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一、反向收購(gòu)的概念

反向收購(gòu)，又稱買殼上市（借殼上市），它作為企業(yè)并購(gòu)方式的一種，在證券市場(chǎng)的資產(chǎn)重組過程中，無疑最引人注目。在1994年珠海恒通收購(gòu)棱光實(shí)業(yè)后，反向收購(gòu)在我國(guó)證券市場(chǎng)便層出不窮，特別是隨著改革開放的推進(jìn)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)和高科技企業(yè)得到了迅速發(fā)展，但是由于部分公司受IPO審核限制、行業(yè)限制和名額限制等諸多限制，因此更多的公司愿意選擇通過反向收購(gòu)實(shí)現(xiàn)間接上市。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的定義，非同一控制下的兩家企業(yè)，發(fā)行權(quán)益性證券的一方因其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策在合并后被參與合并的另一方所控制，前者雖然是法律上的母公司，但實(shí)際卻是會(huì)計(jì)上的被購(gòu)買方，這種合并方式被稱為“反向收購(gòu)”。簡(jiǎn)單地說，即非上市公司股東通過收購(gòu)一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東獲得上市公司的控股權(quán)。

反向收購(gòu)包括“買殼”和“注資”兩個(gè)步驟?！百I殼”即非上市公司股東以收購(gòu)上市公司股份的形式，絕對(duì)或相對(duì)地控制一家已經(jīng)上市的股份公司；“注資”即上市公司反向購(gòu)買非上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等，使之成為上市公司的子公司。注資結(jié)束后，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司60%以上的股權(quán)，從而達(dá)到間接上市的目的。在反向收購(gòu)過程中，最關(guān)鍵的就是獲得被收購(gòu)公司足夠多的股權(quán)，但是應(yīng)合理控制控股程度，謹(jǐn)防出現(xiàn)控股程度過大，導(dǎo)致公司資金鏈斷裂或者資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難，同時(shí)也避免出現(xiàn)對(duì)上市公司的控股不足，達(dá)不到反向收購(gòu)的效果的現(xiàn)象產(chǎn)生。這與吸收合并最明顯的區(qū)別在于收購(gòu)后被收購(gòu)的法律上的子公司是否會(huì)喪失法人資格。反向收購(gòu)是法律上的母公司向子公司發(fā)行股票，從而獲得子公司的控制權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊?，法律上的子公司的法人資格可以注銷也可以保留；而吸收合并，法律上的被收購(gòu)方則喪失法人資格。正是由于反向收購(gòu)的這些特點(diǎn)，使反向收購(gòu)牽涉面更廣，利益相關(guān)者的復(fù)雜性更強(qiáng)，收購(gòu)與反收購(gòu)的斗爭(zhēng)和博弈更加激烈，利益失衡現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

二、反向收購(gòu)中目標(biāo)公司利益平衡的理論基礎(chǔ)

反向收購(gòu)中存在著兩類利益博弈，即收購(gòu)與反收購(gòu)之間的博弈、目標(biāo)公司利益相關(guān)者之間的博弈，兩種博弈之間存在著綜合交錯(cuò)的聯(lián)系。在這些博弈中，法律的立場(chǎng)直接決定博弈雙方的勝負(fù)。

（一）收購(gòu)與反收購(gòu)之間的博弈

首先，企業(yè)并購(gòu)存在著多種動(dòng)因。根據(jù)Brouther（1998）的研究，并購(gòu)動(dòng)因可以分為經(jīng)濟(jì)動(dòng)因、個(gè)人動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)三類。而Weston等（1998）又將并購(gòu)動(dòng)機(jī)分為戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)、管理層無效驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)、管理層利益驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)以及股市無效驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)四類。筆者認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)可以歸因?yàn)橐韵聨c(diǎn)：實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、追求市場(chǎng)控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失效、增加管理特權(quán)等。再者目標(biāo)公司無論是出于什么動(dòng)因，一般情況下會(huì)采取積極的反收購(gòu)措施，但由于兩者之間的利益失衡，必然導(dǎo)致收購(gòu)與被收購(gòu)方的博弈，博弈結(jié)束后（收購(gòu)成功或失?。瑑烧叩睦嬷匦芦@得平衡。

（二）目標(biāo)公司利益相關(guān)者之間的博弈

本文從對(duì)反收購(gòu)動(dòng)因的研究來分析目標(biāo)公司利益相關(guān)者之間的博弈。反收購(gòu)是指目標(biāo)公司應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)，為了防止公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移而采取的抵御手段。根據(jù)目標(biāo)公司的具體情況和反收購(gòu)力量，反收購(gòu)的動(dòng)因各不相同。

1.基于股東利益考慮?？毓晒蓶|對(duì)公司發(fā)展前景很樂觀，不愿意失去控股地位；控股股東認(rèn)為公司現(xiàn)行股價(jià)或者收購(gòu)方給出的價(jià)格低估了公司的實(shí)際價(jià)值，違背 “等價(jià)交換”法則，侵害公司股東的利益。所以目標(biāo)公司希望通過采取積極的反收購(gòu)措施，以便提高收購(gòu)價(jià)格，使得收購(gòu)方不得不接受較高的收購(gòu)價(jià)格，以爭(zhēng)取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件，從而為現(xiàn)有股東獲得超出預(yù)期的收益。

2.基于管理者和員工利益考慮。收購(gòu)?fù)馕吨鴮?duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)能力的否定，對(duì)管理者以后的職業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。同時(shí)一旦收購(gòu)成功管理層就要失去其對(duì)公司的管理權(quán)及自身的高薪待遇，因此，即使收購(gòu)有利于股東利益，管理者出于自身利益考慮，也會(huì)采取積極的反收購(gòu)策略，損害股東利益。員工及工會(huì)由于擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等，往往會(huì)為保護(hù)員工利益而采取反收購(gòu)措施。從上述看出，利益相關(guān)者之間的利益博弈是十分微妙的。

傳統(tǒng)的社會(huì)責(zé)任理論奉行的是股東至上主義，即認(rèn)為公司是資本的聯(lián)合，但現(xiàn)代公司契約理論認(rèn)為公司不僅僅是資本的聯(lián)合，更是一系列契約的連接。因此，不僅應(yīng)該保護(hù)股東的利益，更應(yīng)該保護(hù)除股東外的利益相關(guān)者的利益。當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為股東利益最大化理論符合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀要求，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高經(jīng)濟(jì)效率，而社會(huì)責(zé)任理論則不利于調(diào)動(dòng)股東的積極性，阻礙公司經(jīng)濟(jì)效率的發(fā)揮，而不宜為正在大力發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的我國(guó)所采用。筆者認(rèn)為從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，我們既要提高公司經(jīng)濟(jì)效率，又要兼顧社會(huì)公平。但在兩者發(fā)生矛盾的情況下，應(yīng)從社會(huì)主義制度的本質(zhì)出發(fā)，公平優(yōu)于效率，公司應(yīng)該承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。事實(shí)上，《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，已經(jīng)明確提出在反收購(gòu)中，除了不能損害股東利益外，還強(qiáng)調(diào)不能損害公司利益。而新的《公司法》更是加強(qiáng)了對(duì)大股東權(quán)利的限制，對(duì)中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者的保護(hù)力度。因此，從現(xiàn)代公司社會(huì)責(zé)任理論出發(fā)，國(guó)家反收購(gòu)立法的首要目的不僅僅是保護(hù)相關(guān)股東的利益，也為了在目標(biāo)公司眾多的利益相關(guān)者中實(shí)現(xiàn)利益平衡。

三、目標(biāo)公司的利益沖突和平衡

在反向收購(gòu)中，對(duì)目標(biāo)公司而言，涉及到目標(biāo)公司股東、管理層、債權(quán)人、社會(huì)公眾等眾多的利益相關(guān)者，本文將對(duì)不同利益相關(guān)者之間的利益沖突與平衡進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。

（一）股東和管理層

股東和管理層作為目標(biāo)公司最大的兩個(gè)利益相關(guān)者，其利益沖突是反收購(gòu)過程中最基本的矛盾，管理層在面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)，往往面臨著維護(hù)自身控制權(quán)和維護(hù)股東權(quán)益最大化的雙重選擇，他們?yōu)榱俗陨砝?，往往?huì)采取犧牲股東利益的方式。由于我國(guó)法律中尚未對(duì)反收購(gòu)決策權(quán)的歸屬做出明確的規(guī)定，導(dǎo)致對(duì)股東的保護(hù)不足。鑒于此，我國(guó)一些學(xué)者提出應(yīng)借鑒英國(guó)模式，即將反收購(gòu)的決策權(quán)歸屬于股東大會(huì)。但也有不少學(xué)者提出反對(duì)意見，理由是股東往往不具備管理經(jīng)營(yíng)公司的能力，難以做出正確決策；而董事會(huì)和管理層具備相應(yīng)的能力，應(yīng)交予董事會(huì)和管理層來做決策。本文認(rèn)為，化解兩者之間矛盾的方法是在董事會(huì)和管理層的建議下，將決策權(quán)歸屬于股東大會(huì)。當(dāng)然，股東在做出是否反收購(gòu)的決策時(shí)，可以聘任專業(yè)人士和專業(yè)機(jī)構(gòu)來提供參考意見，這有利于股東權(quán)益的保護(hù)。

（二）大股東和中小股東

在反向收購(gòu)中，收購(gòu)方為了以較低的代價(jià)順利完成收購(gòu)，往往給予大股東一定的優(yōu)惠，而不會(huì)關(guān)心小股東的利益。這種對(duì)中小股東的歧視和不公正待遇主要源于中小股東所持股份較少，對(duì)決策的影響較小，缺乏與收購(gòu)方討價(jià)還價(jià)的能力。為解決這一問題，各國(guó)學(xué)者大都主張通過法律手段保護(hù)中小股東的權(quán)益，在立法上充分考慮中小股東的利益。根據(jù)前文所述的社會(huì)責(zé)任理論，目標(biāo)公司在制定關(guān)于反收購(gòu)相關(guān)決策時(shí)，必須把保護(hù)中小股東的利益放在重要地位，而不能僅僅關(guān)注自身利益最大化。而在實(shí)踐中，需要在目標(biāo)公司建立起科學(xué)的決策機(jī)制、制衡的內(nèi)控制度和充分的信息披露制度，使兩者的利益得到平衡發(fā)展。具體來說，在目標(biāo)公司進(jìn)行反收購(gòu)的決策時(shí)，必須尊重中小股東的決策權(quán)；在內(nèi)控方面，賦予中小股東更多的股東代位訴訟和股東直接訴訟權(quán)、異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)等，以維持權(quán)利的相對(duì)制衡；在信息披露方面，必須保證所有相關(guān)信息及時(shí)準(zhǔn)確披露，確保中小股東的知情權(quán)。

（三）股東和公司債權(quán)人

股東和債權(quán)人是緊密相連的利益相關(guān)者，從公司財(cái)務(wù)理論的角度看，股東的原始資本投入和融資得來的債務(wù)資本，兩者共同構(gòu)成了企業(yè)的資產(chǎn)，資產(chǎn)構(gòu)成股東和債權(quán)人利益實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

在實(shí)踐中，目標(biāo)公司的股東為了獲得更多的股權(quán)溢價(jià)，常常犧牲債權(quán)人的利益，違反相關(guān)約定，不考察收購(gòu)方的目的、用途，不關(guān)心收購(gòu)方是否愿意并且有能力將公司做大做強(qiáng)，而把股權(quán)拱手相讓。這種行為極大地破壞了兩者之間的利益平衡。本文認(rèn)為可以采取以下幾種措施保護(hù)債權(quán)人的利益：首先，股東應(yīng)該履行信義義務(wù)，按照當(dāng)初債務(wù)合同的約束履行義務(wù)，否則，必須承擔(dān)法律責(zé)任。其次，公司反收購(gòu)決定權(quán)的行使取決于公司的資產(chǎn)負(fù)債情況，在公司資不抵債時(shí)，由董事會(huì)行使決定權(quán)，在公司資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，由股東大會(huì)行使決定權(quán)。主要考慮到公司資不抵債時(shí)，公司資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上屬于債權(quán)人而不是股東，由董事會(huì)行使決定權(quán)能夠更多地保護(hù)債權(quán)人的利益，確保兩者之間的利益平衡。

四、結(jié)語(yǔ)

反向收購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的有效捷徑，有時(shí)間短、費(fèi)用低和成功率高等諸多優(yōu)點(diǎn)，但是也存在著對(duì)目標(biāo)公司的估值難、可能遭到目標(biāo)公司反收購(gòu)打擊等諸多問題。因此，企業(yè)應(yīng)仔細(xì)評(píng)估上市成本、利益價(jià)值。在實(shí)際過程中，由于反向收購(gòu)中利益相關(guān)者之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，使得多方利益難以達(dá)到平衡。重構(gòu)一個(gè)平衡的利益相關(guān)者格局，需要借助法律體系、經(jīng)濟(jì)體系、契約體系等多種約束性框架。本文從股東與管理層、大股東與小股東、股東和債權(quán)人之間的利益沖突分析出發(fā)，研究目標(biāo)公司利益平衡問題，對(duì)目標(biāo)公司各利益相關(guān)者之間的角色定位及培育合格的利益相關(guān)者提出自己的思考，但對(duì)于反向收購(gòu)方的利益相關(guān)者的研究不足，有待進(jìn)一步提高。