郭可為

安倍晉三再度當(dāng)選日本首相后，誓言帶領(lǐng)日本走出20世紀(jì)90年代以來經(jīng)濟(jì)低迷的泥淖并結(jié)束長期通縮的窘境，因而極力推行所謂“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)（Abenomics）”（財(cái)政政策、貨幣政策和匯率政策同步趨向大幅寬松等多項(xiàng)大膽激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)政策——編者注）。而“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的一大核心，就是運(yùn)用積極大膽的金融政策使日本擺脫通縮。日本中央銀行（日本銀行）推行零利率和量化寬松政策由來已久，但實(shí)際效果并不十分理想。堅(jiān)決支持安倍主張的黑田東彥就任日本央行行長后，提前啟動了前任行長白川方明的開放式資產(chǎn)購買措施，顯示了盡快實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的決心。但是，這將重蹈歷史覆轍還是一舉扭轉(zhuǎn)日本經(jīng)濟(jì)長期窘境，值得關(guān)注。

日本超寬松貨幣政策歷程

20世紀(jì)90年代開始，隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，日本面臨經(jīng)濟(jì)長期低迷、金融市場動蕩和不良債權(quán)問題加劇的局面。日本央行先后五任行長三重野康、松下康雄、速水優(yōu)、福井俊彥和白川方明，均采取了一系列旨在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和走出通縮的擴(kuò)張性貨幣政策，特別是1999年之后實(shí)施了零利率和量化寬松的超寬松貨幣政策。按其政策操作具體實(shí)踐的不同，可劃分為6個時期。

零利率政策時期（1999年2月至2001年3月）。1999年2月起，為應(yīng)付經(jīng)濟(jì)停滯和嚴(yán)重的不良債權(quán)問題，日本央行將無擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)至0.15%，同年3月3日再次調(diào)至0.03%。這意味著扣除貨幣經(jīng)紀(jì)商傭金后，利率實(shí)際已降為零，即日本央行開始實(shí)行零利率政策。

零利率與量化寬松貨幣政策并行時期（2001年3月至2006年3月）。2001年，日本經(jīng)濟(jì)增長勢頭不但沒有好轉(zhuǎn)反而明顯惡化。日本央行于當(dāng)年3月19日決定采取更加寬松的貨幣政策：一是通過維持商業(yè)銀行在中央銀行較高的經(jīng)常賬戶余額水平，保障流動性的大量供應(yīng)。二是加大公開市場操作力度，由傳統(tǒng)購買短期國債轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I長期國債，以增加基礎(chǔ)貨幣。三是承諾在核心CPI（消費(fèi)者物價指數(shù)）環(huán)比大于零前，一直實(shí)行數(shù)量寬松政策。

量化寬松貨幣政策與零利率政策暫時退出（2006年3月至2008年12月）。2005年，日本宏觀經(jīng)濟(jì)基本面向好，全年有3個季度的經(jīng)濟(jì)增長率超過5%，快于美國、歐盟同期的增長速度，核心CPI也從11月起呈微弱正增長。2006年3月9日，日本央行宣布終止實(shí)行五年之久的量化寬松貨幣政策，將準(zhǔn)備金活期賬戶余額從30萬億～35萬億日元減少到法定的約6萬億日元。2006年7月16日宣布結(jié)束零利率政策，將基準(zhǔn)利率提高至0.25%。

零利率與量化寬松政策的回歸（2008年12月至2010年10月）。2008年，日本經(jīng)濟(jì)未能延續(xù)2005年以來的增長慣性，出現(xiàn)1.6%的負(fù)增長。2009年一季度的增長率為-4%，并伴隨CPI持續(xù)走低，日本央行于同年12月29日降息至0.1%。2009年12月1日，日本央行又決定以0.1%的固定利率提供總數(shù)達(dá)10萬億日元的3月期貸款。2010年10月5日，日本央行鼓勵無擔(dān)保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，日本重新推行零利率政策。

量化寬松政策持續(xù)加碼時期（2010年10月至2013年1月）。2010年四季度起，日本經(jīng)濟(jì)再度萎縮，而2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使其遭受重創(chuàng)，此后，雖有災(zāi)后重建效應(yīng)的拉動，但歐債危機(jī)持續(xù)演化、全球經(jīng)濟(jì)放緩和中日關(guān)系急劇惡化等負(fù)面沖擊接踵而至，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難。在此背景下，日本央行于2010年10月28日創(chuàng)立總額為35萬億日元的基金，用于購入各類資產(chǎn)，為市場提供流動性。截至2012年末，日本央行先后8次擴(kuò)大量化寬松規(guī)模共計(jì)66萬億日元，量化寬松總規(guī)模高達(dá)101萬億日元。

無限期、開放式超寬松政策時期（2013年1月起）。在安倍晉三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于壓力，于2013年1月22日宣布引入“價格穩(wěn)定目標(biāo)”。日本央行將通脹目標(biāo)設(shè)定為2%。此外，將從2014年1月起，不設(shè)置具體終止期限，每個月的資產(chǎn)購買量約在13萬億日元。其中，約有2萬億日元用于購買日本政府債券，約有10萬億日元用于購買短期國庫券。堅(jiān)決支持安倍主張的黑田東彥，在就任日本央行行長的首次貨幣政策會議上宣布了以“2”為關(guān)鍵詞的超預(yù)期寬松政策，即于2013年4月提前實(shí)行“開放式資產(chǎn)購買措施”，把央行債券購買規(guī)模和貨幣基礎(chǔ)擴(kuò)大至現(xiàn)有水平的“兩倍”，在“兩年”時間內(nèi)，實(shí)現(xiàn)“2%”的通貨膨脹目標(biāo)。

超寬松貨幣政策的積極效果

日本央行的超寬松貨幣政策取得了部分積極效果。

通過積極的預(yù)期管理實(shí)現(xiàn)了一定程度的時間軸效果。所謂時間軸效果，是指央行承諾在一個較長時期內(nèi)，保證實(shí)施零利率和量化寬松政策能夠降低當(dāng)前的長期利率，從而達(dá)到提高資產(chǎn)價格、促進(jìn)生產(chǎn)和消費(fèi)的目的。日本央行擴(kuò)展中長期信用的貨幣政策工具，如直接購買國債、抵押貸款支持證券等政策操作，降低了中長期國債利率和抵押貸款利率等，有助于降低借貸成本，間接支持了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從實(shí)際情況來看，在量化寬松政策的實(shí)施階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），不僅短期利率有所下降，10年期及5年期國債利率也明顯下降。10年期國債利率由2000年1月4日的1.738%，下降到2013年4月1日的0.571%；同期，5年期國債利率也由1.01%降至0.135%。

穩(wěn)定金融系統(tǒng)的效果基本實(shí)現(xiàn)，避免危機(jī)進(jìn)一步惡化。金融危機(jī)過程中，對流動性不足的擔(dān)憂困擾著整個金融體系，超寬松貨幣政策消除了流動性不足的威脅，防止了危機(jī)和恐慌的進(jìn)一步蔓延，具有穩(wěn)定金融體系的效果。日本央行從2001年3月起至今，通過直接購買長期國債和資產(chǎn)支持證券，向銀行體系注入了大量資金，起到了穩(wěn)定銀行體系的作用。

一定程度上擴(kuò)張了日本政府實(shí)施財(cái)政刺激政策的空間。直接購買長期政府債券和政府擔(dān)保債券，是日本央行超寬松貨幣政策的重要手段。貨幣當(dāng)局購買國債的操作類似于以通貨膨脹稅取代直接稅收，大大減輕了政府的預(yù)算約束。截至2013年3月20日，日本央行資產(chǎn)總額達(dá)165.39萬億日元，較1999年1月10日增加90.81%。同期，日本央行持有的政府債券余額達(dá)到125.05萬億日元，較1999年1月10日增長了153.51%。

政策效果仍有不理想之處

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，日本央行的超寬松貨幣政策通過向市場注入更多流動性，將引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和公眾投資者的資產(chǎn)選擇行為，促進(jìn)市場參與者調(diào)整投資組合，將資金投向收益率更高的非貨幣資產(chǎn)，從而帶動投資，并促進(jìn)消費(fèi)和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但日本實(shí)施超寬松貨幣政策的實(shí)際效果卻難盡如人意，存在明顯的局限。

對基礎(chǔ)貨幣的影響比較顯著，但對貨幣供給量的影響較小。從兩者的增幅來看，2013年3月，日本央行的基礎(chǔ)貨幣量達(dá)134.74萬億日元，而1998年末為60.14萬億日元，增幅高達(dá)124.04%。貨幣政策的最終效果是通過調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣供給量來實(shí)現(xiàn)，而體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動中貨幣供給量的M2（廣義貨幣）指標(biāo)，并沒有表現(xiàn)出相應(yīng)幅度的增長。日本2013年2月末的M2平均流通量為828.2萬億日元，而1998年末則為611.6萬億日元，僅增加了35.42%。從兩者增長的時段來看，在日本央行實(shí)現(xiàn)量化寬松政策的兩個階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），雖然每月基礎(chǔ)貨幣平均余額明顯多于未實(shí)行量化寬松政策的時段，但M2平均流通量僅保持了平穩(wěn)增加。

對消除通貨緊縮方面效果不理想。2013年2月，日本CPI指數(shù)為99.2，而1998年末則為104。在此期間，CPI同比有50個月在零以上，而有120個月為負(fù)值。截至目前，這種情況依舊未見好轉(zhuǎn)，2012年6月至2013年2月的CPI同比更是連續(xù)9個月為負(fù)。

大部分資金在財(cái)政金融領(lǐng)域內(nèi)形成循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與有限。在金融機(jī)構(gòu)惜貸、實(shí)體企業(yè)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機(jī)構(gòu)從日本央行以極低成本獲得的大部分資金，以超額準(zhǔn)備金的形式又重新存放在日本央行經(jīng)常賬戶上。日本城市、區(qū)域、信托、外資等各類銀行在日本央行的超額準(zhǔn)備金在量化寬松政策實(shí)施的階段（2001年3月2006年3月與2008年12月至今），要大幅多于未實(shí)施量化寬松政策的階段（2006年3月至2008年12月）。

與此同時，日本央行所持有的政府債務(wù)的比例也隨著量化寬松規(guī)模的增大而增加。1999年1月10日，日本央行持有的政府債務(wù)僅占其總資產(chǎn)的56.91%，而在2006年7月10日，第一輪量化寬松政策結(jié)束不久之時，這一比例達(dá)到了78.17%。2009年12月10日，這一比例降為58.65%，到2013年3月20日，該比例又攀升至75.61%。由此可見，日本央行通過購買資產(chǎn)等方式向金融機(jī)構(gòu)提供流動性，金融機(jī)構(gòu)以超額準(zhǔn)備金等形式重新將流動性返回日本央行，日本央行則大量買進(jìn)政府債券，政府獲得了相應(yīng)的財(cái)政政策實(shí)施空間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在這個過程中則參與極為有限。

刺激居民消費(fèi)效果不顯著。從消費(fèi)額來看，日本2012年家庭消費(fèi)額為301.5萬億日元，較1999年末僅增長12.63%，與基礎(chǔ)貨幣供給量的增幅相差甚遠(yuǎn)。從就業(yè)與收入角度來看，日本的失業(yè)率長年維持在約4%，而近十年來平均每月就業(yè)現(xiàn)金收益同比負(fù)增長的月份遠(yuǎn)多于正增長的月份，這也說明日本央行實(shí)施的超寬松貨幣政策并沒有達(dá)到增加工資的目的，因而更難起到帶動消費(fèi)增長的作用。

對投資拉動效果差強(qiáng)人意。1999年，日本全社會的總資本形成為118.42萬億日元，2000年增加為119.22萬億日元，而這種對投資的帶動作用僅是“曇花一現(xiàn)”，2001年至今，日本全社會總資本形成持續(xù)低迷，2010年降至最低點(diǎn)——98.04萬億日元，2012年恢復(fù)至103.21萬億日元，仍遠(yuǎn)低于1999年水平。日本企業(yè)的設(shè)備投資增幅表現(xiàn)略好，但2012年較1998年僅增加了6.96%。

抑制日元升值作用甚微。1985年“廣場協(xié)議”后，日元對美元匯率急劇升值。日本央行長時期的低利率甚至零利率與量化寬松的超寬松組合，對日元升值幾乎“束手無策”。1985年9月，日元匯率還在1美元兌250日元左右波動，盡管日本央行從1991年7月起頻繁下調(diào)基準(zhǔn)利率，相繼實(shí)施了低利率、零利率與量化寬松政策，但截至2012年末，日元對美元仍然升至86.72。不過，安倍再度就任日本首相后，日元受貨幣超寬松預(yù)期影響而大幅貶值，截至2013年4月2日，日元對美元收盤至93.35，較2012年末貶值7.65%。

政策效果欠佳的技術(shù)性原因

實(shí)踐證明，日本央行實(shí)施超寬松貨幣政策陷入了“流動性陷阱”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入“流動性陷阱”后，由于經(jīng)濟(jì)停滯，產(chǎn)出水平和效率都趨于下降，人們則對未來更加缺乏“信心”，并減少消費(fèi)和投資，最終使經(jīng)濟(jì)更為緊縮。導(dǎo)致日本陷入“流動性陷阱”的成因相當(dāng)復(fù)雜，其中的深層次原因包括經(jīng)濟(jì)增長方式和財(cái)政金融體制無法與時俱進(jìn)、人口老齡化、社會氛圍日趨保守僵化和企業(yè)創(chuàng)新能力萎縮等，這些結(jié)構(gòu)性問題絕非簡單地加大貨幣供應(yīng)量就可解決。除以上結(jié)構(gòu)性原因外，技術(shù)層面的原因也不可忽視。

金融機(jī)構(gòu)放貸能力和意愿不足。體現(xiàn)在三方面：一是20世紀(jì)80年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本的大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)背負(fù)了大量不良貸款，銀行業(yè)不良貸款率在2001年達(dá)到8.4%，之后雖不斷下降，但2004年依然達(dá)4%。金融機(jī)構(gòu)為防止不良貸款再度惡化，增加了貸款損失準(zhǔn)備金的預(yù)提。二是金融機(jī)構(gòu)自身在日本經(jīng)濟(jì)泡沫時期也投資了部分房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)，泡沫破裂后，所購資產(chǎn)大幅縮水，造成自身也面臨償債的資金需求。三是出于對交易對手風(fēng)險的擔(dān)憂而惜貸。

實(shí)體企業(yè)因負(fù)債而借貸意愿不足。日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，很多實(shí)體企業(yè)深陷其中，資產(chǎn)價值猛降，債務(wù)負(fù)擔(dān)大增，債臺高筑的企業(yè)對零利率“視而不見”，再度向銀行借貸和增加自身負(fù)債的意愿大幅減少。盡管私人部門到2005年已經(jīng)修復(fù)了大部分資產(chǎn)負(fù)債表，但依然存在嚴(yán)重的對債務(wù)風(fēng)險的厭惡情緒。根據(jù)歷年日本“短觀調(diào)查”的數(shù)據(jù)，1990年至2012年的92個季度中，金融機(jī)構(gòu)向所有企業(yè)的“貸款傾向”有25個季度處于負(fù)值狀態(tài)，而同期，企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)貸款有62個季度呈現(xiàn)同比負(fù)增長。由此可見，實(shí)體企業(yè)不愿借貸的情緒比金融機(jī)構(gòu)惜貸的情緒要嚴(yán)重。

日元的“套利交易”。日本央行零利率政策使本國投資者因國內(nèi)市場收益率過低而將資金投入其他市場，跨國投資者則通過購買日本國債，并以其為抵押，向日本的投資銀行以五倍以上的杠桿進(jìn)行融資，借入日元，賣出后兌換成美元或歐元，并投資到境外的高收益產(chǎn)品，如股市或高收益?zhèn)?，從而以低融資成本進(jìn)行投資。這種套利交易也在一定程度上降低了日本貨幣供應(yīng)量的增長，削弱了本國量化寬松貨幣政策的效果。

啟示

從日本央行實(shí)施超寬松貨幣政策的歷程中可以總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，從而能夠更好地認(rèn)識貨幣寬松政策的傳導(dǎo)機(jī)制、效果及其局限。

零利率和量化寬松政策對刺激經(jīng)濟(jì)長期增長作用有限。超寬松貨幣政策只是通過消除不確定性和緩解流動性壓力的方式，為經(jīng)濟(jì)活動提供了一個相對溫和并有利經(jīng)營的環(huán)境，但并不能直接拉動經(jīng)濟(jì)高速增長，經(jīng)濟(jì)增長最終還是要依靠技術(shù)進(jìn)步推動的投資和消費(fèi)驅(qū)動。當(dāng)前，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨債務(wù)高企、經(jīng)濟(jì)動能不足等問題，新興經(jīng)濟(jì)體則面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變等問題，均需將經(jīng)濟(jì)體制改革、提升核心競爭力作為首要任務(wù)，而要求貨幣當(dāng)局過度發(fā)行貨幣的舉措無異舍本逐末。

零利率和量化寬松政策未能完全有效恢復(fù)信貸市場的融資功能。20世紀(jì)90年代以來，日本大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)都深受債務(wù)風(fēng)險其害，即使債務(wù)已經(jīng)償清，也不惜“矯枉過正”，盡量避免再度負(fù)債。因此，日本央行無論實(shí)行零利率還是量化寬松措施，都難以對私人部門的信貸產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而造成日本量化寬松的大部分資金在財(cái)政金融領(lǐng)域內(nèi)循環(huán)的局面。因此，各國貨幣當(dāng)局為恢復(fù)信貸市場的繁榮而采取措施時，需將向金融機(jī)構(gòu)注入流動性與協(xié)調(diào)政府相關(guān)部門提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸意愿相結(jié)合，只有如此，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制才有可能重新發(fā)揮作用。

貨幣當(dāng)局實(shí)施量化寬松政策有多重潛在風(fēng)險。貨幣當(dāng)局通過購買長期國債等方式向金融市場注入大量流動性，雖然保持了金融市場穩(wěn)定，但卻面臨不少風(fēng)險。一方面，如果經(jīng)濟(jì)不能順利實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，則濫發(fā)貨幣和喪失獨(dú)立性等“罪名”將由其承擔(dān)，貨幣當(dāng)局的可信度大打折扣。另一方面，如果經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，但在量化寬松貨幣政策逆向操作過程中，稍有不慎，就會出現(xiàn)惡性通貨膨脹和物價水平劇烈波動等風(fēng)險。這些風(fēng)險都會使貨幣當(dāng)局面臨前所未有的挑戰(zhàn)，需特別謹(jǐn)慎對待，否則將給本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來更多不穩(wěn)定因素。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）