□汪 慧 丁建臣

我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立以來(lái)，有關(guān)投資者保護(hù)的法律法規(guī)不斷出臺(tái)，但市場(chǎng)上內(nèi)部人侵害中小投資者利益的行為屢屢發(fā)生，原因何在？本文擬從制度執(zhí)行的角度對(duì)問(wèn)題作出回答。以2003-2011年上市公司發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為研究對(duì)象，從制度執(zhí)行視角度量了我國(guó)投資者保護(hù)的實(shí)際執(zhí)行情況，實(shí)證分析了中小投資者保護(hù)對(duì)控制權(quán)私利的影響效果，探尋了投資者權(quán)益受保護(hù)程度與法規(guī)完備程度出現(xiàn)部分背離的原因，為今后投資者保護(hù)制度的改進(jìn)提供了理論支持。

一、投資者保護(hù)的法執(zhí)行指標(biāo)與國(guó)際比較

法律執(zhí)行指標(biāo)可以度量投資者保護(hù)的真實(shí)狀況，因而近年來(lái)為研究者所青睞。La Porta et al.(1997)采用司法體系效率、實(shí)質(zhì)法治、腐敗程度、政府剝奪風(fēng)險(xiǎn)和毀約可能性四類指標(biāo)來(lái)度量。La Porta et al.（2006)向49個(gè)國(guó)家的律師發(fā)放了問(wèn)卷，調(diào)查各國(guó)在強(qiáng)制披露、責(zé)任規(guī)范和公共執(zhí)行等方面情況作為法律施行指標(biāo)。Djankov et al.(2008)也通過(guò)律師問(wèn)卷調(diào)查方式，考察了72個(gè)國(guó)家對(duì)控股股東關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范程度，最后采用抗自我交易指數(shù)衡量少數(shù)股東抵制控股股東自利性關(guān)聯(lián)交易的法律保障程度。

我國(guó)學(xué)者姜付秀等(2008)依據(jù)“德?tīng)栰撤ā钡脑恚?qǐng)理論界和實(shí)務(wù)界專業(yè)人士獨(dú)立打分，得出投資者保護(hù)指數(shù)的內(nèi)容和權(quán)重，并據(jù)此計(jì)算每家公司投資者保護(hù)指數(shù)。該指數(shù)包括知情權(quán)、股東對(duì)公司利益的平等享有權(quán)等五個(gè)方面，涉及公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、關(guān)聯(lián)交易、大股東占款等十一項(xiàng)子指標(biāo)。該指數(shù)內(nèi)容較為寬泛，主要是針對(duì)全體投資者而不僅僅中小股東的保護(hù)。候?qū)幍龋?010）從樊綱、王小魯(2001、2004、2007)的報(bào)告中選取了與投資者保護(hù)程度相關(guān)中的相關(guān)的五個(gè)指標(biāo)構(gòu)建了投資保護(hù)執(zhí)行指標(biāo)。指標(biāo)包括市場(chǎng)中介組織的發(fā)育、對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)、市場(chǎng)分配經(jīng)濟(jì)資源的比重、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)五個(gè)方面。這些指標(biāo)是替代指標(biāo)，隱含的前提是市場(chǎng)化程度越深的地區(qū)，投資者保護(hù)程度越高。2007年證監(jiān)會(huì)開展了“上市公司治理結(jié)構(gòu)專項(xiàng)自查”的調(diào)查。該調(diào)查主要從抗董事權(quán)、信息披露和投資者保護(hù)實(shí)施三個(gè)方面設(shè)定與投資者保護(hù)執(zhí)行情況的相關(guān)答卷問(wèn)題，合計(jì)共有22個(gè)與投資者保護(hù)相關(guān)的答卷問(wèn)題。沈藝峰等（2009）根據(jù)我國(guó)上市公司對(duì)這些問(wèn)題的答復(fù)，整理出我國(guó)投資者保護(hù)微觀層面的數(shù)據(jù)。該指標(biāo)的調(diào)查問(wèn)卷是由證監(jiān)會(huì)下發(fā)到上市公司的自查問(wèn)卷，上市公司在回答時(shí)可能會(huì)具有一定的自我保護(hù)的傾向性，不夠客觀。此外，問(wèn)卷主要由上市公司對(duì)照公司的內(nèi)部規(guī)章制度來(lái)回答，有可能存在規(guī)章制度與實(shí)際遵守不同的問(wèn)題?？傮w來(lái)看，由研究者自發(fā)調(diào)查整理的指標(biāo)有可能會(huì)遭遇權(quán)威性與客觀性的質(zhì)疑，因而文章更傾向于借鑒La Porta et al.(1997)年的做法，用國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的指標(biāo)來(lái)度量我國(guó)投資者保護(hù)的法執(zhí)行狀況。

Pistor（2001）在法律的不完備理論中分析了金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，認(rèn)為行政機(jī)關(guān)在金融監(jiān)管中應(yīng)當(dāng)主動(dòng)監(jiān)管。在度量一國(guó)投資保護(hù)執(zhí)行能力時(shí)不僅要包括法律方面的指標(biāo)，也要考慮政府行政監(jiān)管指標(biāo)。本文選用世界銀行的國(guó)家治理數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于法律與政府行政監(jiān)管的指標(biāo)來(lái)度量一國(guó)的投資者保護(hù)法執(zhí)行效率。第一，法律規(guī)則指標(biāo)（RL），主要描述一國(guó)法律法規(guī)的應(yīng)用程度、公眾對(duì)其的信任度以及一國(guó)暴力機(jī)關(guān)的運(yùn)行質(zhì)量。該指標(biāo)與法律執(zhí)行直接相關(guān)，反映了一國(guó)的立法現(xiàn)狀。第二，治理有效性指標(biāo)（GE），主要描述一國(guó)設(shè)計(jì)、執(zhí)行和評(píng)估公共政策的能力與獨(dú)立性。在世界各國(guó)直接影響證券市場(chǎng)的規(guī)范性文件先由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定，之后再上升為法律條文。這樣，在評(píng)價(jià)一國(guó)投資者保護(hù)的執(zhí)行時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注該指標(biāo)。第三，規(guī)制質(zhì)量指標(biāo)（RQ），主要衡量政府為推動(dòng)非公共部門發(fā)展，所制定的各種監(jiān)管制度的有效性。該指標(biāo)可以反映一國(guó)金融監(jiān)管效率的狀況。第四，腐敗控制（CC），主要衡量一國(guó)政府部門濫用公共權(quán)力牟取私利的可能性。腐敗控制反映執(zhí)法主體反尋租的能力。無(wú)論是司法執(zhí)行還是行政執(zhí)行都要考慮到執(zhí)法主體的監(jiān)管問(wèn)題，執(zhí)行中的權(quán)力尋租勢(shì)必導(dǎo)致執(zhí)法有效性的下降，應(yīng)用該指標(biāo)可以度量投資者保護(hù)中監(jiān)管腐敗處理現(xiàn)狀。四大指標(biāo)各有側(cè)重，在下文中筆者將用這四項(xiàng)指標(biāo)的均值作為投資者保護(hù)法執(zhí)行的指標(biāo)。

世界銀行分別從分值與序列百分比二個(gè)維度衡量了一國(guó)的法執(zhí)行情況。文章將用這兩類數(shù)據(jù)分析我國(guó)投資者法執(zhí)行效率的絕對(duì)與相對(duì)狀況。分值取值區(qū)間位于-2.5至2.5間，分值越高說(shuō)明該國(guó)投資者保護(hù)效率越高；序列百分比分值直觀反映出一國(guó)投資者實(shí)際保護(hù)在國(guó)際中的位次，百分比分值越高，該國(guó)投資者保護(hù)的位次越高。

分項(xiàng)來(lái)看，如圖1和圖2顯示，在測(cè)度區(qū)間，我國(guó)治理能力、規(guī)制效力與法律約束指標(biāo)的分值與序列百分比值均處于中等偏下水平，并呈上行再回落的態(tài)勢(shì)；反腐敗指標(biāo)的兩值基本下降趨勢(shì)明顯，并于近年落入了下游區(qū)間，直接拉低了我國(guó)投資者保護(hù)法執(zhí)行的總體效率。指標(biāo)均值平滑了分項(xiàng)指標(biāo)的變化幅度，更均衡反映了我國(guó)投資者保護(hù)的現(xiàn)狀。就投資者保護(hù)執(zhí)法的分值均值而言，如圖1所示，從1996年至2011年該值都低于中值0，在-0.42至-0.1之間波動(dòng)，這意味著我國(guó)投資者保護(hù)水平在全球中處于中下游。該值在2008年達(dá)到了頂峰，之后出現(xiàn)了回落，2011年分值甚至低于1996年。就序列百分比均值而言，如圖2所示，從1996年至2011，指標(biāo)序列百分比值都低于中值50%，都在40%至47%之間波動(dòng)，這意味著在全球215個(gè)國(guó)家中，不足50%的國(guó)家位次低于我國(guó)。與分值相同的是，我國(guó)序列百分比指標(biāo)出現(xiàn)了反復(fù)，在2008年達(dá)到了頂峰，2011年回落至43.9%，幾乎與1996年持平。總體來(lái)看，我國(guó)的投資者保護(hù)的法執(zhí)行效力處于中下游水平，并且在測(cè)度期間，法執(zhí)行效率受制于諸多的因素，不僅未提高，甚至還出現(xiàn)倒退。

La Porta et al.（1997）的文章選擇了其關(guān)注的49個(gè)國(guó)家，并按英語(yǔ)法系、法語(yǔ)法系、德語(yǔ)法系與斯堪尼維亞法系進(jìn)行歸類比較。其中英語(yǔ)法系包含了18個(gè)國(guó)家，法語(yǔ)法系包括21個(gè)國(guó)家，德語(yǔ)法系包括6個(gè)國(guó)家，斯堪尼維亞法系包括4個(gè)國(guó)家。本文借鑒該做法從世界銀行評(píng)價(jià)的215個(gè)國(guó)家間選擇了這四大法系的國(guó)家與中國(guó)進(jìn)行了比較。

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如表1所示，四大法系中斯堪尼維亞法系國(guó)家總體分值與序列百分比值要高于其他法系，德語(yǔ)法系次之，英美法系再次之，法語(yǔ)法系國(guó)家列最后。這個(gè)結(jié)果與La Porta et al.（1997）應(yīng)用ICRG的司法效率、法律規(guī)則、反腐敗、沒(méi)收風(fēng)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)等級(jí)這五類指標(biāo)所得出的結(jié)果相符?？傮w趨勢(shì)上，在十六年間，斯堪尼維亞法系國(guó)家法執(zhí)行力較為平穩(wěn)，分值保持在1.9至2.1區(qū)間，序列百分比保持在97%以上；德語(yǔ)法系國(guó)家法執(zhí)行力穩(wěn)步上行，分值從0.87穩(wěn)升至0.95，序列百分比從74.52%漸升至76.31%；英美法系的法執(zhí)行力呈下行超勢(shì)，分值從0.73降至0.62，序列百分比也從68.62%降至65.98%；法語(yǔ)法系國(guó)家的法執(zhí)行力也呈下降態(tài)勢(shì)，分值從0.41快速降至0.28，序列百分比從63.21%降至59.29%。四類法系國(guó)家中“一平、一升、兩降”使得La Porta et al.中49個(gè)國(guó)家的樣本均值在16年間變化較小處于0.96至1.01區(qū)間，序列百分比在74%至75%區(qū)間。盡管四大法系國(guó)家的法執(zhí)行力各有差異，但與這四大法系國(guó)家相比，無(wú)論是絕對(duì)分值還是相對(duì)序列百分比，我國(guó)執(zhí)法指標(biāo)的歷年值均低于各大法系與其總體均值，并且我國(guó)與各法系國(guó)家的均值及總體均值的差異值變化的趨勢(shì)基本一致，經(jīng)歷了差值擴(kuò)大再縮小，到2010年起復(fù)又?jǐn)U大的過(guò)程。

綜合來(lái)看，在我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)的條文不斷改善時(shí)，投資者保護(hù)的法執(zhí)行力并無(wú)太大的改觀，始終處于四大法系國(guó)家的平均水平之下，位于較低水平。

二、投資者保護(hù)與控制權(quán)私利的研究設(shè)計(jì)

（一）基本模型與樣本確定

1、樣本確定

本文通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)收集了2003-2011年滬深A(yù)股發(fā)生的408宗上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件作為觀察的初始樣本。按照以下標(biāo)準(zhǔn)處理了數(shù)據(jù)：1、控制權(quán)必須轉(zhuǎn)讓。2、非金融上市公司。3、交易價(jià)格完備。4、轉(zhuǎn)讓方式系協(xié)議轉(zhuǎn)讓。5、有明確的交易日期。6、是正常運(yùn)營(yíng)上市公司而非ST公司。7、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)完整。經(jīng)過(guò)篩除與歸并，最終獲得185個(gè)有效樣本。

2、模型的設(shè)置與假設(shè)

影響上市公司控制權(quán)私利的因素很多，本文借鑒陳煒等（2008）與許文彬（2009）研究，構(gòu)建以下基本模型并提出假設(shè)：

其中PBC表示控制權(quán)私利，LAW表示法律執(zhí)行力，Xi表示各個(gè)控制變量?？刂谱兞恐邪ü镜囊?guī)模Asset、資本結(jié)構(gòu)CS、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例ω、凈資產(chǎn)收益率ROE、控股股東的控制力Control、管理費(fèi)用率MFR、流通股的規(guī)模RL、股權(quán)分置改革RNS、行業(yè)控制變量Industry。

控制權(quán)私利的大小對(duì)證券市場(chǎng)至關(guān)重要，外在的法律制度的約束無(wú)疑是至關(guān)重要的，根據(jù)國(guó)內(nèi)外的研究成果，在此作出假設(shè)：法律的執(zhí)行與控制權(quán)私利呈負(fù)相關(guān)。在合理的制度設(shè)計(jì)下，隨著法律執(zhí)行力度的增加，控股股東對(duì)中小股東侵害的實(shí)際成本將上升，因而侵占動(dòng)機(jī)將變?nèi)酰刂茩?quán)私利水平也下降。結(jié)合La Porta et al.（1997）、Nenova(2001，2003)、Dyck等(2004)、陳煒（2008）、許文彬（2009）等人的相關(guān)研究作出表2假設(shè)：

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（二）主要變量的度量

目前國(guó)外度量控制權(quán)私利的方法主要有兩種。第一，Barclay和Holderness（1989）提出的大宗股權(quán)交易法。他們認(rèn)為控制權(quán)私利可以通過(guò)控股股東大筆交易的股票單價(jià)與市場(chǎng)股票單價(jià)的差額來(lái)度量。第二，Zingales（1994，1995a）采用的表決權(quán)溢價(jià)法。由于我國(guó)不存在二元種類股票，并且股市結(jié)構(gòu)也較為獨(dú)特，因而目前國(guó)內(nèi)主流的度量方法更多是對(duì)大宗股權(quán)交易法的變通。國(guó)內(nèi)學(xué)者唐宗明、蔣位(2002)將控制權(quán)私利通過(guò)每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格和公司凈資產(chǎn)價(jià)值之差來(lái)測(cè)算。葉康濤(2003)、陳煒等（2005）通過(guò)分析我國(guó)上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓交易中控股股份與非控股股份在轉(zhuǎn)讓價(jià)格上的價(jià)差，對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)的隱性收益水平進(jìn)行直接測(cè)算。姚先國(guó)等(2003)、許文彬（2009）以過(guò)去三年的平均凈資產(chǎn)收益率來(lái)反映公司未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期，并將其作為控制權(quán)公共收益的近似估計(jì)，從控制權(quán)溢價(jià)中扣除，較其他幾種方法更為合理。本文借鑒姚先國(guó)與許文彬的做法來(lái)度量發(fā)生在股權(quán)分置改革前上市的公司的控制權(quán)私利，具體公式為

其中，TP為發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的大宗股權(quán)每股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，NA為目標(biāo)公司股份轉(zhuǎn)讓前一年的每股凈資產(chǎn)。等式（2）右邊子中第一項(xiàng)為大宗股權(quán)溢價(jià)，第二項(xiàng)是并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的合理預(yù)期。對(duì)于股改后上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事件，盡管合乎標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓僅有5例，文章還是作了變通，將（2）式中的每股凈資產(chǎn)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓日的股票收盤價(jià)替代。

對(duì)于制度實(shí)際執(zhí)行的度量，應(yīng)用之前的治理能力、規(guī)制效力、法律規(guī)則、腐敗控制四類指標(biāo)的均值來(lái)度量一國(guó)制度施行的效率。證券市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程是投資保護(hù)條文不斷完善的過(guò)程。沈藝峰等(2004)、陳煒（2008）等圍繞股東保護(hù)立法指標(biāo)和與中小股東保護(hù)有關(guān)的其他法律法規(guī)制度與政策，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)所發(fā)布的“維護(hù)證券投資者權(quán)益的主要法律、法規(guī)、規(guī)章和其他規(guī)范性文件目錄索引”及其他有關(guān)的法律法規(guī)文本，設(shè)立十六項(xiàng)指標(biāo)分別賦予分值，從而建立了一套比較完整的中小投資者法律保護(hù)立法指標(biāo)。本文以此為基礎(chǔ)增加了2005年之后的保護(hù)條款并進(jìn)行了賦值，作為16年度量我國(guó)中小投資者法律保護(hù)程度的立法指標(biāo)（篇幅所限文中略去該項(xiàng)分值的詳細(xì)說(shuō)明）。最后借鑒La Porta等（1997）做法將法律立法指標(biāo)與之前法執(zhí)行指標(biāo)相乘，作為度量我國(guó)投資者保護(hù)的綜合指標(biāo)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）主要變量的基本統(tǒng)計(jì)描述

1、控制權(quán)私利的統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表3中，我們看出我國(guó)上市公司在國(guó)有股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中存在控制權(quán)私利，總體上其平均水平達(dá)到了21.91%，最高值達(dá)到352.06 %，最低值為-64.21%，兩者間差異甚大。在各年的控制權(quán)私利比較上，2003、2005、2007與2010年控制權(quán)私利水平處于較低的狀態(tài)，其余5年控制權(quán)私利均處于較高水平，尤其是2008年達(dá)到了頂峰，但從各年數(shù)據(jù)分析看不出控制權(quán)私利水平變化的一般規(guī)律。

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（二）控制變量的基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表4中已測(cè)算的數(shù)據(jù)中可以看出（1）公司總體的資產(chǎn)取對(duì)數(shù)后均值為20.62，通過(guò)檢驗(yàn)，呈正態(tài)分布。（2）資本負(fù)債率的均值與中值均超過(guò)50%，如果債權(quán)人能聯(lián)合起來(lái)，可以對(duì)大股東形成有效約束。（3）股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的最低值為0.24%，最高值達(dá)70%，上市公司涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)的股權(quán)比例差異巨大。（4）凈資產(chǎn)收益率均值為正，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年，總體上企業(yè)還是獲得了正的收益，但顯然低于通過(guò)控制權(quán)獲得的收益。（5）第一大股東所持股份比例扣除第二大股東至第五大股東股份比例之和的值最低為-33.86%，最高達(dá)74.19%，差異較大。但該指標(biāo)的均值與中值均為正，反映了大部分的樣本企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)具有絕對(duì)的控制優(yōu)勢(shì)。（6）管理費(fèi)用率的均值達(dá)32.15%，表明這些上市公司交易前一年總的管理成本處于較高的水平。（7）流通股比例的均值與中值均低于50%，這樣的比例結(jié)構(gòu)反映了大宗股權(quán)交易時(shí)，在一股一票的基本投票原則上，非流通股股東在進(jìn)行轉(zhuǎn)讓決策上具有較大影響力，足以左右交易的行為。流通股股東股權(quán)分散，很難對(duì)這種交易進(jìn)行有效的監(jiān)督。（8）觀察樣本中有76%的上市公司在大宗交易轉(zhuǎn)讓之前完成股權(quán)交易，剩下的24%的企業(yè)中絕大部分交易在股權(quán)分置改革完成后不久，僅有5家不涉及股權(quán)分置改革問(wèn)題。

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（三）兩者關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)分析

在數(shù)據(jù)處理時(shí)，文章對(duì)所有的變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了規(guī)劃，弱化了由于不同變量間數(shù)據(jù)分布不均衡的特征。規(guī)劃后變量數(shù)據(jù)趨于均衡，數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)有了量的意義，可以據(jù)此對(duì)各個(gè)因素影響大小做出較為合理的判斷。在回歸時(shí)由變量眾多，采用了逐步回歸法，篩選最有影響力的自變量。

表5列示了模型的實(shí)證詳細(xì)結(jié)果。如表5中的模型五所示，目前影響我國(guó)上市公司控制權(quán)變量的影響因素，主要來(lái)源于四個(gè)關(guān)鍵的控制變量：企業(yè)的規(guī)模、資本負(fù)債率、流通股比例與企業(yè)的贏利能力。（1）企業(yè)的規(guī)模越大，上市公司控制權(quán)私利越低。這與葉康濤（2003）、陳煒等（2008）的研究結(jié)果一致，合乎基本假設(shè)。企業(yè)規(guī)模與上市公司控制權(quán)私利兩者間的關(guān)聯(lián)系數(shù)為-2.18，通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)。并且在所有指標(biāo)中，該指標(biāo)對(duì)控制權(quán)私利的影響最大。（2）上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與控制權(quán)私利正相關(guān)，驗(yàn)證了Jensen(1986)、葉康濤2003）、陳煒等（2008）的研究結(jié)論，合乎假設(shè)。（3）流通股比例與控制私利正相關(guān)，合乎基本假設(shè)。（4）企業(yè)盈利能力與控制權(quán)私利負(fù)相關(guān)，與葉康濤（2003）、Dyck和Zingale（2004）、陳煒等（2008）研究結(jié)論一致，合乎假設(shè)。

如表5中模型六至八所示，與之前的假設(shè)不同的是股東的控制權(quán)、企業(yè)的代理成本、流通股的規(guī)模與控制權(quán)私利不相關(guān)。這意味著無(wú)論股權(quán)集中與否，企業(yè)代理成本高低、受限流通股份比例的大小均不對(duì)企業(yè)的控制權(quán)私利產(chǎn)生太大的影響。可能的解釋在于證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)二元化之時(shí)，上市公司的這些特征難以反映控制權(quán)私利水平。值得關(guān)注的是模型九引入了股權(quán)分置改革的變量，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)私利的影響不顯著，可能的解釋在于大部分?jǐn)?shù)據(jù)均在股權(quán)分置改革之前，且股權(quán)分置改革完成的時(shí)間較短，其對(duì)市場(chǎng)的影響效應(yīng)還不及顯現(xiàn)。

如模型一至九所示，投資者保護(hù)制度與控制權(quán)私利之間的關(guān)系并不顯著，逐步加入控制變量后F值變大，模型變得更有解釋力，但投資者保護(hù)在各模型中并未因控制變量的增減而發(fā)生根本變化。這意味著現(xiàn)行的投資者保護(hù)制度并未對(duì)控制權(quán)私利起到遏制作用?？赡艿慕忉屧谟谕顿Y者保護(hù)的法條不斷完備之際，如果法執(zhí)行并未同步跟進(jìn)，那么投資者實(shí)際保護(hù)效應(yīng)難以顯現(xiàn)。正如La Portal等人（1998）認(rèn)為，一個(gè)強(qiáng)有力的法律執(zhí)行制度可以替代不完善的法律制度，而弱化的法律執(zhí)行將對(duì)市場(chǎng)造成極其不良的影響。對(duì)于監(jiān)管層而言，在股權(quán)分置改革完成，A股進(jìn)入全流通時(shí)期，如何加強(qiáng)法執(zhí)行力度將是其未來(lái)工作的重點(diǎn)。

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，筆者分別用法執(zhí)行的百分序列比代替分值指標(biāo)，上市公司的總市值代替上市公司總資產(chǎn)，用上市公司的每股贏利代替核心資產(chǎn)收益率對(duì)模型進(jìn)行了回歸，并且改變逐步回歸的方法，用最優(yōu)子集回歸優(yōu)選出主要影響控制權(quán)私利的變量，最終回歸的結(jié)果基本與前文一致。這表明現(xiàn)行投資者保護(hù)制度作用有限，受制于執(zhí)行力，該制度難以有效遏制上市公司的控制權(quán)私利，保護(hù)中小投資者利益。

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四、基本結(jié)論與啟示

本文以A股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為研究對(duì)象，結(jié)合法執(zhí)行要素對(duì)2003年以來(lái)投資者實(shí)際保護(hù)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)影響控制權(quán)私利的因素主要有上市公司的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與上市公司的盈利能力，股東的控制權(quán)、企業(yè)的代理成本、流通股的規(guī)模與公司控制權(quán)私利無(wú)關(guān)。

在控制了以上諸多變量后，文章發(fā)現(xiàn)現(xiàn)行的投資者保護(hù)制度與公司控權(quán)私利間的關(guān)系并不顯著。我們認(rèn)為投資者保護(hù)制度未起作用的主因在于法執(zhí)行率過(guò)低。為此監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)反思當(dāng)前法執(zhí)行與法條文背離的現(xiàn)狀，了解成因，明確未來(lái)的監(jiān)管方向。筆者認(rèn)為，造成法執(zhí)行背離法條文的原因有二。

其一，從立法到執(zhí)法存在的時(shí)滯。新的保護(hù)條文要起作用需要經(jīng)過(guò)兩大主體市場(chǎng)執(zhí)法者與被監(jiān)管者的認(rèn)同。對(duì)于新條文執(zhí)法者要經(jīng)歷學(xué)習(xí)、適應(yīng)與反饋調(diào)整的過(guò)程，需要花費(fèi)一定時(shí)間，因而在新的監(jiān)管條文出臺(tái)存在一定執(zhí)法者時(shí)滯。市場(chǎng)的被監(jiān)管主體同樣存在適應(yīng)的過(guò)程。除了要經(jīng)歷與執(zhí)法者相似的認(rèn)識(shí)期，市場(chǎng)的被監(jiān)管者還存在反應(yīng)期。通常在監(jiān)管博弈中，被監(jiān)管者會(huì)通過(guò)監(jiān)管者對(duì)違規(guī)行為的處罰來(lái)作出判斷，決定下一步的反應(yīng)策略。市場(chǎng)兩類主體的適應(yīng)過(guò)程使得短期內(nèi)的執(zhí)行效果并不十分明顯。

其二，監(jiān)管者的職能定位不明。美國(guó)的證券監(jiān)管委員會(huì)的立身之本在于保護(hù)投資者的利益，因而在監(jiān)管時(shí)不會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響在經(jīng)濟(jì)低谷期，上市公司暴露出更多違法違規(guī)情節(jié)時(shí)，美國(guó)SEC嚴(yán)懲違犯的上市公司，表明立場(chǎng)挽回市場(chǎng)的信心。中國(guó)的上市公司監(jiān)管有明顯的周期性，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)監(jiān)管層會(huì)加大對(duì)違法違規(guī)行為的處置，在經(jīng)濟(jì)過(guò)冷時(shí)減少對(duì)該類行為的處理。形成這種情勢(shì)的根源在于監(jiān)管者在承擔(dān)監(jiān)管職能的同時(shí)，還要承擔(dān)證券市場(chǎng)宏觀調(diào)控的職能。并且履行這項(xiàng)職能的手段之一就是通過(guò)違法違規(guī)的懲戒力度控制來(lái)實(shí)現(xiàn)的。經(jīng)濟(jì)調(diào)控職能與市場(chǎng)監(jiān)管職能的沖突使得監(jiān)管層陷入兩難境地，降低了保護(hù)效率。有鑒于此，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)改變周期監(jiān)管的思路，結(jié)合我國(guó)的證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，以保護(hù)中小投資者為主要目標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管再定位。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提高執(zhí)法能力，加大侵害中小股東的實(shí)際違法成本，威懾潛在違法主體，加強(qiáng)對(duì)侵害中小股東行為的有效監(jiān)管。只有在監(jiān)管思路轉(zhuǎn)換與監(jiān)管執(zhí)行效率提高的前提下，投資者才有可能增強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的信心，整個(gè)證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率和監(jiān)管效力才能提高，資本市場(chǎng)才有可能長(zhǎng)久、持續(xù)、健康、穩(wěn)定地發(fā)展。

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