王飛舟

(中國建設(shè)銀行韶關(guān)市分行，廣東韶關(guān) 512005)

一、信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)在聯(lián)系

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家早在19世紀(jì)就開始注意到金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)周期形成過程中的重要作用。M. Carey指出，商業(yè)銀行不是設(shè)法抑制過度交易，而是通過對需求的自由貼現(xiàn)促使商業(yè)危機(jī)和金融危機(jī)形成并使其顯著擴(kuò)大。然而當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)征兆顯現(xiàn)時，銀行又會突然改變其做法，大規(guī)模而迅速地減少貸款。著名的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家John Mills也試圖將經(jīng)濟(jì)周期與金融周期聯(lián)系起來，他把信貸周期分為崩潰(恐慌)、蕭條(恐慌后)、活躍(反彈)和興奮(投機(jī))四個階段，并把每一階段同經(jīng)濟(jì)活動的心理影響聯(lián)系起來。以費(fèi)雪(I. Fisher)、明斯基(H. Minsky)和金德爾伯格(C. Kindleberger)為代表的經(jīng)濟(jì)周期理論把經(jīng)濟(jì)周期看成是與金融危機(jī)密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，并把經(jīng)濟(jì)危機(jī)解釋為金融脆弱性與過度負(fù)債的必然結(jié)果。費(fèi)雪提出“債務(wù)-通貨-緊縮”理論，注重從供給方面論述危機(jī)的形成。他認(rèn)為由于強(qiáng)制清算導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)誘發(fā)了流動性危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)，過度負(fù)債和物價下跌是促使經(jīng)濟(jì)從繁榮轉(zhuǎn)向蕭條的關(guān)鍵因素。金融不穩(wěn)定學(xué)說認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期與由于金融結(jié)構(gòu)的脆弱性和價格下降引發(fā)的金融危機(jī)密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)周期上升通道時，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張對融資的過度需求會使得金融結(jié)構(gòu)變得越來越脆弱。一旦某些事件的外生沖擊導(dǎo)致資產(chǎn)價格急劇下降時，脆弱的金融結(jié)構(gòu)就容易演變?yōu)榇蠓秶志玫慕鹑谖C(jī)，并進(jìn)一步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。

Sinai認(rèn)為，信貸危機(jī)往往是清償壓力的強(qiáng)化時期，此時金融系統(tǒng)所能提供的有效資金供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于社會對信貸的需求。社會資金來源逐步持續(xù)地衰減，即使能得到資金，其融資成本也必然非常高昂。這樣一來，各部門將由于清償壓力不斷加大而相繼遭受損失，直到最后所有部門都大幅削減其意愿支出為止。Wojnilower提出的理論更具挑戰(zhàn)性，他認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)周期峰頂拐點(diǎn)時期，相對于利率水平而言，信貸需求彈性更低，信貸的增長不是需求決定型而是供給決定型的。他還指出，對信貸供給來說，進(jìn)入信貸市場比僅僅進(jìn)入貨幣市場更為重要。因此，他堅決主張信貸瓶頸是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條的觸發(fā)器。從上述有關(guān)信貸周期、金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)理論看來，信貸因素在經(jīng)濟(jì)周期形成中發(fā)揮了重要的推動作用。當(dāng)然，這些經(jīng)濟(jì)理論只是粗略地對信貸與經(jīng)濟(jì)周期之間的影響機(jī)制進(jìn)行了闡述，缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，此外文獻(xiàn)也較少涉及到信貸相關(guān)變量在貨幣政策框架中應(yīng)有的地位。本輪全球金融危機(jī)發(fā)生以后，“只要匯率、利率等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量不出問題，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定就不會出大問題”的傳統(tǒng)理論觀點(diǎn)受到了沖擊，國外部分學(xué)者重新認(rèn)識到金融中介和信貸對金融甚至經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要性[1]。

部分國內(nèi)學(xué)者對信貸波動與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系也展開了研究。陳磊研究發(fā)現(xiàn)，信貸擴(kuò)張與收縮是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)波動的顯著影響因素，但這種影響在20世紀(jì)90年代中期以后有所下降[2]。劉濤的研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)增長和信貸調(diào)控之間的關(guān)系內(nèi)生于地方政府與中央政府的博弈過程，從而容易陷入“一放就亂，一收就死”的困局[3]。許偉和陳斌開的研究結(jié)果顯示，1993—2005年信貸沖擊解釋了大部分短期消費(fèi)、貸款以及貨幣余額的波動，對產(chǎn)出、投資的波動有一定解釋力[4]。

我國是典型的以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，但是隨著對宏觀調(diào)控理論與實(shí)踐研究的不斷深入，信貸在宏觀調(diào)控中的作用正在逐步被國內(nèi)學(xué)者所忽視甚至被拋棄。在新的形勢下，利用相應(yīng)數(shù)據(jù)分析研究信貸波動與經(jīng)濟(jì)波動(產(chǎn)出和物價)之間的關(guān)系不僅能從信貸視角解釋產(chǎn)出與物價波動的原因，同時對制定宏觀審慎的貨幣政策，提高其實(shí)施效果具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動特征和時差分析

(一)信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動特征

信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動特征與相互關(guān)系大體能反映信貸波動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。利用1978-2012年我國貸款增長率、 GDP增長率和GDP平減指數(shù)增長率等的年度數(shù)據(jù)，圖1給出

了改革開放以來這些相關(guān)變量的波動狀況。接下來將依據(jù)所使用的數(shù)據(jù)和圖表對信貸周期和經(jīng)濟(jì)周期(產(chǎn)出和物價)的波動特征與相互關(guān)系進(jìn)行簡要的分析。參照GDP增長率和信貸增長率，采用研究經(jīng)濟(jì)周期文獻(xiàn)中通用的“谷—谷”法來劃分經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期(見表1)。

注：計算各年貸款增長率時的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑如下：1979—1980為國家銀行貸款數(shù)據(jù)，1981—1989年為國家銀行貸款+農(nóng)村信用社貸款，1990年以后為金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款年末余額。GDP增長率是按不變價格計算的實(shí)際增長率。GDP平減指數(shù)根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2008》公布的實(shí)際GDP增長率與名義GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行計算得到。所有數(shù)據(jù)均來自《中國金融年鑒》與《中國統(tǒng)計年鑒2012》。圖1 1979—2012年貸款增長率、GDP增長率與GDP平減指數(shù)上漲率

從圖1和表1可以看出，改革開放后我國經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期分別可以劃分為5～6個波動基準(zhǔn)周期。總產(chǎn)出的波峰分別出現(xiàn)在1978年、1984年、1987年、1992年、2007年、2010年；波谷分別出現(xiàn)在1981年、1986年、1990年、1999年、2008年、2012年，這些拐點(diǎn)大都與歷史上的政治經(jīng)濟(jì)事件相對應(yīng)?？偖a(chǎn)出波動呈現(xiàn)出一定的對稱性，但平均擴(kuò)張期大于平均收縮期；進(jìn)入到90年代以后，經(jīng)濟(jì)周期的長度呈現(xiàn)明顯拉長的趨勢，同時波動幅度也出現(xiàn)顯著下降，尤其是2002年以后經(jīng)濟(jì)周期波動表現(xiàn)為適度高位的平滑化趨勢[5]。在此期間，信貸周期波峰則分別出現(xiàn)在1980年、1984年、1993年、2003年、2006年和2009年，波谷分別出現(xiàn)在1982年、1988年、1991年、2000年和2005年。信貸周期中平均擴(kuò)張長度大于收縮長度，擴(kuò)張在貸款周期中居于主導(dǎo)地位，上述特征顯示出宏觀調(diào)控的剛性，而這種剛性往往容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落。在最為典型的1992—2000年期間，擴(kuò)張期間(1992—1997)信貸增長率都在20%以上，信貸投入推動了投資和經(jīng)濟(jì)快速增長；然而，信貸緊縮后，經(jīng)濟(jì)迅速陷于較長時期的低迷狀態(tài)?？偟目磥恚刨J周期與產(chǎn)出周期的關(guān)系是：相對于產(chǎn)出周期，信貸周期略有超前或大致同步，GDP增長率和GDP平減指數(shù)上漲率的波動趨勢與信貸周期大致相吻合；GDP平減指數(shù)拐點(diǎn)滯后于產(chǎn)出拐點(diǎn)，產(chǎn)出與物價拐點(diǎn)均滯后于信貸拐點(diǎn)。

(二)信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的時差分析

為對經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期之間的關(guān)系作更精確的比對分析，進(jìn)一步采用1992—2012年實(shí)際GDP和名義貸款的季度同比增長率數(shù)據(jù)，考察20世紀(jì)90年代中期以來中國經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期的時差關(guān)系(見圖2)。

現(xiàn)有多數(shù)研究表明信貸與產(chǎn)出之間存在所謂的“協(xié)整”關(guān)系[6-8]，在此判斷基礎(chǔ)上本文采用季度數(shù)據(jù)直接進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，滯后期分別采用1、2、3、4期(檢驗(yàn)結(jié)果見表2)。不同滯后期的檢驗(yàn)結(jié)果都顯示在10%顯著性水平上，貸款是GDP 的Granger原因。這里的檢驗(yàn)結(jié)果表明，貸款波動是造成產(chǎn)出波動的重要影響因素。滯后1期時，無法拒絕“GDP不是貸款的Granger原因”的原假設(shè)，但是滯后2期、滯后3期和滯后4期時，在5%顯著性水平上“貸款是GDP 的Granger原因”。若滯后期取為5或者大于5，貸款與GDP之間的Granger因果關(guān)系基本就不存在。這顯示貸款沖擊對產(chǎn)出的影響大致在持續(xù)4個季度以后消失，反過來，產(chǎn)出增長率從第2季度才能影響到信貸，并在持續(xù)作用3個季度后消失。

表2 貸款增長率與GDP增長率的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

接下來，比較經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期的波動特征與拐點(diǎn)時差，可以發(fā)現(xiàn)：(1)從GDP與信貸周期谷底拐點(diǎn)來看，2003年以前貸款較GDP提前1～2個季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，其中1998—2002年體現(xiàn)得尤為明顯；而2003年以后貸款略微領(lǐng)先于GDP，

注：考察樣本區(qū)間為1992年1季度—2012年4季度。計算GDP和貸款季度同比增長率序列之前，對水平序列均使用X-12法季度調(diào)整，剔除其中的季度因素和不規(guī)則因素。貸款季度同比增長率計算口徑為金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款季末余額，數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》各期。2005年以前的GDP季度累計增長率數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟(jì)核算司[9]，2005年以后數(shù)據(jù)來自《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報》各期和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。圖2 1992—2012年GDP與貸款季度同比增長率對比

不過貸款周期與產(chǎn)出周期之間的滯后時差有縮短的趨勢。(2)從周期峰頂拐點(diǎn)來看，信貸一直超前于GDP大約1～2個季度。近期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況是我國宏觀信貸調(diào)控與商業(yè)銀行信貸決策的重要依據(jù)，實(shí)質(zhì)上趨向于微調(diào)的貨幣政策仍然是一種相機(jī)抉擇，基于近期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況對信貸的調(diào)控方向與力度進(jìn)行逆操作，這就縮減了滯后時差，從而使得信貸波動具有一定的內(nèi)生性。

三、結(jié)論與啟示

本文通過利用1978年以來的年度數(shù)據(jù)與1992年以來的季度數(shù)據(jù)，對我國經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期的波動和時差特征進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信貸仍然是我國經(jīng)濟(jì)波動的重要引致因素，不過進(jìn)入90年代中后期以來有所弱化；貸款沖擊對產(chǎn)出的顯著影響能維持4個季度，產(chǎn)出波動從第2季度才能影響到信貸，并在持續(xù)作用3個季度后消失。

學(xué)術(shù)界對本輪全球金融危機(jī)的研究共識之一就是不能放任信貸過度擴(kuò)張，需對銀行信用擴(kuò)張進(jìn)行宏觀謹(jǐn)慎性監(jiān)管。上世紀(jì)80年代貨幣主義盛行以來，西方國家逐漸放松了對金融機(jī)構(gòu)信貸行為的監(jiān)管，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)為只要貨幣量、利率、匯率等關(guān)鍵變量不出現(xiàn)大的問題，就能保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行，從而導(dǎo)致不同程度忽視了對金融機(jī)構(gòu)信貸行為及其宏觀效應(yīng)的研究。

與歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比較，我國間接融資比例更高，在利率與匯率形成機(jī)制尚未完成市場化進(jìn)程之前，不能過于強(qiáng)調(diào)利率等價格型政策工具的引導(dǎo)作用，數(shù)量型政策工具相對于價格型政策工具具有更佳的調(diào)控效果，將信貸、貨幣量等數(shù)量調(diào)控與利率等價格調(diào)控有機(jī)地結(jié)合起來應(yīng)當(dāng)是未來一段時間我國貨幣政策框架合乎邏輯的選擇。

當(dāng)前我國銀行體系流動性較為充裕，融資需求旺盛，容易導(dǎo)致信用過度擴(kuò)張。就信貸數(shù)量調(diào)控而言，一方面，要盡量避免信貸量出現(xiàn)大的起伏；另一方面，調(diào)控政策要具有前瞻性，既要充分考慮信貸對經(jīng)濟(jì)周期的滯后影響，又要防止逆周期信貸調(diào)控成為新一輪經(jīng)濟(jì)波動的誘因。

參 考 文 獻(xiàn)

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