng)域的干預過多，尤其是在“GDP競爭”和“稅收競爭”的政策導向下，地方政府有強勁的動力，通過債務融資等方式獲取直接干預經(jīng)濟活動所需的資金。因此，化解地方政府債務風險的一個政策著力點，就是要加快地方政府職能轉(zhuǎn)變步伐，減少對投資領(lǐng)域的直接干預。

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4.徐高，王藝偉.雖有坎坷，但路還要走下去—城投債深度研究[R].光大證券研究報告，2012-12-10