陳文新，馬秀娟

（石河子大學(xué) 商學(xué)院，新疆 五家渠 831300）

一、引言

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是構(gòu)筑貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間聯(lián)系的橋梁，使貨幣政策操作工具與最終目標(biāo)之間形成一個(gè)有機(jī)完善而不可分割的整體，為貨幣政策調(diào)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造條件。貨幣政策能否有效地實(shí)施，能否有效地引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)朝著最終目標(biāo)方向發(fā)展，關(guān)鍵在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否通暢。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制已由最初的直接傳導(dǎo)階段過(guò)渡至間接傳導(dǎo)階段，雖然總體上實(shí)行的是全國(guó)統(tǒng)一的貨幣政策，然而由于我國(guó)現(xiàn)實(shí)存在的東、中、西部地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的區(qū)域效應(yīng)明顯，尤其自西部大開(kāi)發(fā)以來(lái)，在發(fā)揮外向型經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，為了有效增強(qiáng)貨幣政策執(zhí)行的靈活性以及金融資源的區(qū)域化配置，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的區(qū)域效應(yīng)研究，已是目前經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐與經(jīng)濟(jì)理論研究的焦點(diǎn)與熱點(diǎn)。

自凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架以來(lái)，各經(jīng)濟(jì)學(xué)流派分別從不同的經(jīng)濟(jì)條件出發(fā)，紛紛形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，但是至今沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)（Miron J A，Romer C D ＆ weil D N，1994）［1］?？v觀西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論的發(fā)展史，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道較多，因此貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也相對(duì)來(lái)說(shuō)比較復(fù)雜。米什金（Mish kin，1995）［2］根據(jù)貨幣資產(chǎn)和其他資產(chǎn)之間的不同替代性，將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要分為兩大類，即貨幣渠道和信貸渠道（Bernanke and Gentler，1995）［3］。從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債角度來(lái)看，大致可以分為兩種，即“信用觀”和“貨幣觀”（包括利率途徑、匯率途徑、資產(chǎn)價(jià)格途徑等）。

“信用觀”的概念雖然早在20世紀(jì)50年代就被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的過(guò)程中提出來(lái)了，但一直到20世紀(jì)80年代以后這一新的概念才得到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。“信用觀”的代表學(xué)者們認(rèn)為，金融資產(chǎn)可以分為貨幣概念、銀行信貸和債券這三種形式，其中銀行信貸是最特殊的，不能與其他二者替代的。貨幣政策是當(dāng)局通過(guò)銀行信用規(guī)模來(lái)影響投資水平，最終影響產(chǎn)出的。信貸渠道的局限性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：信用渠道所能影響的對(duì)象主要是中小企業(yè)，因?yàn)橹挥兄行∑髽I(yè)是主要依靠外部融資來(lái)經(jīng)營(yíng)的，而大企業(yè)的自我融資能力通常都較強(qiáng)，銀行信用規(guī)模的擴(kuò)張與收縮對(duì)這些企業(yè)并不能形成較為顯著的影響。此外，隨著金融創(chuàng)新和信用工具的日益發(fā)展，已經(jīng)出現(xiàn)了很多銀行信用的替代物，信用渠道的作用正在開(kāi)始減弱。

“貨幣觀”最早是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)并深入研究的。早期Keynes 就已明確提出貨幣數(shù)量的變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的影響，首先是通過(guò)利率變動(dòng)從而引起投資、就業(yè)、收入和生產(chǎn)成本等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的①參見(jiàn)凱恩斯著的《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書(shū)，1957年出版。。20世紀(jì)60年代，由于在繼承和解釋凱恩斯主義理論上發(fā)生了較大的分歧，凱恩斯主義學(xué)派分化為新劍橋?qū)W派與新古典綜合派兩種學(xué)派，其中，新古典綜合派對(duì)凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論進(jìn)行了擴(kuò)展和深化，最終認(rèn)為貨幣政策還可以通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道作用于真實(shí)經(jīng)濟(jì)，其中著名的有兩個(gè)觀點(diǎn)，其一是Tobin的Q 理論，提出了貨幣政策是通過(guò)影響股票市值來(lái)影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)的［4］；其二是Modigliani的儲(chǔ)蓄生命周期理論，他則提出了貨幣政策是通過(guò)影響消費(fèi)和儲(chǔ)蓄進(jìn)而影響總需求來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的［5］。

近年來(lái)，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其效應(yīng)問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者較大的重視。學(xué)者們的研究主要是圍繞貨幣供應(yīng)量與貸款總量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及實(shí)際產(chǎn)出水平的影響孰大孰小，即究竟是信貸渠道重要還是貨幣渠道重要的問(wèn)題，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道和貨幣渠道也得出了不同的結(jié)論，并形成了大量的文獻(xiàn)。王振山、王志強(qiáng)、潘紅宇、鄧書(shū)楚等（2000）通過(guò)相關(guān)實(shí)證分析認(rèn)為我國(guó)的貨幣政策主要通過(guò)銀行貸款途徑對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的［6］。馬樂(lè)（2000）、王振山及王志強(qiáng)等（2000）研究后發(fā)現(xiàn)，信貸渠道依然是我國(guó)現(xiàn)階段貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑［7］。高鐵梅（2002）運(yùn)用VAR 模型與脈沖響應(yīng)函數(shù)運(yùn)用1991年至2000年的M1、LOAN 和GDP等的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出貨幣渠道對(duì)于GDP 有更大的貢獻(xiàn)度相［8］。劉淄、儀垂林（2002）分析認(rèn)為信貸渠道一直是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主渠道［9］。孫明華（2004）運(yùn)用我國(guó)從1994年第一季度到2003年第一季度間的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為目前我國(guó)的貨幣政策是通過(guò)信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的，貨幣渠道次之［10］。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)外在理論基礎(chǔ)和研究方法以及最新前沿動(dòng)態(tài)等方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但由于經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度以及運(yùn)行環(huán)境的不同，國(guó)外學(xué)者對(duì)發(fā)展中國(guó)家的現(xiàn)實(shí)國(guó)情和金融發(fā)展認(rèn)識(shí)不深，因此研究缺乏針對(duì)性。相對(duì)于國(guó)外研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證研究居多?？傊瑖?guó)內(nèi)外的研究雖然在區(qū)域?qū)用嫔系难芯酷槍?duì)性不強(qiáng)，但是學(xué)者們不同的研究方法以及計(jì)量模型的選取等大量的研究成果對(duì)本文的研究具有一定的借鑒作用。新疆作為經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，金融發(fā)展水平較低，金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)不成熟，因此貨幣政策通過(guò)信貸傳導(dǎo)渠道在新疆的實(shí)施效果也和中東部其他省份有較大的差距，而且影響貨幣政策有效傳導(dǎo)的因素也不盡相同。所以本文以此為著手點(diǎn)，基于貨幣政策的運(yùn)行機(jī)制，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道在新疆區(qū)域的有效性及其影響因素進(jìn)行全面、系統(tǒng)的分析。

二、基于信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新疆有效性的實(shí)證研究

（一）變量選取與樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明

貨幣供應(yīng)量分為狹義的貨幣供應(yīng)量M1和廣義的貨幣供應(yīng)量M2，其中M2反映的是社會(huì)總需求的整體變化和通脹的壓力狀況，所以本文選取M2作為貨幣渠道的代表變量。因?yàn)楦魇∈械慕y(tǒng)計(jì)年鑒中并沒(méi)有M2 這個(gè)指標(biāo)，所以貨幣渠道方面，本文用各省市金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額＋現(xiàn)金凈投放（或凈回籠）加總的數(shù)據(jù)來(lái)代表廣義的貨幣供應(yīng)量M2；信貸渠道方面，因?yàn)樾刨J規(guī)模是貨幣政策傳導(dǎo)的中介變量，所以本文用各省市金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)貸款余額數(shù)據(jù)代表此渠道的代表變量。

貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是分為多方面的，如GDP增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定以及結(jié)構(gòu)調(diào)整等。我國(guó)央行確定的貨幣政策的最終目標(biāo)是“穩(wěn)定物價(jià)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)”。但是一般來(lái)講，貨幣政策的最終目標(biāo)之間往往存在著矛盾，不可能同時(shí)兼顧，而基于我國(guó)目前轉(zhuǎn)軌時(shí)期的現(xiàn)實(shí)情況，國(guó)家在制定貨幣政策時(shí)主要是關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一指標(biāo)，因此本文選取地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）作為檢驗(yàn)貨幣政策效應(yīng)的代表變量，以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）反映物價(jià)水平的變動(dòng)。需要說(shuō)明的是，本文在對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果進(jìn)行研究時(shí)，地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）雙重指標(biāo)的選取主要是為了體現(xiàn)新疆地區(qū)信貸渠道的有效性及其有效程度，對(duì)于實(shí)證研究中新疆和全國(guó)及其他主要省份的比較部分，衡量指標(biāo)則主要集中于地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）這一指標(biāo)。

鑒于數(shù)據(jù)的完整性和一致性，本文以1991－2010年度數(shù)據(jù)為樣本區(qū)間。數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《新疆統(tǒng)計(jì)年鑒》，新疆消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI來(lái)自《新疆調(diào)查年鑒》，以及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站（http：／／www.pbc.gov.cn／）和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站（http：／／www.stats.gov.cn／）。為消除異方差性對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)調(diào)整，數(shù)據(jù)處理及本文所涉及的計(jì)量分析均基于EVIEWS6.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件。

經(jīng)過(guò)處理以后的變量序列分為四組，分別為：全國(guó)產(chǎn)出（LNGDP）、全國(guó)物價(jià)（LNCPI）、全國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款（LNLOAN）、全國(guó)貨幣供應(yīng)量（LNM2），新疆產(chǎn)出（LNGDPXJ）、新疆物價(jià)（LNCPIXJ）、新疆金融機(jī)構(gòu)貸款（LNLOANXJ）、新疆貨幣供應(yīng)量（LNM2XJ），上海產(chǎn)出（LNGDPSH）、上海金融機(jī)構(gòu)貸款（LNLOANSH）、上海貨幣供應(yīng)量（LNM2SH），山西產(chǎn)出（LNGDPSX）、山西金融機(jī)構(gòu)貸款（LNLOANSX）、山西貨幣供應(yīng)量（LNM2SX）。

（二）ADF平穩(wěn)性及Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)可以傳統(tǒng)的回歸方法進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，但是如果時(shí)間序列數(shù)據(jù)非平穩(wěn)則會(huì)產(chǎn)生偽回歸現(xiàn)象。本文首先采用ADF 檢驗(yàn)方法對(duì)四組序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，對(duì)時(shí)間序列的ADF進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即判斷所有變量是否服從同階單位根過(guò)程。

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

續(xù)表1

從表1中的檢驗(yàn)結(jié)果可知，新疆的各指標(biāo)與中東部代表性省市以及全國(guó)同時(shí)期的各指標(biāo)在經(jīng)二階差分后都可達(dá)到平穩(wěn)。繼續(xù)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，如果這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則可說(shuō)明這些變量之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，意味著某一變量的變化可以影響另一變量的變化，從而可以用無(wú)約束的VAR 模型。采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法分別對(duì)四個(gè)序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，新疆、全國(guó)、上海以及山西的四組序列均存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系。這種變量間的穩(wěn)定關(guān)系是建立VAR 模型分析的基礎(chǔ)。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道在新疆的有效性分析

根據(jù)上述對(duì)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以使用無(wú)約束的VAR 模型檢驗(yàn)新疆地區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)，按照AIC、SC 最小準(zhǔn)則選擇滯后2期，利用以上數(shù)據(jù)估計(jì)出如下信貸傳導(dǎo)渠道傳導(dǎo)效應(yīng)的VAR 模型：

經(jīng)AR 根檢驗(yàn)，被估計(jì)的VAR 模型所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，模型結(jié)果基本是穩(wěn)定的。脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來(lái)衡量來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來(lái)取值的影響。根據(jù)以上各省的VAR 模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)觀察貨幣政策沖擊信息對(duì)預(yù)期值波動(dòng)的影響（期 數(shù)：10期），上面已經(jīng)說(shuō)明信貸（LNLOANXJ）、產(chǎn)出（LNGDPXJ）和物價(jià)指數(shù)（LNCPIXJ）間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，給信貸（LNLOANXJ）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于LN（GDPXJ）和LN（CPIXJ）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖1和圖2。

圖1 產(chǎn)出對(duì)信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖2 物價(jià)指數(shù)對(duì)信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖中，橫軸分別表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)指數(shù)，實(shí)線表示實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)指數(shù)對(duì)信貸渠道沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。由圖1和圖2可知，信貸渠道沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響短期內(nèi)效果明顯，第三期下降觸底后開(kāi)始逐期增加，第五期以后呈現(xiàn)逐步上升的跡象，在第八期達(dá)到峰值，而后貨幣政策效應(yīng)逐漸平緩。同樣，信貸渠道對(duì)物價(jià)的影響短期內(nèi)效果亦明顯，前四期波動(dòng)不大，第五期波動(dòng)達(dá)到峰值，而后貨幣政策效應(yīng)漸趨平緩。以上脈沖響應(yīng)分析表明：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道在新疆區(qū)域有效，信貸擴(kuò)張可以促進(jìn)地區(qū)產(chǎn)出增加，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)物價(jià)的上漲。

三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道和貨幣渠道在新疆有效性的比較

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道有效性檢驗(yàn)，證明了信貸渠道目前在新疆依舊是有效的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，但為了便于衡量信貸渠道的傳導(dǎo)效率，本文選取貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣渠道作為參照來(lái)進(jìn)行對(duì)比。

（一）對(duì)產(chǎn)出的影響

由信貸渠道（LNLOANXJ）、貨幣渠道（LNM2XJ）和產(chǎn)出（LNGDPXJ）三者的代表變量構(gòu)成VAR 系統(tǒng)。得到VAR（1）模型如下，再分別給信貸渠道（LNLOANXJ）、貨幣渠道（LNM2XJ）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖3、圖4。

圖3 產(chǎn)出對(duì)信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖4 產(chǎn)出對(duì)貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖中，橫軸分別表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（期數(shù)：10 期），縱軸表示新疆地區(qū)產(chǎn)出（LNGDPXJ），實(shí)線表示產(chǎn)出對(duì)不同貨幣政策變量（LNM2XJ、LNLOANXJ）沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。比較圖3和圖4可以看出，信貸渠道對(duì)產(chǎn)出的沖擊在第六期達(dá)到峰值，而后漸趨平緩；貨幣渠道對(duì)產(chǎn)出的沖擊在第七期左右達(dá)到峰值，較之于信貸渠道的沖擊要晚，且沖擊幅度要小。無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期影響來(lái)看，信貸渠道沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響幅度都要略大于貨幣供給沖擊?？梢钥闯?，信貸渠道對(duì)產(chǎn)出的沖擊作用在短期和長(zhǎng)期均得到體現(xiàn)，效果優(yōu)越于貨幣渠道對(duì)產(chǎn)出的沖擊。

（二）對(duì)物價(jià)的影響

由信貸渠道（LNLOANXJ）、貨幣渠道（LNM2XJ）以及物價(jià)指數(shù)（LNCPIXJ）三者構(gòu)成VAR 系統(tǒng)，得到VAR（2）模型如下：

后分別給貨幣渠道（LNM2XJ）和信貸渠道（LNLOANXJ）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于物價(jià)指數(shù)（LNCPIXJ）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖5和圖6。

圖5 物價(jià)對(duì)信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖6 物價(jià)對(duì)貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

同理，脈沖響應(yīng)圖中，橫軸分別表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（期數(shù)：10 期），縱軸表示物價(jià)指數(shù)LNCPIXJ，實(shí)線表示LNCPIXJ對(duì)不同貨幣政策變量（LNM2XJ、LNLOANXJ）沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。比較兩圖可以看出，信貸渠道對(duì)于物價(jià)指數(shù)的沖擊在第四期產(chǎn)生峰值，后漸趨平緩，但是貨幣渠道對(duì)于物價(jià)指數(shù)的沖擊則沒(méi)有明顯的峰值產(chǎn)生，第三期和第五期沖擊波動(dòng)幅度相當(dāng)，其他各期均呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，隨后趨于平緩，說(shuō)明貨幣渠道在新疆傳導(dǎo)不通暢。脈沖響應(yīng)函數(shù)圖表明在新疆貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道無(wú)論在短期內(nèi)還是長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)物價(jià)的沖擊作用均要優(yōu)越于貨幣渠道，信貸渠道比貨幣渠道發(fā)揮更好的作用。

四、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新疆的有效性與中東部典型省市對(duì)比

根據(jù)以上分析可知，目前信貸渠道仍然是國(guó)家貨幣政策在新疆傳導(dǎo)的主渠道，為使研究更具針對(duì)性，本文對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新疆與中東部代表性省份的有效性進(jìn)行區(qū)域性對(duì)比。由于數(shù)據(jù)可取性的限制，中東西部代表性省份的選取分別是東部地區(qū)的上海市，中部地區(qū)的山西省和西部地區(qū)的新疆省。除了建立區(qū)域?qū)用娴腣AR 分析系統(tǒng)以外，還選取全國(guó)數(shù)據(jù)建立全國(guó)層面的VAR 分析系統(tǒng)。

分別給全國(guó)及各省市的信貸渠道和貨幣渠道的數(shù)量型代表變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖7到圖14。

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于某個(gè)內(nèi)生變量的沖擊，脈沖響應(yīng)會(huì)在短期內(nèi)達(dá)到一個(gè)最大值，然后隨著時(shí)間的推移而逐漸衰減，直至趨向于0。上面圖7 至圖14對(duì)于全國(guó)以及新疆和中東部各代表性省市的脈沖響應(yīng)圖基本反映了這樣一個(gè)事實(shí)。圖中實(shí)線表示不同渠道沖擊對(duì)產(chǎn)出造成的短期影響。可以看出，在短期內(nèi)，貨幣政策具有真實(shí)產(chǎn)出效應(yīng)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋，當(dāng)某一區(qū)域受到統(tǒng)一貨幣政策沖擊后，微觀經(jīng)濟(jì)主體會(huì)對(duì)投資和消費(fèi)進(jìn)行調(diào)整，在調(diào)整過(guò)程中，由于各區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平不同，區(qū)域經(jīng)濟(jì)對(duì)沖擊反應(yīng)的方向、幅度、斂散程度及速度都表現(xiàn)出差異。從圖9至圖14可以看出，所有省市在短期內(nèi)上升后，都呈衰減態(tài)勢(shì)，最終接近收斂于0，達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。整個(gè)過(guò)程中，全國(guó)及各個(gè)省市的表現(xiàn)有所不同。

圖7 全國(guó)產(chǎn)出對(duì)信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖8 全國(guó)產(chǎn)出對(duì)貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖9 東部上海產(chǎn)出對(duì)信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖10 東部上海產(chǎn)出對(duì)貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖11 中部山西產(chǎn)出對(duì)信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖12 中部山西產(chǎn)出對(duì)貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖13 西部新疆產(chǎn)出對(duì)信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖14 西部新疆產(chǎn)出對(duì)貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

通過(guò)以上的分析，為了清楚表示出新疆區(qū)域經(jīng)濟(jì)和同期東部、中部及全國(guó)總體經(jīng)濟(jì)水平對(duì)貨幣政策單位Cholesky正向沖擊，可整理如表3。

表3 全國(guó)、新疆及中東部代表性省市脈沖響應(yīng)特征的總結(jié)

可以看出，對(duì)貨幣政策單位Cholesky正向沖擊時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制貨幣渠道在新疆的響應(yīng)峰值較中東部的代表性省市小，敏感性度低，峰值出現(xiàn)在第7期；信貸渠道峰值出現(xiàn)期各地區(qū)大致接近，但是新疆的峰值明顯低于中東部的兩個(gè)代表性省市，山西省反應(yīng)最強(qiáng)烈。全國(guó)及東中西部三個(gè)代表性省市峰值大小及出現(xiàn)的時(shí)間是不同的，達(dá)到峰值后，貨幣政策效應(yīng)均逐漸平緩下降，說(shuō)明由于客觀情況的不同，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平不同，導(dǎo)致統(tǒng)一的貨幣政策在不同的省份具有不同的實(shí)施效果。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

1.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道在新疆區(qū)域依然有效，信貸擴(kuò)張可以促進(jìn)地區(qū)產(chǎn)出增加，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)物價(jià)的上漲。就貨幣渠道方面，由于新疆地區(qū)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)育不成熟等原因?qū)е缕髽I(yè)主要實(shí)行間接融資，銀行貸款的替代方式有限。因此，當(dāng)央行要調(diào)整市場(chǎng)的流動(dòng)性時(shí)，商業(yè)銀行只能選擇調(diào)整信貸供給，這必然造成信貸渠道依然有效，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論也證明了這點(diǎn)。

2.信貸渠道目前是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新疆傳導(dǎo)的主渠道，貨幣渠道未能比信貸渠道發(fā)揮更好的作用。實(shí)證結(jié)果顯示，就新疆地區(qū)而言，信貸渠道對(duì)產(chǎn)出的沖擊作用在短期和長(zhǎng)期均得到體現(xiàn)，效果優(yōu)越于貨幣渠道對(duì)產(chǎn)出的沖擊，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響要明顯優(yōu)越于貨幣渠道的影響。同時(shí)，信貸渠道對(duì)物價(jià)指數(shù)的沖擊影響要略大于貨幣渠道沖擊。雖然貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道和貨幣渠道在國(guó)家貨幣政策在新疆地區(qū)的傳導(dǎo)中共同發(fā)揮作用，但是相對(duì)而言，信貸渠道的影響更為突出。

3.貨幣政策的傳導(dǎo)效力表現(xiàn)出較明顯的區(qū)域性特征。同一貨幣政策傳導(dǎo)效力在東、中、西部地區(qū)各代表性省市之間的效應(yīng)存在差異，其中新疆區(qū)域?qū)ω泿耪叩姆磻?yīng)強(qiáng)度呈動(dòng)態(tài)遞增趨勢(shì)，短期內(nèi)反應(yīng)較平緩，敏感程度不高，而隨時(shí)間變化效應(yīng)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，這表明信貸沖擊具有積累效應(yīng)；另外，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，貨幣渠道傳導(dǎo)效力在各省市的力度均略小于信貸渠道，說(shuō)明信貸渠道依然在全國(guó)大部分范圍內(nèi)占主導(dǎo)地位。

（二）原因分析

1.新疆地區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)的生態(tài)環(huán)境欠佳，自西部大開(kāi)發(fā)以來(lái)，主要為財(cái)政性的資金支持，金融規(guī)模效應(yīng)不大，還不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，導(dǎo)致金融資源未能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置，金融生態(tài)環(huán)境欠佳，從而阻礙貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

2.金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展是影響國(guó)家貨幣政策在新疆實(shí)施效果的關(guān)鍵因素。首先是商業(yè)銀行信貸管理體制問(wèn)題，改革過(guò)程中激勵(lì)機(jī)制不配套導(dǎo)致激勵(lì)與懲處不對(duì)稱，造成基層行惜貸；其次表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理體制不成熟，尚未形成以利益為中心的經(jīng)營(yíng)管理體制；此外，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍普遍在城市集中，使得縣域信貸資金萎縮。

3.新疆的金融市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，落后于東部沿海城市，市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)育程度、金融市場(chǎng)的創(chuàng)建程度、金融資產(chǎn)與真實(shí)資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)程度等遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于東部沿海地區(qū)。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度不高，各種金融工具價(jià)格之間的比例關(guān)系不合理，這種價(jià)格的扭曲往往對(duì)貨幣政策的效果產(chǎn)生制約。

（三）政策建議

貨幣政策要能發(fā)揮作用不僅在于中央銀行如何調(diào)節(jié)，更主要在于地區(qū)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)主體如何作出反應(yīng)，所以要充分發(fā)揮貨幣政策的作用，應(yīng)從宏微觀兩方面共同努力。本文結(jié)合相關(guān)實(shí)證分析結(jié)果，給出以下政策建議：

1.改善新疆地區(qū)區(qū)域金融發(fā)展的環(huán)境

金融發(fā)展離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是深化和優(yōu)化金融發(fā)展的基礎(chǔ)。而國(guó)內(nèi)很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，地處西北地區(qū)的新疆金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在相互抑制的關(guān)系，說(shuō)明新疆地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并沒(méi)有給金融發(fā)展提供良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。新疆地區(qū)相比中東部經(jīng)濟(jì)較落后，應(yīng)調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)生產(chǎn)要素自由流動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速有效地增長(zhǎng)，以縮小新疆與東中西部各省之間的經(jīng)濟(jì)差異，協(xié)調(diào)新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為金融發(fā)展創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

2.完善新疆金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)體系

通過(guò)制定優(yōu)惠政策刺激和鼓勵(lì)發(fā)展非國(guó)有中小型金融機(jī)構(gòu)。就新疆而言，發(fā)展專門(mén)服務(wù)于中小企業(yè)的地方性中小金融機(jī)構(gòu)更有意義。但是現(xiàn)實(shí)情況卻是目前國(guó)有商業(yè)銀行間接融資比率仍占絕對(duì)比例，因此應(yīng)大力推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，加大直接融資的比重，建立多層次的金融市場(chǎng)體系。此外，為了縮小新疆與中東部地區(qū)的差異，可以考慮建立烏魯木齊區(qū)域金融中心。

3.實(shí)行必要的有區(qū)域差別的貨幣政策工具

在市場(chǎng)化的條件下，一般性貨幣政策工具能對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生影響，但在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在顯著區(qū)域差別的情況下，應(yīng)考慮實(shí)行必要的有區(qū)域差別的貨幣政策。欠發(fā)達(dá)地區(qū)貨幣政策作用的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)差，應(yīng)按照區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)實(shí)行分類指導(dǎo)的政策，增加貨幣政策的靈活性，對(duì)地區(qū)分行適度下放執(zhí)行貨幣政策的權(quán)限等，以期更好地支持和服務(wù)于我國(guó)的西部大開(kāi)發(fā)及國(guó)家援助新疆經(jīng)濟(jì)建設(shè)等一系列發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，以經(jīng)濟(jì)來(lái)促穩(wěn)定，早日建成和諧社會(huì)。

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