鄭曉亞　肖瑩

摘要：西方針對股權(quán)溢價的理論研究在各類實證“異象”中不斷發(fā)展，對股權(quán)風(fēng)險溢價的理解也因此不斷深化和多樣化。其中，具備較強生命力的研究發(fā)展方向圍繞標準C-CAPM模型對現(xiàn)實溢價解釋力不足的原因展開，通過放松標準模型過強的假設(shè)而對其進行擴展。從文獻梳理來看，改進效用函數(shù)假設(shè)、改進完全市場假設(shè)、改進無摩擦市場假設(shè)，以及改進經(jīng)紀人理性假設(shè)的研究，推動著股權(quán)風(fēng)險溢價理論的前進，共同構(gòu)筑了現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論研究體系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)風(fēng)險溢價；資產(chǎn)定價模型；經(jīng)濟學(xué)理論研究方法

文章編號：2095-5960（2013）06-0042-06；中圖分類號：F832.5；文獻標識碼：A

西方學(xué)界研究股權(quán)風(fēng)險溢價的歷史最早可追溯到19世紀中葉；在經(jīng)濟、金融學(xué)百年發(fā)展歷程中，風(fēng)險溢價一直廣受國外學(xué)界和業(yè)界的關(guān)注。時至今日，股權(quán)風(fēng)險溢價仍然是西方金融資產(chǎn)定價理論研究和實踐探討的前沿和熱點問題。圍繞這一研究標的的新生問題不斷涌現(xiàn)，導(dǎo)致各類研究思想在西方學(xué)界發(fā)生激烈碰撞，使得國外學(xué)者在研究方向以及研究方法等方面持續(xù)不斷地尋求著“破壞性的創(chuàng)新”，逐步衍生出如今這一百花齊放、百家爭鳴、枝繁葉茂的資產(chǎn)定價理論體系。隨著時間的推移和研究的深入，以C-CAPM模型為基礎(chǔ)的理論模型的探索和完善漸趨成為研究的重點和主導(dǎo)方向。本文以此為出發(fā)點，對國外相關(guān)研究成果進行了系統(tǒng)性的回顧，進而以研究問題、研究框架和研究視角為標準，對國內(nèi)外相關(guān)研究進行了總結(jié)和評述，不僅可以使學(xué)者了解這一領(lǐng)域的發(fā)展狀況和脈絡(luò)，也可以為國內(nèi)學(xué)者研究相關(guān)問題提供有益的思路。

一、C-CAPM模型的提出

Sharp（1964）[1]與Lintner（1965）[2]在Markowitz（1952）[3]的均值方差模型基礎(chǔ)上，幾乎同時提出了單期資本資產(chǎn)定價模型CAPM。該模型通過資產(chǎn)收益與市場平均收益的協(xié)方差來衡量需要進行收益補償?shù)娘L(fēng)險，是在均衡資本市場中解釋和預(yù)測股權(quán)風(fēng)險溢價的重要理論，但該模型在實證研究中不盡如人意，且其單期的模型設(shè)定對現(xiàn)實市場的解釋能力偏弱。

Merton（1973）[4]在單期CAPM模型的基礎(chǔ)上進行了卓有成效的擴展，并基于時間連續(xù)、理性人面對隨機投資機會的條件下，將CAPM模型從單期擴展到多期，從而得到了跨期資本資產(chǎn)定價模型（以下簡稱ICAPM模型）。在該模型中，資產(chǎn)的風(fēng)險溢價由多個決定，其中第一個代表系統(tǒng)性風(fēng)險，其他則用來描述投資機會組合特點狀態(tài)變量帶來的風(fēng)險。由于這些狀態(tài)變量較為抽象，故不容易為研究人員所明確判定。因此，盡管ICAPM模型拓展了單期CAPM的時間維度，具備一定的理論意義；但在實踐中，研究人員們卻難對其進行實證檢驗，故很難將其運用于實際的資產(chǎn)定價和股權(quán)風(fēng)險溢價評估中。因此，ICAPM模型在實證檢驗及實踐應(yīng)用中遇到的難題催生了基于消費的資本資產(chǎn)定價模型（以下簡稱C-CAPM模型）的出現(xiàn)。

Rubinstein（1976）[5]，Lucas（1978）[6]，Breeden（1979）[7]等人建立了C-CAPM模型的一般形式。其中，Rubinstein和Lucas首先推導(dǎo)出其離散時間版本的歐拉方程，而Breeden則在其基礎(chǔ)上推導(dǎo)出連續(xù)時間版本的歐拉方程。C-CAPM的一般形式假定經(jīng)濟中存在代表性投資者并令隨機貼現(xiàn)因子中的Ct為t期總消費，將消費引入效用函數(shù)設(shè)定并與跨期設(shè)定相結(jié)合，使C-CAPM模型中的投資者需要在即期消費與未來消費之間，或是即期消費與即期投資之間做出選擇，其選擇的最優(yōu)組合即決定了模型設(shè)定的市場中資產(chǎn)收益率及股權(quán)風(fēng)險溢價水平。從這一意義上說，C-CAPM模型旨在詮釋金融資產(chǎn)收益與宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系。雖然，筆者通過回顧相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)在C-CAPM出現(xiàn)之前就已存在大量針對金融市場與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的經(jīng)驗研究。但筆者認為，C-CAPM模型最為重要的理論意義及開拓性的貢獻在于其借助的是新古典經(jīng)濟學(xué)的范式研究框架，明確指出在宏觀分析中具有重要意義的消費水平指標與相對微觀的金融市場中的風(fēng)險資產(chǎn)及無風(fēng)險資產(chǎn)收益率之間存在線性關(guān)系，從理論角度在宏觀經(jīng)濟與微觀市場之間搭建了橋梁。

二、實證檢驗對標準C-CAPM模型的挑戰(zhàn)

Campbell（2000）[8]認為，C-CAPM模型的提出是過去20至30年中金融資產(chǎn)定價領(lǐng)域的重要進步之一。筆者通過回顧相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，C-CAPM模型取得如此高學(xué)術(shù)關(guān)注度的原因并不是其標準模型形式本身具備強大的現(xiàn)實市場解釋能力，相反更多的源自于學(xué)者們在大量實證檢驗中發(fā)現(xiàn)模型對現(xiàn)實解釋力不足而對其展開的各類挑戰(zhàn)。正是這些實證探索決定了C-CAPM模型的高關(guān)注度，也牽引著經(jīng)濟學(xué)家們孜孜不倦地對這一模型進行著各類改進。

C-CAPM是其他定價模型更為一般的模型形式，也就是說包括靜態(tài)CAPM，APT等模型在內(nèi)，都可以由C-CAPM進行推導(dǎo)，它們可以看做是C-CAPM的一種特殊形式。從實證角度而言，很難想象作為特殊形式的CAPM成立而作為一般形式存在的C-CAPM不成立的情況。盡管如此，C-CAPM在很多實證案例中的表現(xiàn)確實不比前面提到的早期模型存在相對優(yōu)勢，在部分研究實例中甚至不如單期的CAPM。在利用實證檢驗對標準C-CAPM模型提出的諸多質(zhì)疑中，筆者通過分析西方學(xué)者們后續(xù)跟進研究文獻的數(shù)量和密集程度發(fā)現(xiàn)，獲得學(xué)界關(guān)注度較高的是Mehra和Prescott（1985）[9]通過分析美國歷史數(shù)據(jù)對標準C-CAPM模型提出的挑戰(zhàn)。

（一）標準C-CAPM模型無法解釋美國市場的歷史股權(quán)溢價水平

Mehra和Prescott對C-CAPM模型的效力進行了驗證。他們利用1889至1978年間美國標準普爾的股票實際收益率數(shù)據(jù)與短期政府債券實際收益率數(shù)據(jù)得出歷史真實的股權(quán)風(fēng)險溢價水平，與標準C-CAPM模型通過偏好假設(shè)以及合理參數(shù)得出的溢價水平進行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在樣本期間，股票的年平均實際收益率大約為7%，短期政府債券的年平均實際收益率大約為1%，股權(quán)風(fēng)險的實際溢價水平高達6%。但在標準C-CAPM模型中，只有當風(fēng)險規(guī)避系數(shù)取值在30到40之間時該股權(quán)風(fēng)險溢價才能得到解釋。換句話說，只有在模型設(shè)定的代表性經(jīng)濟個人具有令人難以置信的風(fēng)險厭惡水平時，股票和政府債券收益率分別與消費增長率協(xié)方差之間的差距才能夠大到足以解釋研究樣本期間的股權(quán)風(fēng)險溢價水平。Mehra和Prescott的研究表明，Lucas提出的標準C-CAPM模型無法在合理的風(fēng)險規(guī)避系數(shù)范圍內(nèi)對美國市場如此之高的歷史股票升水作出解釋?；蛟S是文章標題①①The Equity Premium：A Puzzle的緣故，后續(xù)國內(nèi)學(xué)者們對這一類C-CAPM模型實證問題的轉(zhuǎn)述多將其稱為“股權(quán)溢價之謎”。

（二）對標準C-CAPM模型的其他實證挑戰(zhàn)

Weil（1989）[10]利用與Mehra和Prescott相同的數(shù)據(jù)再次對標準C-CAPM模型進行了檢驗，并提出了一個新的實證問題，即C-CAPM模型無法解釋美國歷史無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，即使在回避了股利增長率的獨立同分布假設(shè)、跨期替代彈性和風(fēng)險規(guī)避系數(shù)之間互為倒數(shù)等假設(shè)的前提下，通過模型得出的無風(fēng)險利率水平仍高于美國市場歷史的實際水平，他們將這一現(xiàn)象稱為“無風(fēng)險利率之謎”。除“股權(quán)溢價之謎”和“無風(fēng)險利率之謎”外，部分學(xué)者還通過比較分析得出C-CAPM在實證中表現(xiàn)不如CAPM模型的結(jié)論，如Mankiw和Shapiro（1986）[11]利用紐約證券交易所的464只股票收益的均值比較CAPM模型的市場和C-CAPM模型的消費，結(jié)果表明市場與歷史數(shù)據(jù)的關(guān)系更強，同類研究還包括Cochrane（1996）[12]。此外，部分學(xué)者還提出，在C-CAPM模型的實證研究中，如何選取消費所需的消費數(shù)據(jù)是一個較難解決的實證問題，如Grossman和Shiller（1981）[13]，Lang和Litzenberger（1989）[14]等。

另一些研究從其他角度質(zhì)疑“股權(quán)溢價之謎”的存在性，認為是Mehra和Prescott的研究方法出現(xiàn)了問題，由此導(dǎo)致C-CAPM模型在其研究中失效。如Siegel（1992）[15]認為Mehra和Prescott選擇樣本區(qū)間的方法高估了歷史股權(quán)溢價的測算結(jié)果；而Reitz（1988）[16]則認為Mehra和Prescott在研究方法的設(shè)計上存在不合理性，他們在兩區(qū)制馬爾科夫鏈的基礎(chǔ)上將小概率災(zāi)難事件作為第三個區(qū)制引入模型，嘗試對歷史股權(quán)溢價水平進行解釋。

可以發(fā)現(xiàn)，自C-CAPM模型的這一實證問題提出以來，針對“股權(quán)溢價之謎”是否存在的激烈討論一直在西方學(xué)界持續(xù)不斷地進行著。整體來說，西方學(xué)界的主流觀點是接受該問題的存在，從而將研究方向更多地定位于挑戰(zhàn)標準C-CAPM模型的核心假設(shè)，進而對標準模型進行改進。Mehra（2003）[17]在回顧自己的研究后認為，自己在研究中利用的標準C-CAPM模型包括四個基本的假設(shè)：第一，效用函數(shù)假設(shè)。代表性經(jīng)濟個人的效用函數(shù)限定為常數(shù)相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)的指數(shù)效用函數(shù)，目的是保證資產(chǎn)收益服從弱平穩(wěn)過程。第二，完全市場假設(shè)。市場存在標準的阿羅證券，即假設(shè)市場是完全的，可以用狀態(tài)或有要求權(quán)的組合為任何消費計劃融資，能夠為代表性經(jīng)濟個人提供最大的靈活性。第三，無摩擦市場假設(shè)。市場中沒有交易成本和信貸約束，代表性經(jīng)濟個人可在沒有限制的環(huán)境下參與市場，也就是說市場能夠為其提供完全風(fēng)險分擔的機會。第四，代表性經(jīng)濟個人的理性假設(shè)。在這一假設(shè)下投資者能夠依據(jù)所有能夠得到的市場信息做出無偏的投資決策，這同時也是多數(shù)金融經(jīng)濟理論模型共同的假設(shè)基礎(chǔ)。

三、理論研究的拓展方向

從以上相關(guān)基礎(chǔ)假設(shè)的直觀描述可以發(fā)現(xiàn)，標準C-CAPM模型的設(shè)定考慮的是一個理想狀態(tài)下的市場主體和市場環(huán)境，與現(xiàn)實市場的實際情況存在差異。由于標準模型的強假設(shè)導(dǎo)致其對現(xiàn)實解釋力的不足，大量西方文獻圍繞如何放松這些過強的假設(shè)而對標準C-CAPM模型進行改進，并利用不同的評估方法檢驗改進后的模型對現(xiàn)實市場數(shù)據(jù)的解釋力。基于標準C-CAPM模型的四個基本假設(shè)，本文相應(yīng)地將這些理論模型的拓展方向分為四類，即修改效用函數(shù)，放松完全市場假設(shè)，考慮不完善市場，以及研究非理性經(jīng)濟人。下面分別對這四種理論研究流派的核心文獻進行簡要回顧。

（一）改進效用函數(shù)假設(shè)

標準C-CAPM模型中使用的是一個基于固定偏好系數(shù)的效用函數(shù)，效用函數(shù)的大小只取決于代表性經(jīng)濟個人當期的消費量。

Esptein和Zin（1989）[18]對這一效用函數(shù)的假定進行了修改。他們認為消費者在不同的消費品間進行選擇時的替代意愿與不同時間下的消費替代意愿關(guān)系之間不應(yīng)該存在明確的關(guān)系，進而利用GEU效用函數(shù)打破CRRA效用函數(shù)中風(fēng)險厭惡系數(shù)和跨期替代彈性之間互為倒數(shù)的關(guān)系假設(shè)，能夠使模型具備更好的經(jīng)濟性質(zhì)。其后，Esptein和Zin（1991）[19]利用廣義距估計的方法對他們構(gòu)造的模型進行了實證檢驗。

另一類效用函數(shù)的改進圍繞消費的決定因素，如Constantinides（1990）[20]和Abel（1990）[21]認為效用函數(shù)的大小不應(yīng)僅僅取決于當期的消費量。其中，Constantinides提出基于內(nèi)部消費慣性的C-CAPM模型，他通過在C-CAPM模型的效用函數(shù)中加入代表性經(jīng)濟個人各期消費的加權(quán)均值，引入了代表性經(jīng)濟個人自身存在消費慣性因素。具體而言，其考慮的是過去模型中的。在效用函數(shù)的設(shè)定中，令當期效用不僅取決于當期消費，也取決于過去的消費水平，同時為不同期的消費對當前消費以致當期效用的影響力賦予不同的權(quán)重。Abel同樣從考慮效用函數(shù)大小與跨期消費量的關(guān)系出發(fā)，利用相對消費的理論對標準效用函數(shù)進行了修正。與Constantinides提出的消費習(xí)慣模型不同的是，Abel采用的方法強調(diào)代表性經(jīng)濟個人當前消費與社會平均消費水平的比較，而不是其當前消費水平與歷史消費量的關(guān)系。他在效用函數(shù)設(shè)定中考慮的是個人與他人在消費水平上的比較，個人的效用不僅取決于自己的絕對消費水平，還取決于社會上其他人的相對水平。由于Abel模型與Constantinides模型在消費和效用的決定因素上相異，故被稱為外部消費慣性模型。

在最近的研究中，Korniotis（2008）[22]同樣以習(xí)慣形成效用函數(shù)為視角，結(jié)合不可分散的收入風(fēng)險這一要素分析了C-CAPM模型，并且利用美國各州的數(shù)據(jù)對這一模型進行了實證檢驗。而Bekaert、Engstrom和Xing（2009）[23]則在外部消費慣性模型中引入市場基本面變化這一影響因素，并考慮了基本面變化的不確定性。結(jié)果表明這一不確定性在利率期限結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要的作用，帶來了資產(chǎn)收益的反周期變動。

（二）改進完全市場假設(shè)

在標準C-CAPM的完全市場假設(shè)下，代表性經(jīng)濟個人可利用金融市場來對沖他們在一個跨期環(huán)境下所面臨的所有不確定性，從模型的角度來說，這一假設(shè)忽略了不同的代表性經(jīng)濟個人在消費流上的異質(zhì)性。

Kimball和Weil（1992）[24]對完全市場假設(shè)發(fā)起了挑戰(zhàn)。在他們的兩期模型中，代表性經(jīng)濟個人不能通過市場來完全對沖自身的消費風(fēng)險，故其不得不依靠儲蓄水平的增加來緩解未來消費帶來的沖擊，從而使無風(fēng)險資產(chǎn)的投資需求增加，由此也帶來了較低的無風(fēng)險利率水平。但遺憾的是，該模型只存在兩期，而在實際的無限期環(huán)境下，代表性經(jīng)濟個人或許可以通過多期交易策略規(guī)避消費保險的稀缺性。所以，兩期模型的靜態(tài)設(shè)計決定其在無限期的動態(tài)經(jīng)濟中并不適用，其解釋力僅適用于特定的模型設(shè)定，而不適宜于解釋市場的現(xiàn)實狀況。

在Kimball和Weil模型的基礎(chǔ)上，Constantinides和Duffie（1996）[25]在模型中加入了無限期的動態(tài)經(jīng)濟條件。進而借助這一改進分析了無限期市場存在經(jīng)常且較大的不利沖擊的情況下對模型定價的影響。他們的研究表明，即使市場提供了足夠的無風(fēng)險資產(chǎn)作為消費保險，異質(zhì)經(jīng)濟人間相互提供保險的能力仍然會下降。Constantinides和Duffie認為這一研究結(jié)論解釋了股權(quán)溢價之謎，因為在這種情況下，經(jīng)濟人出于消費保險不足的因素考慮，必須有足夠大的激勵才會選擇持有順周期的風(fēng)險資產(chǎn)。盡管從模型設(shè)計的角度來看，這一模型具備一定的合理性，但實證結(jié)果表明，其異質(zhì)性經(jīng)濟人假設(shè)和市場中存在經(jīng)常性較大收入沖擊的假設(shè)并不成立，故其與Kimball和Weil模型的效力相比并沒有太大的差別，同樣只能在特定條件下弱化股權(quán)溢價之謎，而并不能夠?qū)ζ渥龀鐾暾慕忉尅?/p>

此外，Jacobs和Wang（2004）[26]的研究發(fā)現(xiàn)，除了總體的消費增長之外，消費增長的截面方差同樣也是在資產(chǎn)定價中不可忽視的一個重要因素，這意味著市場中的資產(chǎn)異質(zhì)風(fēng)險難以對沖，代表性經(jīng)濟個人需要在資產(chǎn)收益中對這一風(fēng)險暴露進行補償。相關(guān)研究還包括Gomes和Michaelides（2008）[27]，Krueger和Lustig（2010）[28]等。

（三）改進無摩擦市場假設(shè)

標準C-CAPM模型中假定市場不存在交易成本和進入門檻，故投資者可以自由地選擇在任何時點進入這一無摩擦的市場。

Aiyagari和Gertler（1991）[29]在實證研究中考慮了交易成本的因素。他們將交易成本因子加入模型的成本公式中，使代表性經(jīng)濟個人購買股權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的成本包括了交易傭金、信息成本、買賣價差等，并以債券利率作為經(jīng)濟人購買風(fēng)險資產(chǎn)的成本下限，研究交易成本對資產(chǎn)定價的影響，類似的研究還有Heaton和Lucas（1996）[30]。但這類研究結(jié)果顯示，引入交易成本后的改進模型對歷史股權(quán)溢價水平的解釋能力較為有限。

此外，還有很多研究討論市場的有限參與，即市場分割這一摩擦因素對資產(chǎn)定價的影響。由于在現(xiàn)實市場環(huán)境下，并非每一個消費者都參與股票市場交易，故Mehra和Prescott利用社會人均消費水平對標準C-CAPM進行校準或許就存在數(shù)據(jù)選擇上的問題。Mankiw和Zelds（1991）[31]首先探討了美國實體市場的分割問題，發(fā)現(xiàn)在研究期間內(nèi)持有股票資產(chǎn)的美國人僅為27.6%，有限參與問題在美國市場事實上是存在的。Basak和Cuoco（1998）[32]嘗試利用市場的有限參與來解釋“無風(fēng)險利率之謎”和“股權(quán)溢價之謎”。他們建立的是一個連續(xù)時間設(shè)定下的純交換經(jīng)濟模型并進行了實證研究，結(jié)果表明由于信息成本和其他市場摩擦因素導(dǎo)致一部分代表性經(jīng)濟個人選擇不參與市場，使無風(fēng)險實際利率下降的同時股權(quán)溢價水平高企。利用市場分割因素對標準C-CAPM模型進行改進的研究還包括Cao、Wang和Zhang（2005）[33]，Guvenen（2009）[34]等。

（四）改進經(jīng)濟人理性假設(shè)

代表性經(jīng)濟人理性的假設(shè)是多數(shù)經(jīng)典宏觀經(jīng)濟模型和資產(chǎn)定價模型的共有假設(shè)，對標準C-CAPM模型這一假設(shè)的放松屬于行為資產(chǎn)定價BAPM范疇的研究。

在相關(guān)領(lǐng)域，西方學(xué)界頗具代表性的研究成果包括：Benartzi和Thaler（1995）[35]考察投資者厭惡損失對資產(chǎn)定價的影響，探討了經(jīng)濟人的非理性行為（抑或是有限理性行為）如何影響其投資偏好，進而解釋了為何投資者為持有股權(quán)而要求一個較高的溢價。Barberies，Huang和Santos（2001）[36]則將前景理論引入資產(chǎn)定價理論模型。在他們的模型中，代表性經(jīng)濟個人的效用函數(shù)不僅取決于其消費水平，而且還受其持有的金融資產(chǎn)波動的影響。由此，模型中投資者的歷史投資業(yè)績直接影響其當前的投資風(fēng)險偏好，進而決定其在市場漲跌周期中不同的交易行為。除此之外，還有很多其他行為金融學(xué)領(lǐng)域的相關(guān)研究，如Deaves、Luders和Luo（2003）[37]，List和Millimet（2005）[38]等，他們同樣從探討投資者非理性或有限理性的角度出發(fā)嘗試對經(jīng)典C-CAPM模型進行修正。整體而言，行為金融理論下的定價模型改進多從投資者或消費者的效用出發(fā)，借助交叉學(xué)科的研究成果和經(jīng)驗事實進一步將模型設(shè)定拓展至代表性經(jīng)濟個人有限理性的視角之下，但由于相關(guān)研究難言成熟且具備有限的代表性，決定其仍是一個頗具挑戰(zhàn)性的研究領(lǐng)域。

四、總結(jié)與啟示

通過對上述國內(nèi)外股權(quán)風(fēng)險溢價的研究回溯可以發(fā)現(xiàn)，西方的資產(chǎn)定價理論在各類實證“異象”的研究中不斷發(fā)展，并取得了長足的進步，對股權(quán)風(fēng)險溢價的理解也不斷深化，而國內(nèi)針對相關(guān)課題的研究由于起步較晚，故以借鑒西方研究成果為主。筆者在對上述文獻進行系統(tǒng)性梳理后，深入探尋各類文獻在研究問題、研究框架和研究視角選取上的共性和差異，以期為國內(nèi)學(xué)者研究相關(guān)問題提供有益思路。

（一）研究問題的分類：衡量問題與實證問題

通過前面的文獻回顧可以發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者對股權(quán)風(fēng)險溢價的研究可按問題切入點的不同分為兩類：一類是定價模型全方位、多角度的改進，多是針對基礎(chǔ)模型無法解釋股權(quán)風(fēng)險溢價等金融資產(chǎn)收益，而由此出現(xiàn)的各類實證“異象”。另一類圍繞各市場股權(quán)風(fēng)險溢價歷史水平的測度進行研究，其中部分研究成果還為“異象”提供了解釋的事證。國內(nèi)研究則在近幾年緊跟西方前沿，部分研究選取階段性樣本測算了我國的股權(quán)溢價水平；而另一部分研究則定位于實證“異象”，特別是對Mehra和Prescott提出的“股權(quán)溢價之謎”這一問題的實證探討；此外，部分研究還對標準C-CAPM模型進行了改進。

筆者認為，西方學(xué)者針對股權(quán)風(fēng)險溢價提出的兩類研究問題之間存在一定的連貫性。股權(quán)風(fēng)險溢價的合理測算是考察不同模型對歷史的資產(chǎn)收益水平解釋力并在各類模型間進行比較的基礎(chǔ)，而理論模型間的有效對比正是促進模型改進、深化乃至于推進資產(chǎn)定價理論發(fā)展的必要條件。從國內(nèi)相關(guān)研究的發(fā)展現(xiàn)狀來看，一方面將兩個研究問題進行了分割，測算研究和模型研究獨立進行；另一方面，兩類問題的具體研究方法較為零散，從而得出的研究結(jié)論在不同文獻間差異性較大。首先，由于選取的測算方法、測算時段、替代變量等因素的不同，國內(nèi)研究測算我國股權(quán)風(fēng)險溢價得到的結(jié)果大相徑庭，故而以差異性較為顯著的測算結(jié)果得出的實證結(jié)論也存在本質(zhì)的區(qū)別。其次，我國大部分針對模型的研究多采用單一模型或其變體，且利用不同的數(shù)據(jù)處理方式進行實證研究。從一定程度上來說正是由于測算結(jié)果的差異、實證方法的差異，導(dǎo)致不同研究文獻針對同類模型得出的實證結(jié)論間也存在著很大的差異。在此基礎(chǔ)上，如需對不同模型的實證效力進行橫向比較更是難上加難。

（二）研究框架的分類：范式理論研究與經(jīng)驗實證研究

就國內(nèi)外文獻的研究架構(gòu)來看，對股權(quán)風(fēng)險溢價的研究可從整體上分為基于范式的理論研究和基于經(jīng)驗的實證研究兩類。其中范式研究方法的廣義概念和理論由T. Kuhn首先提出；M. Masterman對庫恩的范式觀做了系統(tǒng)的考察，范圍包括了各學(xué)科領(lǐng)域的范式研究含義（劉少波，2010）[39]。具體而言，在經(jīng)濟學(xué)中，范式的概念內(nèi)涵包括假設(shè)前提、思想邏輯、技術(shù)路線以及相應(yīng)的實證檢驗。與旨在發(fā)現(xiàn)并檢驗客觀事實的經(jīng)驗研究相對立，經(jīng)濟學(xué)范式研究的側(cè)重點在于針對具備不同經(jīng)濟意義的假設(shè)前提的研究。在范式研究框架下，針對傳統(tǒng)理論模型過強的假設(shè)，理論的突破建立在結(jié)合經(jīng)驗事實對這些假設(shè)進行改進的基礎(chǔ)之上；而在經(jīng)驗研究框架下，如果某個關(guān)于經(jīng)濟問題的陳述無法被經(jīng)驗證實（或證偽），那么它就被認為是無意義的（或有意義的）。從這一角度來說，通過基于范式的理論研究得出的結(jié)論無疑具備較強的經(jīng)濟內(nèi)涵，且有利于研究者在一個明確的理論框架下對研究問題進行一致性且可比較的研討。前文中提到的從Markowitz模型，到CAPM模型，然后到C-CAPM模型，再到C-CAPM模型的擴展所遵循的就是這一研究視角下的理論發(fā)展脈絡(luò)。

而在相關(guān)領(lǐng)域基于經(jīng)驗的實證研究則以F-F三因子模型及其擴展形式為代表，它們是中外學(xué)者研究股權(quán)風(fēng)險溢價的影響因素參考較多的經(jīng)驗?zāi)Ｐ?。這類模型中的規(guī)模因子、價值因子和其他解釋因子的選擇從經(jīng)驗觀察中得出，思路是將原有模型沒有包含但對風(fēng)險資產(chǎn)收益有解釋能力的因素加入到解釋變量中。就經(jīng)驗實證研究方法而言，筆者認為：第一，由于市場間差異和研究環(huán)境的不同，以經(jīng)驗研究為架構(gòu)難以取得具備一致性和可比性的研究結(jié)論，各具體研究間相互借鑒的意義不強，研究結(jié)論多為在一定時間維度和空間維度下的片段；第二，各類因子的選取缺乏理論支持，故使相關(guān)研究在一定程度上具備主觀性，研究者既無法判斷是否所有具備解釋能力的變量都已納入模型，也無法排除其他未被考察的因子是否對資產(chǎn)收益存在影響；第三，盡管經(jīng)驗研究的開放性決定其能夠在不拘泥于假設(shè)前提的基礎(chǔ)上針對特定的市場行為及其影響因素進行研究，但其變量的經(jīng)濟含義不夠明確，故難以在一個統(tǒng)一的框架下從經(jīng)濟意義的角度對研究結(jié)果進行解釋。

（三）范式理論研究視角的分類：實證異象與模型假設(shè)

在基于范式的理論研究框架下，可進一步對股權(quán)風(fēng)險溢價的研究視角進行分類。從前文的綜述來看，其中一部分研究是針對實證“異象”本身的存在性展開的。這一類視角認為，是實證數(shù)據(jù)的選取或研究方法等問題導(dǎo)致了標準C-CAPM模型的定價失準，在排除這些因素后，標準理論模型是能夠正確地解釋歷史數(shù)據(jù)的。而另一部分研究選取的視角則站在標準C-CAPM模型的對立面，它們認為標準C-CAPM模型中的各類假設(shè)與現(xiàn)實情況相距較遠，認為正是這些假設(shè)過于簡化了代表性投資者的行為、市場的現(xiàn)實，或是忽略了突發(fā)外生性事件等因素的影響，故而造成模型定價的失效。

從前文的文獻梳理來看，真正推動資產(chǎn)定價理論前進的，是那些選取第二類視角的研究。這類研究分別從標準模型中的四類假設(shè)出發(fā)（即效用函數(shù)假設(shè)、完全市場假設(shè)、無摩擦市場假設(shè)和典型經(jīng)濟人的理性假設(shè)），共同構(gòu)筑了現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論研究體系。

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