牛擁　毛德勇

摘要：以2009至2011年中國(guó)民營(yíng)上司公司A股的數(shù)據(jù)為樣本，探討公司董事會(huì)成員的政治聯(lián)系及政治聯(lián)系級(jí)別高低對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平的影響。理論分析表明：存在政治聯(lián)系的中國(guó)民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金持有量水平較低，政治級(jí)別高的上市公司持有較低的現(xiàn)金水平。驗(yàn)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）民營(yíng)上司公司董事會(huì)成員的政治聯(lián)系不對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平產(chǎn)生顯著影響，回歸分析結(jié)果顯示兩者間不存在顯著相關(guān)；（2）董事會(huì)成員政治聯(lián)系級(jí)別的高低對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平產(chǎn)生影響，回歸分析結(jié)果顯示為顯著相關(guān)。

關(guān)鍵詞：政治聯(lián)系級(jí)別；現(xiàn)金持有量；民營(yíng)上市公司

文章編號(hào)：2095-5960（2013）06-0028-06；中圖分類(lèi)號(hào)：F830；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

現(xiàn)金持有是公司流動(dòng)性管理中的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策。前期研究表明，公司會(huì)在權(quán)衡利弊的情況下，確定最佳現(xiàn)金持有水平，融資約束是影響公司現(xiàn)金持有的重要因素。在影響公司現(xiàn)金持有量水平的各種因素中，非正式制度是其中不可忽略的一個(gè)方面，社會(huì)資本理論為解釋公司現(xiàn)金持有水平的非正式制度提供了解釋視角和具有可操作性的分析工具。作為非正式制度“社會(huì)關(guān)系”重要組成部分的政治關(guān)系，公司管理層成員中的政治聯(lián)系吸引了研究者的注意。

本文選擇公司董事的政治聯(lián)系為切入視角并對(duì)政治聯(lián)系進(jìn)行進(jìn)一步的分層，以2009—2011年中國(guó)民營(yíng)上市公司A股為樣本，把政治聯(lián)系界定為公司董事會(huì)成員中至少有一名董事會(huì)成員具有政府工作經(jīng)歷，探討政治聯(lián)系對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平的綜合影響，并在此基礎(chǔ)上，考慮到政治聯(lián)系的復(fù)雜性和多層次性，進(jìn)一步探討政治聯(lián)系層級(jí)與公司現(xiàn)金持有量水平之間的相關(guān)性。本研究的可能貢獻(xiàn)在于：從政治聯(lián)系內(nèi)部角度探討公司政治聯(lián)系與公司現(xiàn)金持有量水平的綜合影響。

一、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

自從Opler et al.（1999）[1]在融資優(yōu)序理論、代理理論以及靜態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析后，大量的相關(guān)分析相繼展開(kāi)。公司治理結(jié)構(gòu)特征[2]、代理沖突[3]、外部融資約束[4]、公司基本財(cái)務(wù)特征[1]、行業(yè)差異[5]、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度[6]、大股東控制[7]以及投資者環(huán)境保護(hù)[8]、內(nèi)部資本市場(chǎng)[9]、融資約束與代理沖突[10]等因素均被證實(shí)對(duì)公司現(xiàn)金持有量產(chǎn)生了不同程度的影響。

另一方面，自社會(huì)資本理論進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域以來(lái)，對(duì)公司中各種非正式制度與公司績(jī)效之間關(guān)聯(lián)性的相關(guān)研究大幅度增加，政治聯(lián)系也成為公司融資研究的新視角。Backman的經(jīng)典研究描述了印尼總統(tǒng)蘇哈托的兒子是如何利用其父親的影響輕松為其公司獲得融資。Friedman的研究表明，銀行對(duì)具有政治背景的公司往往存在軟約束，這種軟約束不僅表現(xiàn)在事前契約的簽訂上，也表現(xiàn)在契約的執(zhí)行等過(guò)程中。

研究表明，政治聯(lián)系能有效地緩解公司的融資約束，政治聯(lián)系緊密的公司在遇到融資約束問(wèn)題時(shí)能比無(wú)政治聯(lián)系的公司更輕易地獲得資金，因而具有政治聯(lián)系的公司其現(xiàn)金持有量水平較低。在某種程度上，政治聯(lián)系降低了融資約束，削弱了公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平的降低。[11]

民營(yíng)上市公司和國(guó)有上市公司相比，產(chǎn)權(quán)界定更清晰，產(chǎn)權(quán)責(zé)任也更明確，因而對(duì)公司的董事也具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用。民營(yíng)上市公司的董事會(huì)為了公司的績(jī)效而盡量利用自身所擁有的各種非正式社會(huì)關(guān)系為公司獲利，包括公司日常中減少對(duì)現(xiàn)金的持有，提高現(xiàn)金的使用效率。[12]在公司處于融資困難時(shí)，也將利用自己的非正式社會(huì)關(guān)系為公司爭(zhēng)取利率較低或期限更長(zhǎng)的貸款[13]，緩解公司的融資約束。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：限定其他條件，具有政治聯(lián)系民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金持有量較低。

但民營(yíng)上市公司董事會(huì)中董事的政治聯(lián)系是復(fù)雜的，單純地把公司高管中的政治背景簡(jiǎn)單地理解為政治聯(lián)系，并以此為視角對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行分析可能無(wú)法得出不一樣的分析結(jié)果。目前關(guān)于政治聯(lián)系對(duì)公司績(jī)效的影響存在“政府干預(yù)”和“關(guān)系”兩種觀點(diǎn)?！罢深A(yù)”的觀點(diǎn)將政治聯(lián)系視為政府對(duì)公司進(jìn)行干預(yù)的手段，中國(guó)國(guó)有企業(yè)存在明顯的政府干預(yù)痕跡。政府的干預(yù)將影響公司績(jī)效（Fan et al.，2007；Boubakri et al.，2008）[14][15]，也將影響公司的現(xiàn)金持有水平，可能導(dǎo)致公司持有更多的現(xiàn)金。如地方政府基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考慮，要求所屬地的公司增加一些效益低下的投資。Rajan&Zingales 則把“關(guān)系”觀點(diǎn)視為正式制度的一種有效替代[16]，擁有“關(guān)系”有助于提高公司的績(jī)效，緩解融資約束，降低現(xiàn)金持有水平。

基于上述分析，考慮中國(guó)制度背景、政治聯(lián)系方式的多層次和復(fù)雜化，部分學(xué)者對(duì)政治聯(lián)系進(jìn)行進(jìn)一步的分類(lèi)。如把政治聯(lián)系分為人大代表（政協(xié)委員）和政府官員兩大類(lèi)，探討政治聯(lián)系類(lèi)型與大股東資金占用的關(guān)系（杜興強(qiáng)等，2010）[17]，政治聯(lián)系層級(jí)與中國(guó)民營(yíng)上司公司真實(shí)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系（杜興強(qiáng)等，2009）[18]。李維安和邱艾超（2010）則構(gòu)建了政治聯(lián)系指數(shù)，以反映政治聯(lián)系的多層次和復(fù)雜性特征及政治聯(lián)系對(duì)公司績(jī)效的影響[19]。鑒于此并考慮到政治聯(lián)系的界定，本文從政治聯(lián)系的層級(jí)方面入手，將具有政治聯(lián)系的民營(yíng)上市公司中董事的政府任職經(jīng)歷分為處級(jí)以上和處級(jí)及處級(jí)以下兩組，分別探討政治聯(lián)系的層級(jí)對(duì)民營(yíng)上市公司融資約束緩解程度，并提出假設(shè)2：

假設(shè)2：限定其他條件，董事政府工作經(jīng)歷職位的高低將對(duì)公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

中國(guó)自2007年開(kāi)始實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為保證財(cái)務(wù)變量時(shí)間序列上的可比性，本文選取時(shí)間距離較近的2009—2011共三年滬深兩市民營(yíng)上司公司的A股為初始樣本。根據(jù)分析的需要，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除ST類(lèi)和在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行股票發(fā)行和交易的公司；（2）剔除資不抵債等財(cái)務(wù)狀況異常的公司，以防止因公司財(cái)務(wù)狀況異常而導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有的非正常變化；（3）剔除非經(jīng)常性活動(dòng)如合并、收購(gòu)和融資等對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響，刪除在2009—2011年間發(fā)生過(guò)重大資產(chǎn)交易而引起現(xiàn)金流發(fā)生巨大變化的公司；（4）刪除數(shù)據(jù)不完整的上市公司；（5）刪除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司。共獲得三年符合條件的樣本數(shù)分別為228、236和232個(gè)，具體分布如表1。為防止個(gè)別特異性數(shù)據(jù)對(duì)整體的特殊影響，所有數(shù)據(jù)均進(jìn)行2%winsorised縮尾處理。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及分析

從表3中可以看出，在是否擁有政治聯(lián)系的公司中，2009和2011年，無(wú)政治聯(lián)系公司的現(xiàn)金持有量水平分別是19.5%和17.4%，高于有政治聯(lián)系民營(yíng)上市公司的17.9%和17.3%，2010年則相反，無(wú)政治聯(lián)系民營(yíng)上市公司和有政治聯(lián)系民營(yíng)上市公司持有的現(xiàn)金水平分別是18.0%和18.8%。在控制變量方面，在2009年和2010年有政治聯(lián)系的企業(yè)比無(wú)政治聯(lián)系的企業(yè)擁有更大的公司規(guī)模、更高的財(cái)務(wù)杠桿和更低的凈營(yíng)運(yùn)資本，2011年則相反。在投資支出水平、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和企業(yè)現(xiàn)金流量水平方面，有政治聯(lián)系的民營(yíng)上市公司三年中均高于無(wú)政治聯(lián)系的民營(yíng)上市公司。由此可推斷：擁有政治聯(lián)系的民營(yíng)上市公司比無(wú)政治聯(lián)系的民營(yíng)上市公司持有更低的現(xiàn)金水平。因此，具有政治聯(lián)系的民營(yíng)上市公司比無(wú)政治聯(lián)系的上市公司可能更能緩解公司的融資約束問(wèn)題。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為防止公司會(huì)計(jì)政策變動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平的影響，本文采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/公司非現(xiàn)金水平替換現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)來(lái)衡量公司現(xiàn)金持有量水平，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與本文的基本結(jié)論相符。同時(shí)，為防止行業(yè)類(lèi)型對(duì)公司政治聯(lián)系與現(xiàn)金持有水平關(guān)聯(lián)性的影響，將樣本縮小為制造業(yè)，重新檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，檢驗(yàn)結(jié)果支持本文的結(jié)論，且某些分組回歸中得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

四、結(jié)論

公司的內(nèi)部環(huán)境和公司所處的外部環(huán)境是社會(huì)整體的組成部分，公司的現(xiàn)金持有政策和融資約束受社會(huì)文化背景及公司所處社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響和制約。[20]基于上述原因，本文選自2009—2011年中國(guó)民營(yíng)上市公司A股為樣本，探討公司董事會(huì)成員中的政治背景對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平的影響以及不同政治聯(lián)系級(jí)別對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平的影響，分析結(jié)果表明：（1）民營(yíng)上市公司董事會(huì)成員的政治背景或政治聯(lián)系并不對(duì)公司現(xiàn)金持有量水平影響，雖然描述性統(tǒng)計(jì)顯示，具有政治聯(lián)系上市公司的現(xiàn)金持有量明顯低于無(wú)政治聯(lián)系的上司公司，但它們之間的回歸分析并不存在顯著相關(guān)性。（2）在擁有政治聯(lián)系的上市公司中，董事會(huì)成員在政府部門(mén)擔(dān)任職務(wù)的高低對(duì)民營(yíng)上司的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生顯著影響，擁有較高職務(wù)背景董事會(huì)成員的民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金持有量水平較低，描述統(tǒng)計(jì)和回歸分析都支持這種關(guān)聯(lián)性。

上文分析結(jié)果無(wú)法支持假設(shè)1的情況，可能的原因有：（1）樣本選擇問(wèn)題。本文的樣本選擇為2009至2011年中國(guó)民營(yíng)上司公司A股，總樣本數(shù)分別為228、236和232個(gè)。樣本總數(shù)達(dá)到一定數(shù)量，但樣本年份的選擇可能存在不足。（2）政治聯(lián)系的界定問(wèn)題。本文只選擇董事會(huì)成員的政府工作經(jīng)歷作為樣本判斷的標(biāo)準(zhǔn)，界定范圍過(guò)于狹小。實(shí)際上，公司各員工，特別是其他高管的工作經(jīng)歷都可能在某種程度上影響公司的現(xiàn)金持有量水平問(wèn)題，而不僅限于公司的董事會(huì)成員。（3）中國(guó)地域廣闊且政府職務(wù)的權(quán)力具有地域約束性，如新疆某地區(qū)的處級(jí)干部辭職到福建某民營(yíng)上司公司擔(dān)任董事會(huì)成員，其政治資源對(duì)緩解公司融資約束問(wèn)題不如公司所在地的處級(jí)干部辭職后擔(dān)任公司董事會(huì)的效果大，本文認(rèn)為他們對(duì)緩解公司融資約束具有同等效力與實(shí)際情況不符。（4）政府工作經(jīng)歷的時(shí)效性也對(duì)公司融資約束問(wèn)題的緩解產(chǎn)生不同影響。離職后馬上擔(dān)任公司董事和離職10年甚至20年再擔(dān)任公司董事，對(duì)公司融資約束問(wèn)題的緩解作用明顯不同。

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