陳海培

摘 要 機構(gòu)投資者的羊群行為對投資風險影響的實證分析結(jié)果表明：機構(gòu)投資者存在羊群行為，賣出羊群行為的程度大于買入羊群行為的程度，而且賣出羊群行為加大了投資風險、降低了投資回報率；買入羊群行為減少了投資風險、提高了投資回報率。因此，加大監(jiān)管機構(gòu)投資者賣出羊群行為有利于降低投資風險，并促進證券市場穩(wěn)定發(fā)展。

關鍵詞 機構(gòu)投資者 羊群行為 投資風險 投資回報率

一、文獻綜述

羊群行為是指市場參與主體在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他參與主體的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論即市場中的壓倒多數(shù)的觀念，而不考慮自己信息的行為。

對于機構(gòu)投資者的羊群行為，現(xiàn)有文獻主要分為理論分析和實證研究兩個方面。理論方面，主要研究機構(gòu)投資者羊群行為的成因、機制等問題。實證研究方面，國內(nèi)大量的實證研究證實了羊群行為的存在。如魏立波（2010）研究發(fā)現(xiàn)：中國開放式基金在股票投資過程中表現(xiàn)出顯著的羊群行為，買入股票時的羊群行為程度要高于賣出股票時的羊群行為，且開放式基金的羊群行為與參與交易的基金數(shù)目、股票規(guī)模呈負相關的關系；股票市場下跌時，賣方的羊群行為更為顯著，而在股票市場上漲時，則表現(xiàn)出更為顯著的買方羊群行為。

對于機構(gòu)投資者羊群行為對投資收益和風險的影響問題，在投資收益關系方面，林樹等（2009）的研究表明，機構(gòu)投資者的羊群行為與股票的滯后收益正相關，并與股票收益的動量行為有關。在投資風險的關系方面，陳曉和等（2009）對境外合格機構(gòu)投資者的研究發(fā)現(xiàn)，其投資行為具有明顯的羊群效應，而且對股價波動有影響。從而提供了機構(gòu)投資者羊群行為與中國證券市場股價波動相關的證據(jù)。

綜上，現(xiàn)有文獻對機構(gòu)投資者羊群行為雖有大量研究，但仍存在缺陷。第一，內(nèi)容上現(xiàn)有文獻缺乏對機構(gòu)投資者羊群行為與投資風險關系的分析。第二，現(xiàn)有文獻研究了買入羊群行為與賣出羊群行為的關系，但實證結(jié)果并不確定。因此，本文試圖以一個簡潔的方法來測量羊群行為，并據(jù)此分析機構(gòu)投資者羊群行為對投資風險的影響。

二、研究變量與樣本

（一）變量設計與選擇

由于股價反映了公司所披露的信息和其他信息，因此投資風險表現(xiàn)為股價波動，可用BETA表示，為被解釋變量。為進一步驗證機構(gòu)投資者羊群行為與投資風險的關系，本文也檢測了機構(gòu)投資者的羊群行為對投資回報率的影響。

對于羊群行為程度的測量問題，本文認為如果多數(shù)機構(gòu)投資者投資于某一上市公司，表明機構(gòu)投資者出現(xiàn)了買入羊群行為；反之則出現(xiàn)了賣出羊群行為。實踐中，以上市公司定期公布的前十大流通股股東為據(jù)：若上市公司的前十大流通股股東多數(shù)為機構(gòu)投資者，則認為它們有買入羊群行為；反之則為賣出羊群行為（“多數(shù)”指大于5）。

（二）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與描述

本文選擇的樣本為2010-2012年在上證180中所包含的上市公司。在剔除數(shù)據(jù)不全的公司后，得到樣本414組，數(shù)據(jù)4968個。所有數(shù)據(jù)來源于東方財富通以及大智慧網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理應用 Eviews軟件。

統(tǒng)計結(jié)果顯示BETA的平均值接近1，近似于市場風險；樣本公司的平均投資回報率很小，可能意味著中國證券市場總體投資機會不多；買入羊群行為程度的均值為4.5，賣出值則為1.6，表明賣出羊群行為程度小于買入；前五大股東持股比例的平均值約為58.9%，前十大股東值為18.04%，說明中國上市公司仍存在“一股獨大 ”現(xiàn)象，亦表明機構(gòu)投資者在穩(wěn)定股票價格方面有重要作用。

三、實證分析

（一）機構(gòu)投資者買入和賣出時的羊群行為對投資風險的影響

由表1F值知，兩個模型均通過了顯著性檢驗，R2表明模型有一定說服力，檢驗表明，變量之間也不存在多重共線性問題。數(shù)據(jù)表明，機構(gòu)投資者買入羊群行為程度對投資風險在1%的水平上有顯著性負面影響，即機構(gòu)投資者的買入羊群行為能夠降低投資風險。而賣出羊群行為對投資風險的影響并不很顯著，這可能是因為研究樣本所限（上證180的上市公司中可歸入賣出羊群行為的樣本僅20組），但依數(shù)據(jù)的趨勢及經(jīng)驗，我們可以認為賣出時的羊群行為將加大投資風險（其系數(shù)為正），其原因可能是股價下跌時，機構(gòu)投資者也是風險規(guī)避型投資者，從而相繼賣出股票；股價上漲時，則表現(xiàn)為偏好風險，從而買入股票。

綜上，可以看出機構(gòu)投資者賣出羊群行為對投資風險有正面影響，而買入羊群行為則對其有顯著性負面影響。

（二）結(jié)果驗證

由表2知，模型顯著，檢驗表明，變量之間不存在多重共線性問題。數(shù)據(jù)表明，機構(gòu)投資者買入羊群行為的程度對投資回報率在1%的水平上有顯著性正面影響，這說明在市場行情看好時通過購買證券的羊群行為能夠提高投資回報率。同時，機構(gòu)投資者賣出羊群行為對回報率有負面影響，即賣出時的羊群行為加大了投資風險。

此外，對投資風險和投資回報率進行相關分析發(fā)現(xiàn)買入行為的投資風險與回報率間的相關系數(shù)為-0.023；賣出行為相應值為-0.025。這表明，系統(tǒng)性風險和投資回報率之間存在顯著的負相關關系。結(jié)合表2可知，機構(gòu)投者買入羊群行為對投資系統(tǒng)性風險有負面影響，而賣出羊群行為對投資回報率有顯著的負面影響，結(jié)合相關系數(shù)可知，機構(gòu)投資者的賣出羊群行為對投資風險有正面影響，這與表1的結(jié)果相同。

綜上所述，本文分析表明，中國機構(gòu)投資者存在羊群行為，而且賣出羊群行為程度小于買入程度。實證分析同時表明，機構(gòu)投資者的買入羊群行為會降低投資風險，而賣出行為會加大投資風險。

四、結(jié)論

現(xiàn)有文獻對羊群行為和機構(gòu)投資者進行了大量研究，但缺乏關于機構(gòu)投資者羊群行為影響分析。基于此，本文實證檢驗了機構(gòu)投資者的羊群行為對投資風險的影響。研究表明機構(gòu)投資者的賣出羊群行為程度小于買入行為程度。研究同時表明，中國機構(gòu)投資者賣出羊群行為加大了投資風險、降低了投資回報率，而機構(gòu)投資者的買入羊群行為減少了投資風險、提高了投資回報率。

由于賣出羊群行為反映了證券市場相對低迷背景下的機構(gòu)投資者行為，而買入羊群行為體現(xiàn)了證券市場高漲背景下的機構(gòu)投資者行為，所以，本文結(jié)果表明，在不同的市場背景下，機構(gòu)投資者的羊群行為會對證券市場產(chǎn)生不同的影響。

（作者單位：南京財經(jīng)大學）