劉黎

摘要：在我國(guó)資本市場(chǎng)中，由于股權(quán)高度集中的特點(diǎn)，控股股東行為很大程度上影響著上市公司的決策行為。隨著2006年股權(quán)分置改革后，大股東與小股東的利益趨向一致，股權(quán)融資方式也在發(fā)生著變化，定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司股權(quán)再融資的最主要方式。那么，在定向增發(fā)股權(quán)再融資方式下，控股股東行為有哪些特點(diǎn)？本文試圖研究定向增發(fā)下控股股東的行為特點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；控股股東行為；特點(diǎn)

（一）定向增發(fā)

在我國(guó)資本市場(chǎng)中，由于股權(quán)高度集中的特點(diǎn)，使得我國(guó)資本市場(chǎng)與西方資本市場(chǎng)存在著差別。在西方資本市場(chǎng)中，“私募發(fā)行”或“非公開發(fā)行”即我國(guó)資本市場(chǎng)中的定向增發(fā)。在美國(guó)、歐盟等西方國(guó)家中，私募發(fā)行是上市公司常見的一種增發(fā)新股融資方式。章衛(wèi)東（2007，會(huì)計(jì)研究）中分析了國(guó)外私募發(fā)行的理論特點(diǎn)：監(jiān)控假說、信息不對(duì)稱假說和防御假說。指出私募發(fā)行可以引入積極投資者監(jiān)控上市公司，從而降低代理成本；私募發(fā)行可以向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)；私募發(fā)行可以防御消極投資者的管理行為。

我國(guó)的定向增發(fā)與國(guó)外的私募發(fā)行類似，是指上市公司采用非公開方式向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為。從2006 年股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)已成為我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的最主要方式。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，從 2006 年初至 2006 年 11 月，已實(shí)施和擬進(jìn)行的定向增發(fā)融資規(guī)模已超過 2000 億元。以 2007年為例，通過定向增發(fā)方式的融資規(guī)模占再融資總額的 85.5%，成為股權(quán)再融資的最主要方式。見表1：

（二）控股股東行為

在上市公司中，控股分絕對(duì)控股和相對(duì)控股。絕對(duì)控股是指持股比例達(dá)到50%以上；相對(duì)控股是指持股比例不足50%，但是擁有上市公司實(shí)際控制權(quán)，能夠控制公司經(jīng)營(yíng)決策等。

由于我國(guó)股權(quán)高度集中的特點(diǎn)，控股股東可以控制上市公司的經(jīng)營(yíng)決策等，控股股東行為在很大程度上影響著上市公司的行為。

（三）定向增發(fā)中控股股東行為特點(diǎn)

目前對(duì)控股股東行為的研究主要體現(xiàn)在：

1. 控股股東侵占小股東利益

朱紅軍等人通過案例研究發(fā)現(xiàn)，由于控股股東代理問題的存在，上市公司在定向增發(fā)過程中通過注入不良資產(chǎn)、長(zhǎng)期停牌、高分紅等方式達(dá)到了控股股東掠奪中小股東利益的目的。

2. 控股股東防御行為

拉波特等人（La Porta et al）研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)對(duì)外部新投資者存在防御性行為，不希望新投資者的加入來分散家族控制權(quán)。從而選擇定向增發(fā)，對(duì)內(nèi)部投資者增發(fā)。

3. 控股股東套現(xiàn)獲利

戴欣苗通過研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在低價(jià)定向增發(fā)獲得股份后，市場(chǎng)炒作抬高股價(jià)，高價(jià)售出套取大額現(xiàn)金，獲得利益。

在定向增發(fā)股權(quán)再融資方式中，控股股東的行為主要有認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份和不認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份。其中，控股股東可以通過現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股份或是資產(chǎn)置換獲得股份。

控股股東認(rèn)購(gòu)或不認(rèn)購(gòu)股份的行為可以向市場(chǎng)傳遞信號(hào)。當(dāng)控股股東認(rèn)購(gòu)上市公司增發(fā)股份，那么公司控制權(quán)可能發(fā)生調(diào)整和變動(dòng)，對(duì)公司的股價(jià)、業(yè)績(jī)等都會(huì)產(chǎn)生影響。進(jìn)而反應(yīng)公司戰(zhàn)略意圖和發(fā)展前景。當(dāng)控股股東不認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份，那么就由其他投資者認(rèn)購(gòu)，這其中包括外部新投資者和公司其他股東。這樣公司控制權(quán)可能也會(huì)發(fā)生變動(dòng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生影響，同時(shí)可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司需要現(xiàn)金流的信號(hào)。

目前，定向增發(fā)中控股股東行為特點(diǎn)：

1. 控制權(quán)強(qiáng)化

控股股東通過現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股份或是資產(chǎn)置換獲得股份，控制權(quán)得到強(qiáng)化，這在市場(chǎng)上傳遞著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，對(duì)公司未來發(fā)展樹信心，同時(shí)對(duì)公司股價(jià)、公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生著影響。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整

控股股東選擇不認(rèn)購(gòu)股份，那么公司其他股東或是新投資者將加入公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)調(diào)整變化。新投資者加入公司，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，控制權(quán)也在變化，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策管理輸入新鮮血液，調(diào)整公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

3. 公司現(xiàn)金流意識(shí)傳遞

控股股東選擇不認(rèn)購(gòu)股份，而有新投資者加入，現(xiàn)金認(rèn)股。這其實(shí)是在向市場(chǎng)傳遞公司需要現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)狀況欠佳，公司股價(jià)及公司業(yè)績(jī)都會(huì)隨著變化。

（四）總結(jié)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性——股權(quán)高度集中，使得我國(guó)研究控股股東行為顯得尤為必要。本文選取定向增發(fā)這一股權(quán)再融資最主要方式為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)定向增發(fā)及控股股東行為的研究做梳理，針對(duì)定向增發(fā)中控股股東行為特點(diǎn)的提煉，對(duì)研究控股股東及公司治理，提供了新的研究思路。（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)）

受到浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)校級(jí)研究生科研項(xiàng)目“控股股東行為、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)問題研究”資助

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