廖宗魁

即將接任美聯(lián)儲主席伯南克之位的耶倫，在國會聽證會上放出了“鴿派”的聲音：QE3規(guī)模的削減并無時間表。與此同時，歐洲央行再度降息，并表示“準(zhǔn)備好了一切可能的手段”。安倍政府也發(fā)出了對日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性的擔(dān)憂。

在經(jīng)過了上半年相對不錯的光景后，G3（美國、歐元區(qū)和日本）國家經(jīng)濟(jì)再度由晴轉(zhuǎn)陰，這也給未來中國的出口蒙上了一絲陰影。

本來2014年1月伯南克的謝幕可能會成為美國量化寬松政策退出的轉(zhuǎn)折點，如今看來市場可能樂觀了?；蛟S伯南克堅決選擇不再連任，并不是由于QE退出的難度，更可能是他看到了未來美國經(jīng)濟(jì)是個無底洞。當(dāng)?shù)吕桶脖度栽跒闅W洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇添柴加火之時，伯南克毅然選擇了卸任，誰才是真正的智者，或許只能等待歷史的評判。

美國無消費就業(yè)

美國經(jīng)濟(jì)是變好了，還是變差了？單從三季度GDP數(shù)據(jù)和10月非農(nóng)就業(yè)的表象看，似乎經(jīng)濟(jì)和就業(yè)都在繼續(xù)改善。

三季度，美國GDP環(huán)比折年率增長2.8%，比二季度上升了0.3個百分點。10月美國新增非農(nóng)就業(yè)20.4萬，超過了過去12個月平均19.4萬的水平。市場上似乎又開始彌漫美聯(lián)儲QE3退出的預(yù)期。

不過，表面繁榮的背后是，美國的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)實質(zhì)上都在變差。2.8%的GDP增長主要來自存貨的增加，而更體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的消費和商業(yè)投資都在變差。

三季度庫存增長對美國GDP增速的貢獻(xiàn)為0.83個百分點，比二季度增加了0.42個百分點，已經(jīng)是連續(xù)三個季度實現(xiàn)庫存增長對經(jīng)濟(jì)的正貢獻(xiàn)。庫存增加對經(jīng)濟(jì)的支撐往往缺乏持續(xù)性，觀察2008年金融危機(jī)以來的庫存波動對美國經(jīng)濟(jì)的影響可以看到，除了2009年四季度到2010年三季度，其他時期庫存對美國經(jīng)濟(jì)正貢獻(xiàn)的持續(xù)時間一般不超過兩個季度。也就是說，未來庫存的貢獻(xiàn)很可能會轉(zhuǎn)負(fù)。

更令人擔(dān)憂的是，占美國經(jīng)濟(jì)70%以上的消費顯得較為低迷。三季度，美國消費僅增長1.5%，比二季度下降0.3個百分點，是2011年二季度以來的最低增長水平。而且10月份美國密歇根消費信心指數(shù)也大幅下降至72，降至2011年12月以來的最低位。三季度，商業(yè)投資增速也僅為1.6%，比二季度明顯下降。

一個奇怪的現(xiàn)象是，為什么在就業(yè)持續(xù)有所改善的情況下，美國的消費卻不見起色呢？美國的就業(yè)正面臨一個新的質(zhì)量問題——無消費的就業(yè)。如果不能帶來更多的消費，這樣的就業(yè)增長質(zhì)量就很令人擔(dān)憂。

二季度以來，美國就業(yè)增長中很大一部分來自零售業(yè)、休閑和酒店業(yè)，這兩個行業(yè)的收入水平很低。8月份23.8萬增加的非農(nóng)就業(yè)中有8.7萬來自這兩個低收入行業(yè)，10月份20.4萬增加的非農(nóng)就業(yè)中有9.7萬來自這兩個行業(yè)，幾乎占了一半。

美國整體私人就業(yè)的平均時薪是24美元，而休閑和酒店業(yè)的時薪只有13.5美元，幾乎只有平均水平的一半；零售業(yè)的時薪為16.5美元左右，也比平均水平差了很多。

也就是說，美國看似不錯的就業(yè)背后并沒有帶來居民收入的增加，消費出現(xiàn)下降就是很自然的事情了。

考察過去三年的數(shù)據(jù)，我們可以看到，剔除掉零售業(yè)、休閑和酒店業(yè)這兩個行業(yè)后的新增非農(nóng)就業(yè)與美國消費存在密切的正相關(guān)關(guān)系。

在美國消費較好的時期，比如2011年三季度至2012年一季度，季度平均消費增速為2.5%，對應(yīng)這一時期的剔除后非農(nóng)就業(yè)月平均增加為15.4萬；又如2013年一季度，消費增速為2.3%，對應(yīng)的剔除后非農(nóng)就業(yè)月平均增加為15.1萬。

在美國消費較弱的時期，比如2012年二季度至2012年四季度，季度平均消費增速僅為1.8%，對應(yīng)的剔除后非農(nóng)就業(yè)月平均增加為10.9萬；從2013年二季度至2013年三季度，季度平均消費增速僅為1.65%，對應(yīng)的剔除后非農(nóng)就業(yè)月平均增加為10.5萬。10月份的美國就業(yè)就是這一特點。

按照這一對應(yīng)關(guān)系，如果四季度美國就業(yè)延續(xù)10月份的情況，也就是剔除后的非農(nóng)就業(yè)增加只有10.5萬左右，預(yù)計四季度的美國消費增速就只有1.6%左右的水平。

美聯(lián)儲過去也強(qiáng)調(diào)過，會很關(guān)注就業(yè)的質(zhì)量。之前市場更注意的是大量勞動者退出勞動力市場導(dǎo)致的失業(yè)率虛降問題，如今的無消費就業(yè)困境，相信美聯(lián)儲也不會毫無覺察。結(jié)合疲弱的消費數(shù)據(jù)，指望美聯(lián)儲快速采取削減QE3的行動恐怕不現(xiàn)實。

歐洲和日本經(jīng)濟(jì)放緩

歐洲和日本三季度的情況也并不樂觀，經(jīng)濟(jì)增速都出現(xiàn)了大幅的回落，復(fù)蘇仍然存在很大的反復(fù)性。

在二季度恢復(fù)正增長，結(jié)束了連續(xù)六個季度的衰退后，歐洲經(jīng)濟(jì)又回到了衰退邊緣，三季度，歐元區(qū)GDP環(huán)比僅增長0.1%，比二季度下降了0.2個百分點。其中，德國和法國經(jīng)濟(jì)增速都出現(xiàn)了不同程度的下降。

歐洲央行在11月初的會議上把基準(zhǔn)利率下降到0.25%的歷史最低水平，由于當(dāng)時三季度歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍未公布，歐洲央行把通脹過低作為降息的核心理由。10月份，歐元區(qū)CPI同比增速只有0.7%，遠(yuǎn)低于歐洲央行2%的通脹目標(biāo)。不過，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的再度放緩應(yīng)該才是歐央行降息的真正理由。

歐洲央行行長德拉吉表示，“準(zhǔn)備好了一切可能的手段?！比绱藦?qiáng)硬的措辭，背后隱含的無疑是對歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深深憂慮。

日本經(jīng)濟(jì)在度過了上半年的高速增長后，也出現(xiàn)了疲態(tài)，三季度，GDP環(huán)比折年率增長1.9%，比二季度下降了1.9個百分點。

“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”催生了日本股市的爆發(fā)和日元的大幅貶值，股市的財富效應(yīng)和日元貶值的出口效應(yīng)是上半年日本經(jīng)濟(jì)高增長的核心動力。自2012年底，安倍上臺以來，日經(jīng)指數(shù)從8500點左右一度上升至5月底的近16000點，幾乎翻了一番；同期的美元兌日元從78左右上升到103，貶值超過30%。

但這一過程被QE3的退出預(yù)期打亂，日本股市下半年幾乎保持了平穩(wěn)，美元兌日元也基本穩(wěn)定在100以下小幅波動。財富效應(yīng)和貶值效應(yīng)在三季度明顯減弱，大大打擊了日本的消費和出口。

三季度，日本消費環(huán)比折年率僅增長0.4%，比二季度大幅下降了兩個百分點；出口在連續(xù)兩個季度保持兩位數(shù)高增長后，三季度出現(xiàn)了負(fù)增長，為-2.4%，比二季度大幅下降14.6個百分點。

市場更為擔(dān)心的是，安倍政府即將于2014年4月把消費稅從5%提升至8%。消費稅的提高無疑會對經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇產(chǎn)生負(fù)面的影響，雖然安倍政府已經(jīng)額外做出了6萬億日元的財政刺激，但關(guān)鍵還是看日本央行是否繼續(xù)釋放貨幣催生新的財富效應(yīng)和日元貶值。

中國出口噪音大

最近兩個月中國出口數(shù)據(jù)波動極大，9月份為負(fù)增長，10月份出口同比增長又迅速反彈至5.6%，市場解讀的分歧也很大。比如瑞銀證券、摩根大通等機(jī)構(gòu)認(rèn)為出口很樂觀，而匯豐等機(jī)構(gòu)則看法相對謹(jǐn)慎。這種分歧有很大一部分來自于海關(guān)出口數(shù)據(jù)的噪音很大。

瑞銀證券認(rèn)為，2012年基數(shù)虛高壓低了出口復(fù)蘇的實際力度，在G3需求回暖的帶動下，潛在出口將于四季度以及2014年持續(xù)復(fù)蘇。

如果我們觀察規(guī)模以上工業(yè)中的出口交貨值，則相對平穩(wěn)和可信。9月份出口交貨值同比增長5.9%，10月份為6.1%，所以，9月的出口可能并沒有海關(guān)數(shù)據(jù)顯示的那么差，10月份的出口也并不像一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為的那么強(qiáng)勁，只是延續(xù)著9月份的真實水平罷了。

另外，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，10月份，對美國、歐盟和日本的出口同比增速都大幅上升，尤其是歐盟達(dá)到了13%左右。這或許是噪音，或者只是二季度歐美經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好所帶來的滯后反應(yīng)。實際上從三季度G3經(jīng)濟(jì)情況看，都在明顯轉(zhuǎn)弱。美國的消費很疲軟，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)都明顯回落，這無疑對年末尤其是2014年一季度的中國出口帶來很大的壓力。

從秋季廣交會的情況也可以得到印證，它一直被認(rèn)為是中國出口的領(lǐng)先指標(biāo)。2013年秋季廣交會的出口成交額比2012年秋季下降了3%，比春季的廣交會下降了10.9%。