溫彬

2012年一季度我國GDP同比增長8.1%。二季度同比增長7.6%，其中4月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢疲弱，顯示經(jīng)濟(jì)增長乏力。為防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，從5月開始陸續(xù)出臺了包括加快固定資產(chǎn)項(xiàng)目審批、降低存貸款利率等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)刺激政策，遏制了經(jīng)濟(jì)增長快速下滑的態(tài)勢。三季度GDP同比增長7.4%，直到四季度GDP同比增長7.9%，才開始探底回升。

2013年初，市場普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢向好，一季度有望實(shí)現(xiàn)8%以上的增長，而實(shí)際僅增長了7.7%，低于市場預(yù)期。我國經(jīng)濟(jì)增長的不穩(wěn)定性反映了增長的內(nèi)生動力不足，是否需要重啟新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，引發(fā)了對當(dāng)前宏觀調(diào)控政策基調(diào)調(diào)整的爭議。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長頻繁出現(xiàn)增長乏力的情況，反映了結(jié)構(gòu)性因素對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響超過了周期性因素，因此，僅靠短期的需求管理政策難以從根本上有效抑制中國經(jīng)濟(jì)增速下滑的趨勢，需要加快市場化改革，建立和完善競爭性市場體制，推進(jìn)財(cái)稅體制和金融體制改革，為宏觀調(diào)控政策提供新的制度紅利。

經(jīng)濟(jì)形勢：動力不足，亮點(diǎn)不多

“路遙知馬力”，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30多年的高速增長，人口紅利、資源紅利、制度紅利正逐步消失，再加上全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”步伐放慢。同時(shí)，側(cè)重需求管理的宏觀調(diào)控政策的邊際效應(yīng)遞減，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)波動性加大。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢看，供給和需求都顯示出增長動力不足，亮點(diǎn)不多。

從供給結(jié)構(gòu)看，我國正處于工業(yè)化發(fā)展的中后期，第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)超過一半

但由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，特別是2008年以來為應(yīng)對次貸危機(jī)的沖擊而實(shí)施的經(jīng)濟(jì)刺激政策，導(dǎo)致很多產(chǎn)業(yè)盲目擴(kuò)張，加劇了產(chǎn)能過剩。其后果有二：一是工業(yè)增加值增長放緩，自2012年以來，除個(gè)別月份外，一直維持在個(gè)位數(shù)增長；二是PPI連續(xù)14個(gè)月為負(fù)增長，工業(yè)生產(chǎn)形勢不容樂觀。

產(chǎn)能過剩不僅存在于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，部分戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃等行業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為75.9%、72.4%、72%、79.9%，不僅如此，與傳統(tǒng)制造業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩更為嚴(yán)重，風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)能利用率為59%，光伏制造為50%、多晶硅為44%。產(chǎn)能過剩已成為制約中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的瓶頸。在“去產(chǎn)能”和“去存貨”的雙重壓力下，企業(yè)找不到新的投資增長點(diǎn)，影響了投資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用。

從需求結(jié)構(gòu)看，“三駕馬車”同步放緩

外貿(mào)超出預(yù)期。2013年前4個(gè)月，我國累計(jì)對外貿(mào)易額13307億美元，出口同比增長17.4%，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差613億美元，同比多增425億美元，對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到14.2%。在全球經(jīng)濟(jì)還未根本好轉(zhuǎn)的情況下，我國對外貿(mào)易超預(yù)期增長引來各方質(zhì)疑。數(shù)據(jù)顯示，前4個(gè)月，中國內(nèi)地對香港地區(qū)出口順差1396億美元，同比增長80%，這與香港海關(guān)統(tǒng)計(jì)的實(shí)際從內(nèi)地進(jìn)口增長數(shù)據(jù)差異巨大，表明熱錢通過貿(mào)易方式流入內(nèi)地。隨著國家外匯管理局加強(qiáng)對外匯資金流入的管理以及對轉(zhuǎn)口貿(mào)易合規(guī)性檢查，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月內(nèi)，對香港地區(qū)的出口會大幅回落，中國的對外貿(mào)易也會恢復(fù)到常態(tài)。

投資亮點(diǎn)不多。制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資的主要領(lǐng)域，合計(jì)占全部投資的60%左右。受困于產(chǎn)能過剩，制造業(yè)投資增速下滑，而房地產(chǎn)投資增速上升，形成“實(shí)物經(jīng)濟(jì)冷、地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)熱”的二元格局。

消費(fèi)增速放緩。中央八項(xiàng)規(guī)定以及對公款消費(fèi)的抑制，使奢侈品和高端餐飲消費(fèi)受到影響，限額以上企業(yè)餐飲收入已連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長。此外，居民收入增長放緩也是制約消費(fèi)擴(kuò)大的根本因素。2012年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入連續(xù)4個(gè)季度高于同期GDP增長速度，但2013年一季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際同比增長6.7%，再次低于GDP增長速度。

宏觀政策：保持穩(wěn)定，推進(jìn)改革

宏觀調(diào)控政策是否需要進(jìn)行相機(jī)抉擇除了關(guān)注三大需求變化外，重點(diǎn)還應(yīng)關(guān)注就業(yè)狀況，這也是政策調(diào)整的最終目標(biāo)。“保8”已成為多年來是否實(shí)施積極宏觀調(diào)控政策的分界線，其中核心考量因素就是只有確保GDP8%以上的增長，才能保證充分就業(yè)。

2013年一季度，我國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率4.1%，與2012年同期持平，反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速并未引起就業(yè)狀況惡化。盡管從增長數(shù)字看中國經(jīng)濟(jì)有趨冷的征兆，但基本反映了中國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)潛在增長水平，8%以下的經(jīng)濟(jì)增速將成為常態(tài)。因此，繼續(xù)采取刺激需求的擴(kuò)張政策“保8”沒有必要，效果也不會明顯。

《政府工作報(bào)告》提出，2013年將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。我們認(rèn)為，不必因當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的變化而對宏觀調(diào)控政策做出實(shí)質(zhì)性的改變，應(yīng)立足長遠(yuǎn)，冷靜觀察，通過加快改革，在結(jié)構(gòu)性問題和周期性問題之間尋找平衡的解決方案。

積極的財(cái)政政策效果有限

2013年1月～4月，財(cái)政收入同比增長6.7%，低于同期經(jīng)濟(jì)增長，為2010年以來最低增速。財(cái)政收入增長放緩，使發(fā)揮積極財(cái)政政策的空間受到擠壓。隨著政府職能轉(zhuǎn)變以及預(yù)算約束增強(qiáng)，預(yù)算支出和減稅將主要用于鼓勵(lì)企業(yè)投資和刺激居民消費(fèi)方面。從減稅角度看，預(yù)計(jì)2013年8月1日起“營改增”試點(diǎn)在全國范圍內(nèi)推開，年減稅有望達(dá)2000億元至3000億元人民幣，鼓勵(lì)企業(yè)增加對第三產(chǎn)業(yè)的投資。從支出角度看，由于居民收入增速放慢以及各地出臺抑制汽車、住房需求的措施，年內(nèi)即使出臺刺激相關(guān)需求的補(bǔ)貼措施，其邊際效應(yīng)會下降，難以發(fā)揮更大效果。理論上講，單憑積極的財(cái)政政策難以擔(dān)綱經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，迫切需要實(shí)施積極的貨幣政策加以應(yīng)對。

當(dāng)前貨幣政策的三大困境

盡管全球各地的中央銀行量化寬松的貨幣政策不斷加碼，我國經(jīng)濟(jì)增長乏力，但當(dāng)前我國貨幣政策面臨三大困境，故實(shí)施積極的貨幣政策并不容易。

對外升值和對內(nèi)貶值并存。全球央行量化寬松和部分國家貨幣競爭性貶值已經(jīng)對人民幣匯率造成巨大升值壓力。截至5月20日，人民幣對美元、歐元和日元分別較年初升值了1.51%、4.04%和19.97%，人民幣實(shí)際有效匯率較年初升值4.6%。人民幣持續(xù)升值吸引國際資本流入并導(dǎo)致2013年外匯占款“逆襲”。2012年新增外匯占款4946億元，而2013年前4個(gè)月就新增了1.5萬億元，引起國內(nèi)物價(jià)和房價(jià)的快速上升。目前，國內(nèi)CPI處于3.5%的目標(biāo)范圍內(nèi)，降低利率未必能夠抑制熱錢流入、減輕人民幣升值壓力，如果提高利率，固然有助于抑制通貨膨脹，但會影響經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，同時(shí)還會加大套利熱錢流入，加劇人民幣升值壓力。

通貨緊縮和資產(chǎn)泡沫并存。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在實(shí)物經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的二元結(jié)構(gòu)，制約了貨幣政策的作用空間。當(dāng)前以制造業(yè)為核心的實(shí)物經(jīng)濟(jì)部門正經(jīng)歷著產(chǎn)能過剩的困擾，PPI連續(xù)數(shù)月的負(fù)增長擠壓了企業(yè)的盈利空間和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的能力，如果持續(xù)下去將對未來核心CPI產(chǎn)生下行壓力。但房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的壓力制約貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｔ陉P(guān)于房地產(chǎn)市場調(diào)控的“國五條”出臺后，全國房價(jià)繼續(xù)持續(xù)上漲，4月份70個(gè)大中城市房價(jià)環(huán)比上漲的城市有67個(gè)。如果中國央行與其他央行亦步亦趨采取降息，可能事與愿違，效果完全相反。

資金充裕和融資成本高并存。2013年以來，貨幣供應(yīng)量持續(xù)擴(kuò)張，4月份M2同比增長16.1%，遠(yuǎn)高于年初設(shè)定的13%增長目標(biāo)。貨幣供應(yīng)充足，然而融資成本不斷上升。原因有三：一是大企業(yè)從銀行獲得低成本資金后通過銀行理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、信托等方式以更高的價(jià)格轉(zhuǎn)貸給中小企業(yè)；二是政府融資平臺和房地產(chǎn)對資金價(jià)格不敏感，推高了整個(gè)社會融資成本；三是盡管1年期貸款基準(zhǔn)利率為6%，考慮生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）持續(xù)負(fù)增長的因素，實(shí)際貸款利率則在8%以上。

改革是實(shí)現(xiàn)保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)平衡的根本途徑

隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整和中速增長的新階段，繼續(xù)采取傳統(tǒng)的財(cái)政和貨幣政策工具刺激短期需求已經(jīng)難以同時(shí)解決經(jīng)濟(jì)增長中的近憂和遠(yuǎn)慮問題，必須進(jìn)行財(cái)政和金融體制改革，形成新的制度紅利，才能徹底解決當(dāng)前困難和長遠(yuǎn)發(fā)展的平衡。

財(cái)政體制改革的核心是解決好中央和地方財(cái)稅體制關(guān)系，構(gòu)建事權(quán)與財(cái)權(quán)相匹配的財(cái)政體制；轉(zhuǎn)變政府職能，調(diào)整支出結(jié)構(gòu)，從經(jīng)濟(jì)建設(shè)型向公共服務(wù)型轉(zhuǎn)變；推動結(jié)構(gòu)性減稅，優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，逐步提高直接稅比重。

金融體制改革更加具有系統(tǒng)性和緊迫性，既涉及到利率、匯率、資本項(xiàng)目開放與人民幣國際化的改革順序問題，也涉及到某一領(lǐng)域推進(jìn)速度問題。今后三年將是我國金融市場化和國際化快速發(fā)展的時(shí)期，從頂層設(shè)計(jì)的角度看，我們認(rèn)為改革應(yīng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)：

利率市場化。適時(shí)取消人民幣貸款利率下限，存款利率浮動上限提高到20%或以上；簡化存貸款利率期限結(jié)構(gòu)，取消一年以上期限的存貸款基準(zhǔn)利率；完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，充分發(fā)揮價(jià)格型工具的作用，深入研究影子銀行發(fā)展和人民幣國際化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。

匯率自由化。保持人民幣匯率水平基本均衡；人民幣放棄盯住美元，由參考一籃子貨幣變?yōu)槎⒆∫粩堊迂泿?，減輕人民幣因美元升值而被動升值的壓力；完善人民幣匯率形成機(jī)制，繼續(xù)擴(kuò)大人民幣兌美元日波動區(qū)間，根據(jù)市場供求關(guān)系確定中間價(jià)。

資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化。應(yīng)統(tǒng)籌考慮二者關(guān)系，協(xié)調(diào)推進(jìn)。大力發(fā)展金融市場，提高金融機(jī)構(gòu)競爭力，建立健全宏觀預(yù)警體系，防范金融國際化可能帶來的沖擊。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）