劉天和

摘要：借鑒美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)滬深交易所發(fā)布的辦法，從發(fā)行主體、發(fā)行方式、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、備案制、發(fā)行條件、交易規(guī)則、投資者范圍、結(jié)算方式、債務(wù)償還和風(fēng)險(xiǎn)控制、承銷商等十個(gè)方面，研究我國(guó)中小企業(yè)私募債的運(yùn)作機(jī)制，并總結(jié)出中小企業(yè)私募債的推出，將在解決中小微企業(yè)融資難問題，豐富信用評(píng)級(jí)層次、引導(dǎo)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)化，豐富資產(chǎn)配置品種，拓展證券公司業(yè)務(wù)、增加券商利潤(rùn)來源四個(gè)方面產(chǎn)生重要影響。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)私募債；運(yùn)作機(jī)制；影響

一、我國(guó)中小企業(yè)私募債的推出

針對(duì)我國(guó)中小微企業(yè)融資渠道少，融資難的現(xiàn)實(shí)，國(guó)務(wù)院提出探索創(chuàng)新適合中小微企業(yè)特點(diǎn)的融資工具。2012年以來，證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)一系列政策措施，支持非上市中小企業(yè)私募債券（實(shí)質(zhì)就是高收益?zhèn)┑耐瞥?，以彌補(bǔ)債券市場(chǎng)的制度空白，加強(qiáng)適合中小企業(yè)融資的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。試點(diǎn)期間，將首選評(píng)級(jí)為AA-級(jí)以下，到BBB級(jí)以上的企業(yè)，雖然若按照國(guó)際評(píng)級(jí)公司的界定，這個(gè)區(qū)間的企業(yè)屬于“投資級(jí)”，不屬于“垃圾級(jí)”，但鑒于我國(guó)信用債評(píng)級(jí)整體的中樞水平較高，因此從資質(zhì)上看，將更接近于國(guó)際上的高收益?zhèn)ɡ鴤?/p>

二、美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展沿革

高收益?zhèn)鹪从?0世紀(jì)70年代，是指穆迪、標(biāo)普等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定低于投資級(jí)別，即債券等級(jí)在BBB（Baa）以下的債券。在金融創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)和金融全球化的浪潮中，美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，其高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模占全球高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模的80%。主要經(jīng)歷了以下發(fā)展階段：

興起階段：自1977 年第一只高收益?zhèn)Q生后，高收益?zhèn)饾u發(fā)展。70 年代后期，被稱為“垃圾債券之父”的邁克爾·米爾肯活躍于垃圾債券市場(chǎng)，1977年德雷克斯投資公司開始發(fā)行高收益?zhèn)?，從此垃圾債券市?chǎng)開始繁榮起來。隨后保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資公司等機(jī)構(gòu)投資者逐步青睞高收益?zhèn)?977-1981 年間，美國(guó)高收益?zhèn)男掳l(fā)行規(guī)模每年不到15 億美元。

增長(zhǎng)階段：20世紀(jì)80年代，在美國(guó)政府對(duì)金融管制的放松和稅收減免政策的推動(dòng)下和高收益?zhèn)饾u成為并購活動(dòng)的重要融資工具的背景下，高收益?zhèn)袌?chǎng)進(jìn)入大規(guī)模的發(fā)展時(shí)期，1984-1985年間，高收益?zhèn)男掳l(fā)行規(guī)模達(dá)到140億美元，占公司債券發(fā)行總量的22%。隨之，高收益?zhèn)亩?jí)市場(chǎng)也快速發(fā)展起來，這一時(shí)期大部分投資銀行都成為高收益?zhèn)某袖N商和做市商。

衰退階段：因高收益?zhèn)袌?chǎng)爆炸式地發(fā)展使得高收益?zhèn)`約率不斷上升，導(dǎo)致投資者的過度投機(jī)。1988年高收益?zhèn)萑敫唢L(fēng)險(xiǎn)—高利率—高負(fù)擔(dān)—高拖欠—更高風(fēng)險(xiǎn)的惡性循環(huán)，其信用也不斷下降。1989年2月，德雷克斯公司申請(qǐng)破產(chǎn)，高收益?zhèn)袌?chǎng)步入低迷時(shí)期，1990年美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模僅13億美元。

成熟階段：1991年后，機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與到高收益?zhèn)袌?chǎng)，高收益?zhèn)袌?chǎng)的流動(dòng)性、品種的多樣化及可信度都實(shí)現(xiàn)提高。2003年美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模突破1000億美元，達(dá)1316 億美元。受2008年金融危機(jī)的影響，美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模從2007年的1488 億美元縮水至659億美元。2009-2010年，高收益?zhèn)袌?chǎng)強(qiáng)勁反彈，2010年高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模達(dá)2877億美元。2011年受歐債危機(jī)的影響，高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模較2010年下滑16%至2418億美元。2000-2011年，高收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模占公司債券發(fā)行規(guī)模的比例平均為13%。

美國(guó)作為高收益?zhèn)陌l(fā)源地，已發(fā)展成高收益?zhèn)顬槌墒斓膰?guó)家，其高收益?zhèn)袌?chǎng)已形成較為完善的運(yùn)行機(jī)制。雖然美國(guó)高收益?zhèn)泄己退侥贾郑浞e累的經(jīng)驗(yàn)給我國(guó)開展中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)提供了重要參考和借鑒。

三、 我國(guó)中小企業(yè)私募債的運(yùn)作機(jī)制

滬深交易所的試點(diǎn)辦法對(duì)中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資者范圍、交易定價(jià)等進(jìn)行了規(guī)定。

1、發(fā)行主體。

發(fā)行主體定位為中小微企業(yè)，試點(diǎn)期間中小企業(yè)私募債券發(fā)行人限于符合《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》（工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號(hào)）規(guī)定的、未上市的中小微型企業(yè)，暫不包括房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)。

2、發(fā)行方式。

中小企業(yè)私募債的發(fā)行方式采取非公開發(fā)行，發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及持有賬戶合計(jì)限定為不超過200個(gè)。

3、產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

根據(jù)滬深交易所試點(diǎn)辦法規(guī)定，要求發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，期限在1年（含）以上。產(chǎn)品可采用非標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)：如發(fā)行人數(shù)量、計(jì)息方式、是否含認(rèn)股權(quán)或轉(zhuǎn)股條款、是否可贖回回售及調(diào)整票面利率等。

4、發(fā)行實(shí)行備案制。

中小企業(yè)私募債券發(fā)行無需證監(jiān)會(huì)審批，只需在交易所備案。相對(duì)于發(fā)行短融、中票、企業(yè)債、公司債的審批制來看，其發(fā)行速度快，發(fā)行效率更高。

5、發(fā)行條件。

中小企業(yè)私募債的發(fā)行資質(zhì)要求低，發(fā)行條件寬松，其發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，對(duì)盈利也無特殊要求，不受年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券1年的利息的限制。但中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體依然需提交最近兩年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。

6、交易規(guī)則。

深交所規(guī)定中小企業(yè)私募債可在綜合協(xié)議交易平臺(tái)以全價(jià)方式轉(zhuǎn)讓，上交所則規(guī)定可在固定收益證券綜合電子平臺(tái)或證券公司進(jìn)行私募債券轉(zhuǎn)讓。中小企業(yè)私募債券以全價(jià)方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，單筆現(xiàn)貨交易數(shù)量不低于5000張或金額不低于50萬元。試點(diǎn)初期，綜合協(xié)議交易平臺(tái)僅接受投資者“成交申報(bào)”指令，不接受“意向申報(bào)”和“定價(jià)申報(bào)”指令，成交價(jià)格由買賣雙方在前收盤價(jià)的上下30%之間自行協(xié)商確定，交易所按照申報(bào)時(shí)間先后順序?qū)λ侥紓D(zhuǎn)讓進(jìn)行確認(rèn)，對(duì)導(dǎo)致私募債券投資者超過200人的轉(zhuǎn)讓不予確認(rèn)。

7、投資者范圍。

深交所不接受個(gè)人投資者，深交所規(guī)定中小企業(yè)私募債投資人應(yīng)為銀行、證券、基金、信托和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)及注冊(cè)資本不低于人民幣1000萬元的企業(yè)法人等。上證所規(guī)定的范圍則在此基礎(chǔ)上增加了個(gè)人投資者，其中個(gè)人投資者的資產(chǎn)總額不低于500萬元和兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)。

8、結(jié)算方式。

中國(guó)證券登記結(jié)算公司制定《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，中小企業(yè)私募債券由中國(guó)證券登記結(jié)算公司辦理集中登記，并提供相應(yīng)的結(jié)算服務(wù)，后續(xù)結(jié)算公司將結(jié)合私募債券的特點(diǎn)與市場(chǎng)需求，提供逐筆全額、純?nèi)^戶等靈活的結(jié)算安排，并可提供代收代付等服務(wù)。

9、債務(wù)償還和風(fēng)險(xiǎn)控制。

發(fā)行人設(shè)立償債基金，付息日的10個(gè)工作日前，將應(yīng)付利息全額存入償債保障金專戶，在本金到期日的30日前累計(jì)提取的償債保障金余額不低于私募債券余額的20%。預(yù)計(jì)發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)，要求發(fā)行人追加擔(dān)保，或者依法申請(qǐng)法定機(jī)關(guān)采取財(cái)產(chǎn)保全措施，發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)，受托參與整頓、和解、重組或者破產(chǎn)的法律程序。

10、承銷商。

中小企業(yè)私募債的發(fā)行仍然需要通過承銷商進(jìn)行，券商作為承銷商需要撮合買家和賣家。證券業(yè)協(xié)會(huì)公布《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，根據(jù)《辦法》，券商開展私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)需要滿足最近一年證券公司分類評(píng)價(jià)B類（含）以上，同時(shí)試點(diǎn)券商凈資本不得低于10億元人民幣。最近一年沒有重大違法違規(guī)行為，未被證監(jiān)會(huì)立案稽查，未受到證監(jiān)會(huì)行政處罰。

四、我國(guó)中小企業(yè)私募債發(fā)行的影響

1、為解決中小微企業(yè)融資難問題提供了一個(gè)重要渠道。

中小企業(yè)私募債作為開辟中小企業(yè)的專屬融資渠道，在銀行貸款資源仍偏向大型國(guó)有企業(yè)的背景下，券商提供的這種基于市場(chǎng)化（而非基于背景資源）的快捷融資渠道將極大減少中小微企業(yè)的溝通成本和機(jī)會(huì)成本，并且不要求信用評(píng)級(jí)、可設(shè)轉(zhuǎn)股條件等靈活的條款設(shè)計(jì)也有利于中小微企業(yè)的成長(zhǎng)。當(dāng)前在總需求仍然低迷的情況下，銀行惜貸情緒嚴(yán)重，中小企業(yè)作為資質(zhì)較差的客戶，信貸需求難以得到滿足，同時(shí)導(dǎo)致民間借貸亂象叢生，非陽光化的操作暗藏巨大風(fēng)險(xiǎn)，而私募債的推出有利于拓寬中小企業(yè)融資渠道，陽光化的方式也將有利于抑制民間借貸的亂象。除了可以解決中小企業(yè)自身?xiàng)l件限制而無法通過股權(quán)和銀行融資的問題外，中小企業(yè)私募債還具有如下優(yōu)點(diǎn)：期限在2-3年，較銀行貸款長(zhǎng)，且備案期10天左右，融資效率高于銀行；發(fā)行可以作為融資企業(yè)上市預(yù)演，同時(shí)，部分私募債產(chǎn)品可存在債轉(zhuǎn)股條款，可成為融資企業(yè)引入PE的途徑等。所以，中小企業(yè)私募債有望成為中小企業(yè)經(jīng)常性的融資渠道。

2、豐富信用評(píng)級(jí)層次，引導(dǎo)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)化。

當(dāng)前信用債的評(píng)級(jí)多集中在AA-以上，私募債的信用評(píng)級(jí)總體在A+及其以下，私募債的發(fā)行將有利于豐富當(dāng)前信用債評(píng)級(jí)的層次；其次，此前由于發(fā)行人的資質(zhì)較高，信用債違約率較低，市場(chǎng)對(duì)于信用評(píng)級(jí)的重視程度較低，特別是涉及到政府及國(guó)企背景的發(fā)行主體，信用評(píng)級(jí)結(jié)果難以完全反映其盈利及償債能力，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)化程度較低，利益性評(píng)級(jí)現(xiàn)象較為普遍。而私募債的發(fā)行主體均為民營(yíng)中小企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)較大，信用評(píng)級(jí)的重要性將得到凸顯，而民營(yíng)企業(yè)背景也將使得信用評(píng)級(jí)完全以其盈利及償債能力為基礎(chǔ)，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)化程度將得到提高。

3、豐富了資產(chǎn)配置品種。

當(dāng)前信用債品種主要集中于AA-及其以上，私募債的推出擴(kuò)大了社會(huì)資金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇范圍。根據(jù)滬深交易所的規(guī)定，中小企業(yè)私募債在試點(diǎn)期間可為機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者提供資產(chǎn)配置選擇。其中機(jī)構(gòu)投資者包括：金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等；上述金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，包括但不限于銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、投連險(xiǎn)產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；注冊(cè)資本不低于1000萬元的企業(yè)法人；合伙人認(rèn)繳出資總額不低于5000萬元，實(shí)繳出資總額不低于1000萬元的合伙企業(yè)。個(gè)人投資者包括：個(gè)人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不低于人民幣500萬元，且具有兩年以上的證券投資經(jīng)驗(yàn)，理解并接受私募債券風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人投資者。要求每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過200人。

從中期看，可能會(huì)有更多的優(yōu)惠政策（如票息稅收減免等）出臺(tái)，將促進(jìn)更多的中小企業(yè)發(fā)行私募債，但隨之而來的是發(fā)行人整體資質(zhì)降低，違約概率增大，將可能使真正的違約風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，對(duì)投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)有考驗(yàn)。

4、拓展證券公司業(yè)務(wù)，增加利潤(rùn)來源。

美國(guó)2011 年高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為2418 億美元，占公司債發(fā)行規(guī)模的22%。過去13 年美國(guó)高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模占投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模比平均在13%以上。但從短期看，由于我國(guó)中小企業(yè)私募債的單筆融資規(guī)模可能偏小，如果在業(yè)務(wù)量上無法形成規(guī)模，對(duì)券商投行的盈利貢獻(xiàn)將較為有限。但經(jīng)過一段時(shí)間的培育后，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的空間值得期待。通過長(zhǎng)期積累，該業(yè)務(wù)將為券商儲(chǔ)備更多的客戶資源，可為券商積淀更多的潛在上市企業(yè)客戶，有利于券商提供一攬子的融資服務(wù)和豐富券商理財(cái)產(chǎn)品的類型。2011 年我國(guó)企業(yè)債（含企業(yè)債、公司債、中票及短融）的發(fā)行規(guī)模約22000億元，假設(shè)長(zhǎng)期看中國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模占投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模在10%左右，對(duì)應(yīng)的中小企業(yè)私募債券發(fā)行規(guī)模約2200 億元，按照長(zhǎng)期1.5%-2%的承銷費(fèi)率，對(duì)證券行業(yè)的收入貢獻(xiàn)約33-44 億元，對(duì)2011 年證券業(yè)投行業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)比為14%-18%，占證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入比2.4%-3.2%。

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