王菁楠

【摘 要】本文基于深南電（深圳南山熱電股份有限公司）因投資與美國(guó)高盛集團(tuán)的全資子公司杰潤(rùn)私營(yíng)公司的石油累計(jì)期權(quán)的對(duì)賭協(xié)議造成巨額虧損的事件，簡(jiǎn)述了2008年累計(jì)期權(quán)—這種金融衍生品的風(fēng)暴，解釋了何為累計(jì)期權(quán)，何為對(duì)賭協(xié)議，進(jìn)而分析了累計(jì)期權(quán)致使投資者損失慘重的原因，并且基于對(duì)這些事件的深思。

【關(guān)鍵詞】深南電；累計(jì)期權(quán)；對(duì)賭協(xié)議；投資

1.事件回顧

2008年，隨著深圳證監(jiān)局對(duì)深南電下發(fā)《限期整改通知》，深南電與美國(guó)高盛集團(tuán)的全資子公司杰潤(rùn)私營(yíng)公司之間的石油累計(jì)期權(quán)的對(duì)賭內(nèi)幕也隨之被眾人知曉。合約主要分為兩個(gè)時(shí)間段。且杰潤(rùn)公司具有優(yōu)先選擇權(quán)。

第一份合約的有效期為2008年3月3日至12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成，雙方規(guī)定當(dāng)國(guó)際原油期貨價(jià)格高于63.5 美元/桶時(shí)，深南電每月可獲30萬美元的收益；當(dāng)國(guó)際原油期貨價(jià)格低于63.5美元/桶且高于62美元/桶時(shí)，深南電每月可得（國(guó)際原油期貨價(jià)格-62美元/桶）×20萬桶的收益；而當(dāng)國(guó)際原油期貨價(jià)格低于62美元/桶時(shí)，深南電每月則需向杰潤(rùn)公司支付與（62 美元/桶-國(guó)際原油期貨價(jià)格）×40萬桶等額的美元。

第二份合約有效期為2009年1月1日至2010年10月31日，也由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成，雙方規(guī)定當(dāng)國(guó)際原油期貨價(jià)格高于66.5美元/桶時(shí)，深南電每月可獲34萬美元的收益；國(guó)際原油期貨價(jià)格高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶時(shí)，該公司每月可獲（國(guó)際原油期貨價(jià)格-64.5美元/桶）×20萬桶的收益；國(guó)際原油期貨價(jià)格低于64.5美元/桶時(shí)，該公司每月需向杰潤(rùn)公司支付與（64.5美元/桶-國(guó)際原油期貨價(jià)格）×40萬桶等額的美元。

合約簽立時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格在108美元/桶之上，且油價(jià)呈上升趨勢(shì)。但7月中旬油價(jià)見頂，10 月下旬跌破62美元/桶。合約開始最初7個(gè)月，深南電每月獲得來自杰潤(rùn)公司30萬美元的收益，總共不過210萬美元。油價(jià)跌破62美元后，每跌1美元，深南電就要賠出40萬美元；以2008年12月原油價(jià)格收盤價(jià)44.60美元計(jì)算，差價(jià)17.40美元桶×40萬桶，僅12月份深南電就要付給杰潤(rùn)696萬美元。而7月份油價(jià)上升到145.78美元時(shí)，油價(jià)曾高出紅線83.78美元，但深南電的收益釘死在30萬美元。其收益風(fēng)險(xiǎn)如此不對(duì)等！如果第二協(xié)議實(shí)行，深南電必陷入萬劫不復(fù)的深淵！

與深南電情況類似的，還有中信泰富因購(gòu)買澳元外匯累計(jì)期權(quán)從而巨虧超百億的慘痛經(jīng)歷，碧桂園因參與股票累計(jì)期權(quán)導(dǎo)致的十幾億元的損失。不僅是大型的企業(yè)，一些香港還有內(nèi)地的投資者也在投資這類金融衍生品的過程中損失慘重。

2.基于對(duì)賭協(xié)議分析此事件

對(duì)賭協(xié)議最早出現(xiàn)在投資方與融資方之間，當(dāng)投資方與融資方在簽訂融資協(xié)議時(shí)，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件，如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利。雙方約定的這種機(jī)制被稱為估值調(diào)整機(jī)制，包含這種機(jī)制的條款一般被稱為對(duì)賭條款，包含對(duì)賭條款的協(xié)議被稱為對(duì)賭協(xié)議。例如，國(guó)際投資銀行可以通過搜集情報(bào)尋找急需融資的對(duì)象。在充分掌握對(duì)方詳盡資料后，國(guó)際投行利用對(duì)方一時(shí)的困難或急切的需求，把握時(shí)機(jī)出擊，以苛刻的條件與對(duì)方簽訂對(duì)賭協(xié)議，從而獲得超常規(guī)的利潤(rùn)。對(duì)賭協(xié)議中的布局者永遠(yuǎn)立于不敗之地，對(duì)賭協(xié)議是在期權(quán)概念影響下發(fā)展起來的一種金融衍生品。很多時(shí)候，對(duì)賭協(xié)議都是在期權(quán)合約的掩飾下，由于期貨市場(chǎng)之外的場(chǎng)外交易屬于私下交易，不受監(jiān)管和保護(hù)。而且，在我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管力度不夠，相關(guān)的專業(yè)人才較少，大多數(shù)的投資者并沒有在充分了解合約的基礎(chǔ)上便進(jìn)行了投資，這種做法容易上當(dāng)受騙，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系不健全，且缺乏平衡制約與監(jiān)控。對(duì)這些產(chǎn)品有著充分的了解并竭力推銷的合約發(fā)行商有著強(qiáng)大的國(guó)際活動(dòng)能力和巨額資金的調(diào)動(dòng)能力，因此合約簽訂的雙方存在嚴(yán)重的知識(shí)、信息的不對(duì)稱、不對(duì)等。

3.基于累計(jì)期權(quán)分析此事件

累計(jì)期權(quán)，全稱為Knock out discount accumulator，是一種金融衍生品，一般由私人銀行出售給專業(yè)投資者。這種累計(jì)期權(quán)合約一般為場(chǎng)外交易，合約的標(biāo)的資產(chǎn)可以為股票、實(shí)物、外匯、期貨等，并設(shè)有執(zhí)行價(jià)格（一般會(huì)在標(biāo)的資產(chǎn)初始價(jià)格的基礎(chǔ)上有一定的折扣）和取消價(jià)格（使得當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格St超過S0的一定比例e時(shí)，合約自動(dòng)終止的價(jià)格），規(guī)定有名義到期日（一般為一年），沒有期權(quán)費(fèi)。設(shè)有一定的結(jié)算周期，投資者的損益是按照結(jié)算周期逐漸累計(jì)的，因而成為累計(jì)期權(quán)。通常可以按照每日結(jié)算、每周結(jié)算或每月結(jié)算。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格跌破執(zhí)行價(jià)格時(shí)，投資者必須買入期權(quán)合約規(guī)定的加倍量m倍的標(biāo)的資產(chǎn)。這種合約具有很高的杠桿性，設(shè)有最低投資金額（不低于100萬美元），只要有期權(quán)合約金額一定比例（30%-50%）的現(xiàn)金或者抵押便可以購(gòu)買。

實(shí)質(zhì)上，是投資者與累計(jì)期權(quán)發(fā)行商進(jìn)行的關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變化的對(duì)賭協(xié)議。投資者的損益情況是基于每個(gè)結(jié)算周期結(jié)束時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間的差價(jià)。投資者實(shí)際上是進(jìn)入了一個(gè)向上敲出的看漲期權(quán)的多頭寸，和兩個(gè)向下敲入的看跌期權(quán)的短頭寸的投資組合。

合約對(duì)于投資者和發(fā)行商在損益上的地位是不對(duì)等的，合約的條件也是不公平的。限制了投資者的收益，置投資者于風(fēng)險(xiǎn)最大化境地。對(duì)于投資者來說，由于取消價(jià)格的存在，他的收益是有上限的，而損失卻是無限的，對(duì)于累計(jì)期權(quán)發(fā)行商來說，其損益情況與投資者正好相反。發(fā)行商在合約上的損失是有限的，這部分的損失只是其已經(jīng)獲得的利潤(rùn)的一小部分，然而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格跌破執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他卻可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，讓投資者以期權(quán)合約規(guī)定的加倍量m倍買入標(biāo)的資產(chǎn)，并且一直到期權(quán)合約結(jié)束為止，那么投資者的虧損是巨大的，風(fēng)險(xiǎn)是無限的。

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