王琪

債券市場(chǎng)在2012年得到了充足的發(fā)展。由于A股市場(chǎng)連續(xù)數(shù)年不作為，債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，其規(guī)模逆襲超過(guò)股票市場(chǎng)。2012年債券市場(chǎng)膨脹主要原因是信用債規(guī)模的擴(kuò)容，這一方面得益于監(jiān)管層鼓勵(lì)創(chuàng)新，另一方面得益于下半年發(fā)改委項(xiàng)目審批的提速。截至2012年9月底，信用債存量規(guī)模是6萬(wàn)多億元，而2007年底該數(shù)據(jù)僅為6000多億元，5年期間增長(zhǎng)了10倍有余。2013年前4個(gè)月，我國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)信用債1.53萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)近七成。其中，共發(fā)行中期票據(jù)4757億元、短期融資券6767億元、企業(yè)債2673億元、公司債1114億元，信用債規(guī)模大有繼續(xù)膨脹之勢(shì)。

在這種形勢(shì)下，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的固定收益部門(mén)業(yè)務(wù)較為繁忙，紛紛推出各種類(lèi)型的固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品。此類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的為風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不同的債券，同時(shí)向投資者提供相應(yīng)的預(yù)期年化收益，決定預(yù)期年化收益的因素有：掛鉤債券的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、投資期限、投資門(mén)檻、杠杠比例。其中，投行能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)如券商、基金、信托機(jī)構(gòu)通常通過(guò)提高產(chǎn)品的杠杠比例來(lái)提高產(chǎn)品預(yù)期年化收益率以吸引投資者。

目前，我國(guó)普通投資者對(duì)債券的投資渠道不甚了解，投資債券的渠道狹窄，多數(shù)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券型理財(cái)產(chǎn)品間接投資債券市場(chǎng)。商業(yè)銀行發(fā)行的債券型理財(cái)產(chǎn)品可以作為普通投資者的一個(gè)投資渠道，既能獲得略高于定期存款的預(yù)期年化收益率，又能避開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股票等）價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。而其他金融機(jī)構(gòu)所售的杠杠型債券理財(cái)產(chǎn)品收益雖高，但同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，只是銷(xiāo)售人員在向投資者介紹時(shí)夸大收益，忽略風(fēng)險(xiǎn)，此類(lèi)產(chǎn)品不適合普通投資者。未來(lái)，可以參考《上海證券交易所債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》，按照投資者的產(chǎn)品認(rèn)知水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力區(qū)分專(zhuān)業(yè)投資者和普通投資者兩大類(lèi)，向不同的投資者出售相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的理財(cái)產(chǎn)品。

此次債市風(fēng)暴正是由于債券市場(chǎng)發(fā)展太快，而相應(yīng)的制度建設(shè)和監(jiān)管措施沒(méi)有跟上。制度建設(shè)方面，在此次債市風(fēng)暴中，“丙類(lèi)戶”成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)?！氨?lèi)戶”背后的持有人比較多元化，且資金量小，容易出現(xiàn)兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)：一是信用風(fēng)險(xiǎn)，即潛在的毀約風(fēng)險(xiǎn)。二是合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，即近期市場(chǎng)關(guān)注的“代持養(yǎng)券”事件，主要是指基金經(jīng)理以低價(jià)賣(mài)出債券，再以約定的高價(jià)回購(gòu)，私下謀取高收益率的行為。監(jiān)管措施方面：目前，債券被各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用，不同類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)所屬監(jiān)管主體不同，另有第三方理財(cái)?shù)忍幱凇氨O(jiān)管真空”的機(jī)構(gòu)。

債市風(fēng)暴的表面上是由于制度漏洞導(dǎo)致的利益輸送。這場(chǎng)突如其來(lái)的風(fēng)暴，讓我國(guó)債券市場(chǎng)一時(shí)間成為眾矢之的。而造成這場(chǎng)風(fēng)暴的根源是上述債券市場(chǎng)規(guī)模的飛速增長(zhǎng)以及杠桿比例的攀升。

隨著央行的公開(kāi)介入，這場(chǎng)債市風(fēng)暴開(kāi)始進(jìn)入整頓階段，一系列整頓與治理措施逐漸出臺(tái)：一是要求商業(yè)銀行內(nèi)部自查；二是要求暫停券商資管、信托產(chǎn)品和基金專(zhuān)戶等三類(lèi)產(chǎn)品在銀行間債市的開(kāi)戶申請(qǐng)；三是規(guī)范銀行理財(cái)資金進(jìn)入債市，并要求銀行理財(cái)產(chǎn)品投資銀行間債市的資金門(mén)檻為5000萬(wàn)元。

這其中，第二條較為關(guān)鍵。2012年A股市場(chǎng)不作為讓券商、基金及信托機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向以債券市場(chǎng)，推出固定收益理財(cái)產(chǎn)品、債券基金等。為了同銀行理財(cái)產(chǎn)品區(qū)分開(kāi)來(lái)以吸引客戶，此類(lèi)產(chǎn)品利用杠桿效果提高產(chǎn)品預(yù)期年化收益率。2012年，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)紛紛逐鹿財(cái)富管理市場(chǎng)，上述機(jī)構(gòu)為了脫穎而出，在加大杠桿比例方面煞費(fèi)苦心。這對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)特別是剛興起不久的信用債市場(chǎng)的發(fā)展非常不利，“去杠桿化”刻不容緩。

證監(jiān)會(huì)在其發(fā)布的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》征求意見(jiàn)稿中也加強(qiáng)了對(duì)基金分散投資、杠桿上限的規(guī)范。辦法規(guī)定“基金的總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%”，整體上控制常規(guī)基金的杠桿水平。同時(shí)要求“基金持有一家公司發(fā)行的證券（含股票、債券）不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%”，將10%的分散化要求從股票資產(chǎn)擴(kuò)大到債券資產(chǎn)。

證監(jiān)會(huì)在其說(shuō)明中指出，對(duì)杠桿水平不加約束，容易導(dǎo)致基金經(jīng)理為比拼收益而爭(zhēng)相擴(kuò)大杠桿，進(jìn)而加大基金的波動(dòng)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于固定收益基金的發(fā)展。

央行、證監(jiān)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)一系列政策的出臺(tái)都旨在給當(dāng)前日益膨脹的債券市場(chǎng)降溫。短期來(lái)看，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品亦牽涉其中。雖然此次排查重點(diǎn)涉及保險(xiǎn)、基金、信托、私募股權(quán)等產(chǎn)品，商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品不在此列，但各商業(yè)銀行亦十分緊張，原因在于“資金池”類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的及其投資比例較為模糊。但從長(zhǎng)期來(lái)看，監(jiān)管風(fēng)暴有利于銀行理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展。“去杠桿化”的監(jiān)管思路將使券商、信托、基金機(jī)構(gòu)發(fā)行的固定收益類(lèi)產(chǎn)品毫無(wú)優(yōu)勢(shì)可言，銀行理財(cái)產(chǎn)品在財(cái)富管理市場(chǎng)中的優(yōu)勢(shì)地位或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

（作者單位：中國(guó)社科院金融研究所財(cái)富管理研究中心）