孔祥熙　昝越　付苗

摘要：通過(guò)針對(duì)通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響的分析來(lái)驗(yàn)證實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的關(guān)系，在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與通貨膨脹關(guān)系的理論假說(shuō)的基礎(chǔ)上來(lái)進(jìn)行CPI與上證綜指相關(guān)關(guān)系的實(shí)證分析，建立VAR模型，同時(shí)完成格蘭杰因果檢驗(yàn)，得出資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與通貨膨脹呈現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的同步性。得出當(dāng)通貨膨脹有較大變化時(shí)，應(yīng)關(guān)注股市資金、參與人數(shù)和人們配置股票資產(chǎn)的變化導(dǎo)致股票價(jià)格上漲而股市中價(jià)格系統(tǒng)恰好有交換和傳遞信息的功能結(jié)論，說(shuō)明股票市場(chǎng)中股票價(jià)格變化可以作為央行制定貨幣政策的參考變量。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；資產(chǎn)價(jià)格；CPI；上證指數(shù)

一、引言

最近幾十年里，發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家的一系列經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)與資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)有密切的關(guān)系，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策中所起的作用日益受到重視，如20世紀(jì)80年代后期日本、北歐等國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹引發(fā)的泡沫，經(jīng)濟(jì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利的影響。價(jià)格穩(wěn)定有利于 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在通脹率保持較低的情況下，也可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象促使人們開(kāi)始關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與通貨膨脹的關(guān)系。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系的研究，主要從兩方面展開(kāi)研究：一是從重新定義通貨膨脹的范疇出發(fā)，試圖把資產(chǎn)價(jià)格納入到通貨膨脹的測(cè)量中去；二是從資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹的影響來(lái)展開(kāi)研究，探索討論資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹間穩(wěn)定的關(guān)系。本文將以股票價(jià)格為資產(chǎn)價(jià)格代表來(lái)對(duì)通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響進(jìn)行研究。

二、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系研究

（一） 資產(chǎn)及資產(chǎn)價(jià)格

薩繆爾森和諾德豪斯 的解釋是，資產(chǎn)是實(shí)物財(cái)產(chǎn)或具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的非實(shí)物性權(quán)利，重要的項(xiàng)目有工廠(chǎng)、設(shè)備、土地、專(zhuān)利、版權(quán)，以及貨幣、債券等金融工具。斯蒂格利茨 的解釋是，資產(chǎn)是長(zhǎng)期存在、因其在存在期內(nèi)提供的服務(wù)和在出售時(shí)所獲收入而被購(gòu)買(mǎi)的任何一種東西。資產(chǎn)價(jià)格除了由資產(chǎn)價(jià)值決定外，也反映了資產(chǎn)的供給和需求，即個(gè)人或機(jī)構(gòu)期望購(gòu)買(mǎi)或提供的各種資產(chǎn)的數(shù)量。在資產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的背后，隱藏著人們的不同資產(chǎn)偏好。這些偏好既依賴(lài)于資產(chǎn)自身的客觀(guān)特性，也取決于個(gè)人和機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)狀況、期望或本性。

資產(chǎn)的價(jià)格除了由資產(chǎn)價(jià)值決定以外，還由資產(chǎn)的供給與人們對(duì)于資產(chǎn)的需求來(lái)決定。在資產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的背后，隱藏著人們的不同資產(chǎn)偏好，而這些偏好既依賴(lài)于資產(chǎn)本身的客觀(guān)特性，也取決于人們的經(jīng)濟(jì)狀況及預(yù)期。

（二）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與通貨膨脹關(guān)系的理論假說(shuō)

美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米什金 （2001）概括了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)四個(gè)方面影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)：一是“托賓的Q理論”，是指資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響到企業(yè)的投資支出行為，資產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致企業(yè)的投資支出增加，從而帶動(dòng)總需求上漲；二是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的凈資本增加，從而使商業(yè)銀行和其他金融中介更愿意向企業(yè)發(fā)放貸款，最終形成更高的社會(huì)投資支出；三是家庭的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，家庭持有的股份占家庭財(cái)富總額的比重日益提高，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致家庭部門(mén)的收入更加，進(jìn)而消費(fèi)增加從而社會(huì)的總需求上升。四是家庭部門(mén)的財(cái)富效應(yīng)，通過(guò)這些渠道資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)將作用于消費(fèi)、投資，引起總需求變化，總需求的變化導(dǎo)致產(chǎn)出的改變，進(jìn)而由產(chǎn)出的變化對(duì)價(jià)格發(fā)生影響，因而資產(chǎn)價(jià)格能夠影響未來(lái)通貨膨脹，具有未來(lái)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的信息。

三、CPI與上證綜指相關(guān)關(guān)系的實(shí)證分析

圖1 顯示的是1998年1月至2009年12月上證指數(shù)與CPI同時(shí)期的月度數(shù)據(jù)，這里的上證指數(shù)選取的是每月最后一日的收盤(pán)點(diǎn)數(shù)。從圖中可直觀(guān)看出二者在2001年-2004年之前具有負(fù)相關(guān)，2006年之后出現(xiàn)了明顯的滯后正相關(guān)，即上證指數(shù)與CPI具有正向的趨勢(shì)，且上證綜指的變動(dòng)先于CPI，二者表現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的同步性。

由上圖可知，經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致CPI持續(xù)下跌，央行逐步放寬貨幣政策，利率不斷降低，貨幣供給量也增加，股市在猶豫中成功筑底。雖然CPI仍在下跌，上證綜指卻開(kāi)始上升，兩個(gè)指數(shù)出現(xiàn)背離，而當(dāng)CPI由跌轉(zhuǎn)升之后，上證綜指仍能進(jìn)一步上漲，CPI的持續(xù)上漲導(dǎo)致央行貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向從緊，而股市在這之前就已經(jīng)提前見(jiàn)頂。2006年中國(guó)的利率水平僅為2.25%，處于低位，較低的利率使得大量資金涌入股市，上證綜指從最低998點(diǎn)開(kāi)始一路震蕩上揚(yáng)。隨著CPI的不斷攀升，國(guó)家開(kāi)始提高利率水平，從2006年初的2.25%提升至2007年底的4.14%，雖然CPI在2008年4月才見(jiàn)頂，但上證綜指卻在2007年10月上升至6124點(diǎn)高點(diǎn)。同樣，美國(guó)、日本等市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中也呈現(xiàn)類(lèi)似現(xiàn)象。利率、上證綜指、CPI之間呈現(xiàn)上述規(guī)律，是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的運(yùn)用。當(dāng)在寬松貨幣政策下，物價(jià)指數(shù)CPI屢創(chuàng)新高，但是這個(gè)時(shí)間視為經(jīng)濟(jì)晴雨表的資本市場(chǎng)卻開(kāi)始顯露見(jiàn)頂跡象，股市價(jià)格開(kāi)始有下降。而在緊縮的貨幣政策下，CPI指數(shù)雖然較低，但是在充裕流動(dòng)性作用下，股票價(jià)格開(kāi)始迅速上揚(yáng)，股票價(jià)格的上升引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)烈預(yù)期，股票價(jià)格進(jìn)一步上揚(yáng)，CPI開(kāi)始扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)并步入上升通道。就這樣經(jīng)濟(jì)在通貨膨脹和通貨緊縮之間反復(fù)運(yùn)行，而股市成為最好的風(fēng)向標(biāo)。

（一） 數(shù)據(jù)的選擇和處理

本文選擇從1998年1月到2009年12月的上證綜合指數(shù)（SCI-Shanghai composite index）以及消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）作為數(shù)據(jù)，來(lái)論證股票價(jià)格與通貨膨脹相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)。上證綜合指數(shù)能很好地反映我國(guó)股票價(jià)格的總體走勢(shì)，上證綜合指數(shù)是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價(jià)指數(shù)。

本文采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI指數(shù)作為通貨膨脹的指標(biāo)。我國(guó)的居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）是反映一定時(shí)期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購(gòu)買(mǎi)的生活消費(fèi)品價(jià)格和服項(xiàng)目?jī)r(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和程度的相對(duì)數(shù)該指數(shù)不包括任何的資產(chǎn)價(jià)格，從而避免了指數(shù)成分的相關(guān)性，保持了變量間的獨(dú)立性。此外實(shí)踐證明消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的波動(dòng)性小，數(shù)據(jù)的完整性和可取得性高，能更好的反映社會(huì)的通貨膨脹水平。

采用一年期貸款利率來(lái)代表政府采取的貨幣政策，貸款利率能很好的表示企業(yè)的借款成本，國(guó)家能夠通過(guò)控制利率來(lái)調(diào)節(jié)企業(yè)的投資規(guī)模和金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模，起到調(diào)控宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的作用，此外貸款利率也與股票市場(chǎng)關(guān)系密切，通常與股價(jià)反向運(yùn)動(dòng)。

實(shí)證分析數(shù)據(jù)來(lái)源于通達(dá)信金融服務(wù)終端，對(duì)所有變量均取自然對(duì)數(shù)（CPI指數(shù)采用價(jià)格同比指數(shù)），得到變量STOCK，CPI，LOAN。這樣做的原因其一是由于資產(chǎn)價(jià)格具有很高的波動(dòng)性，取對(duì)數(shù)可以消除異方差；其二是由于本文所選取的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的口徑不一致，將指標(biāo)取對(duì)數(shù)，最后利用對(duì)數(shù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，可以在一定程度上減少原始數(shù)據(jù)誤差對(duì)最終結(jié)果的影響。

（二） 模型的建立和檢驗(yàn)

1、 VAR模型

相關(guān)性分析表明上證綜指STOCK和通貨膨脹CPI之間的確存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。因此，可以建立描述它們相互影響的向量自回歸模型（VAR），這里增加了貸款利率（LOAN1）變量。模型表述如下：

以上兩個(gè)方程均通過(guò)了F檢驗(yàn)和各參數(shù)也通過(guò)了t檢驗(yàn)，這說(shuō)明CPI、STOCK 與LOAN1之間確實(shí)存在著良好的互動(dòng)關(guān)系。

公式（1）反映了STOCK受到了CPI（t-1）、STOCK（t-1）及LOAN（t-1）的影響，上期股票價(jià)格因子影響力較強(qiáng)，STOCK 分別與LOAN（t-1）、CPI（t-1）呈負(fù)相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)意義分析當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，CPI持續(xù)下跌，國(guó)家就會(huì)放寬貨幣政策調(diào)低利率，一方面較低的利率刺激企業(yè)的投資規(guī)模增加企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)，另一方面使大量資金從儲(chǔ)蓄和債券上轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)，從而擴(kuò)大市場(chǎng)股票的需求使股價(jià)上升；反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)，國(guó)家就會(huì)實(shí)行從緊的貨幣政策提高利率，從而增加了企業(yè)融資成本使其削減生產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)大量資金抽離股市，股票價(jià)格下降。

公式（2）反映的是通貨膨脹指標(biāo)CPI受自身及上期股票價(jià)格、貸款利率因素的影響，但CPI受STOCK（t-1）影響程度非常低，影響力小于1%，這與中國(guó)實(shí)際情況相符；但受自身影響較大，影響力為92.69%，且與貸款利率LOAN（t-1）成反向變動(dòng)關(guān)系。

2、格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系實(shí)質(zhì)上就是利用了VAR模型來(lái)進(jìn)行系數(shù)顯著性的檢驗(yàn)，它可以用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)另一個(gè)或幾個(gè)變量的當(dāng)期值有影響。正因?yàn)槿绱耍裉m杰因果關(guān)系檢驗(yàn)經(jīng)常被解釋為在VAR模型中，某個(gè)變量是否可以用來(lái)提高對(duì)其他相關(guān)變量的預(yù)測(cè)能力，所以格蘭杰因果關(guān)系的實(shí)質(zhì)是一種“預(yù)測(cè)”關(guān)系，而非真正的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

在驗(yàn)證了CPI和上證綜指具有相關(guān)關(guān)系后，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)分析分析他們是否存在因果聯(lián)系，從結(jié)果顯示上看，在滯后1階99.5%置信水平、滯后2階97.8%置信水平、滯后3階96.2%置信水平及滯后4階98.9%置信水平都可以相信上證綜指是CPI的格蘭杰原因，檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)定。而滯后2-5階，CPI都不是上證綜指的格蘭杰原因，只有在滯后1階時(shí)97.5%的置信水平可相信上證綜指是CPI的格蘭杰原因。月數(shù)據(jù)的最大滯后項(xiàng)通常選12，根據(jù)AIC最小化原則得滯后8階AIC值為-9.380380，在滯后1-12階內(nèi)最小，因此滯后8階為最佳滯后期，此時(shí)拒絕原假設(shè)“STOCK不是CPI的格蘭杰因果”（P值為0.01604），接受原假設(shè)“CPI不是STOCK的格蘭杰因果”（P值為0.09644），也就是說(shuō)上證綜指能對(duì)CPI起到一定預(yù)測(cè)作用。

四、結(jié)論

從2006年開(kāi)始股市資金、參與人數(shù)以及人們配置股票資產(chǎn)的比例逐年增加，且增幅巨大，此時(shí)中國(guó)通貨膨脹與股票市場(chǎng)的關(guān)系也出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，由之前負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)為正相關(guān)，并呈現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的同步性。1998的至2009的數(shù)據(jù)顯示，CPI與上證綜指具有滯后正相關(guān)性，CPI滯后上證綜指同向波動(dòng)。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步顯示CPI與上證綜指總體正向相，兩者之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系且相互影響，在我國(guó)股票價(jià)格對(duì)CPI影響程度較弱，小于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的物價(jià)水平對(duì)股市的影響力。雖然我國(guó)股票市場(chǎng)不夠完善，投機(jī)的氣氛較濃，金融資產(chǎn)價(jià)格原波動(dòng)性相對(duì)強(qiáng)，特別是股票價(jià)格，但我國(guó)的股票價(jià)格變動(dòng)能引起或者反映未來(lái)CPI的同向變化，說(shuō)明股票價(jià)格在一定程度上包含了我國(guó)未來(lái)通貨膨脹的信息，即包含了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)預(yù)期的信息。本文的分析說(shuō)明股票市場(chǎng)中股票價(jià)格變化可以作為央行制定貨幣政策的參考變量。

實(shí)證部分用CPI、上證綜指來(lái)代表通貨膨脹和股票價(jià)格，但實(shí)際上不能完全反映股價(jià)和通貨膨脹所包含的信息。此外在建立VAR模型時(shí)僅考慮CPI、上證綜指和貸款利率三個(gè)變量，所以沒(méi)有很好的反映整個(gè)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)體系，未將反映貨幣政策因素的貨幣供給量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的工業(yè)增加值以及國(guó)外因素（如國(guó)際油價(jià)、糧食價(jià)格和匯率等）納入模型。本文的VAR模型較簡(jiǎn)單，只能粗略的分析CPI與STOCK之間的影響路徑和影響程度。我國(guó)的股票價(jià)格在一定程度上包含著未來(lái)通貨膨脹的信息，而且我國(guó)股市受政策影響較大，加入對(duì)貨幣政策的考慮及能否將股票價(jià)格的波動(dòng)納入廣義的通貨膨脹指數(shù)是需要進(jìn)一步需要分析的問(wèn)題。

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基金項(xiàng)目：此文系武漢長(zhǎng)江工商學(xué)院大學(xué)生科技創(chuàng)新項(xiàng)目 S2012011）