趙靜

11月30日下午，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見》（下稱“《改革意見》”）《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》和《借殼上市審核嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)》等四個(gè)重要制度性改革文件。

同時(shí)，證監(jiān)會臨時(shí)召開了新股發(fā)行體制改革的會議，并宣布重啟IPO發(fā)行。會議的內(nèi)容很明確，重啟新股發(fā)行，就目前已經(jīng)過會的83家在審企業(yè)，后續(xù)如何按照新的改革要求，落實(shí)完畢并核發(fā)批文。會議稱，這83家企業(yè)是本輪改革后最新推出的一批企業(yè)，這批企業(yè)是否真正能夠成功地將改革的措施充分體現(xiàn)，對后續(xù)的新股審核與發(fā)行有重要的示范作用。

證監(jiān)會副主席姚剛在此次會議上做了一個(gè)總體的部署，警告以保薦機(jī)構(gòu)為首的中介機(jī)構(gòu)，改革是把雙刃劍，不能以為新股開閘了，先發(fā)了再說，一旦出現(xiàn)問題，誰都逃不了干系。而那些抱著圈錢走人的上市公司，現(xiàn)在可有億萬雙眼睛盯著，跑不了的。

改革是把雙刃劍

姚剛在會上首先對加強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)，保薦機(jī)構(gòu)仍是IPO工作過程中的牽頭人，哪個(gè)問題都逃不了干系。例如會計(jì)報(bào)表有錯(cuò)，會計(jì)師事務(wù)所有責(zé)任，保薦機(jī)構(gòu)同樣逃不了干系；律師事務(wù)所的問題也是一樣。

“從今年財(cái)務(wù)大檢查開始，追究中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任是從未有過的嚴(yán)厲?，F(xiàn)在說要推行注冊制，注冊制最重要的一條是中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)?！币偨o保薦機(jī)構(gòu)敲警鐘，“大家要重視責(zé)任，而不是說現(xiàn)在開閘了，先把股票發(fā)行了再說，也有聽到個(gè)別中介機(jī)構(gòu)說，別管承諾不承諾，先發(fā)了再說，請中介機(jī)構(gòu)千萬別有這樣的想法?！?/p>

《改革意見》規(guī)定，招股說明書預(yù)披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。如信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將中止審核，并在12個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請。此外，發(fā)行申請文件及相關(guān)法律文書涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，將依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。進(jìn)一步明確了保薦機(jī)構(gòu)及人員在發(fā)行過程中的獨(dú)立主體責(zé)任。未來，券商業(yè)務(wù)能力的高低將可能直接影響投資者對發(fā)行人投資價(jià)值的判斷。

姚剛還提出，現(xiàn)在有部分企業(yè)上市還有圈錢的那種狀態(tài)。但在《改革意見》里，做了許多新的制度安排，比如老股的發(fā)售，券商的自主配售，券商和發(fā)行人定價(jià)，今后發(fā)行逐漸市場化，長遠(yuǎn)看這些制度安排會對市場產(chǎn)生重大影響，但是在很短的一段時(shí)間內(nèi)，或在某一只股票上，會產(chǎn)生讓企業(yè)可能在客觀上還是會有定高價(jià)的這種沖動的作用。

姚剛舉例稱，比如老股轉(zhuǎn)讓，原來都是鎖三年、鎖一年，現(xiàn)在老股可以在新股發(fā)行時(shí)與新股一個(gè)價(jià)格轉(zhuǎn)讓。發(fā)新股時(shí)價(jià)格定價(jià)比較高，超募時(shí)要減持老股。所以當(dāng)老股東想轉(zhuǎn)讓一些老股時(shí)，股東會想辦法把發(fā)行價(jià)格抬高。所以第一批企業(yè)出來時(shí)，又是億萬雙眼睛在盯著。

證監(jiān)會提醒券商要高度重視，真正地平衡好各方的關(guān)系，而不是像以前那樣與發(fā)行人一起不停地抬高價(jià)格進(jìn)行超募。尤其像老股轉(zhuǎn)讓，不僅是上市公司圈錢，老股東也在圈錢。原來進(jìn)上市公司的錢，現(xiàn)在直接進(jìn)了老股東。上一輪改革，這些錢還會凍結(jié)，現(xiàn)在都沒有了。姚剛最后稱，所有的改革措施都是一把雙刃劍。

信息披露是核心

“信息披露”無疑成為此次改革的核心關(guān)鍵詞?！蹲C券市場周刊》記者統(tǒng)計(jì)，《改革意見》中有關(guān)“信息披露”一詞出現(xiàn)了24次。信息披露到底該披露啥？披露內(nèi)容又該如何監(jiān)管呢？

姚剛在新股發(fā)行制度改革會議上稱，“十八屆三中全會講到注冊制改革，注冊制最重要的是信息披露，以強(qiáng)制性信息披露為中心。信息披露是什么？就是與投資者溝通的招股說明書?！薄陡母镆庖姟分袑π畔⑴兜囊蟾鼮閲?yán)格，比如一受理就預(yù)披露，其他的發(fā)達(dá)國家的審核，一受理就披露也很少。

《改革意見》規(guī)定，“招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，中國證監(jiān)會將中止審核，并在12個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請”。這一點(diǎn)體現(xiàn)出了招股說明書的嚴(yán)肅性和權(quán)威性。同時(shí)，這意味著在材料過戶和審核當(dāng)中材料出現(xiàn)矛盾、虛假陳述等問題都將得到嚴(yán)厲的懲處。信息披露在細(xì)節(jié)方面的改進(jìn)對于相關(guān)發(fā)行人和保薦人都有極強(qiáng)的約束性。

證監(jiān)會發(fā)行部二處處長蔣彥稱，即時(shí)性的信息披露，正式的名稱是關(guān)于招股說明書財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)截止日之后主要的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營狀況披露指引。2012年以來市場上發(fā)生了幾起比較惡性的事件，有幾家上市公司上市以后業(yè)績迅速下滑，證監(jiān)會參考了上市公司的季度報(bào)告、半年度報(bào)告等披露要求以及它的預(yù)警制度后，對首發(fā)企業(yè)的信息披露作了進(jìn)一步的要求。

《改革意見》還突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，進(jìn)一步細(xì)化信息披露的細(xì)則要求，強(qiáng)化新股發(fā)行中信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，有助于強(qiáng)化監(jiān)督，促進(jìn)投資者做出客觀的投資決策。

姚剛稱，中國媒體的監(jiān)督非常強(qiáng)大。當(dāng)初推出這條措施的時(shí)候，大家也會擔(dān)心，是不是會遇到敲詐勒索的情況。但在現(xiàn)行情況下，媒體的監(jiān)督也是一種有效手段，當(dāng)然毫無依據(jù)的敲詐勒索也沒有意義，目前也有例子，誰去敲詐誰就要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

所以提前預(yù)披露，接受社會監(jiān)督，會對信息披露的質(zhì)量提高有推動作用。這里其實(shí)分兩類事項(xiàng)：非故意的材料的失誤錯(cuò)誤和故意的虛、誤、漏的事項(xiàng)，而在改革后的預(yù)披露提前這樣的情況下，都要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。這次改革中，對信息披露的要求更加強(qiáng)化，信息披露的要求貫穿新股審核、發(fā)行定價(jià)到減持的各個(gè)環(huán)節(jié)。同時(shí)，《改革意見》中也明確了信息披露違規(guī)的相應(yīng)處罰。

審慎定價(jià)

證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板主任宗成對承銷定價(jià)做了介紹。宗成稱，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來，三高問題就更為市場所關(guān)注。上市企業(yè)355家，平均市盈率是54.38倍，擬上市公司超募的現(xiàn)象也較多。資金緊張，股權(quán)融資成本也很高。另一方面，上市初期，買新股的中小投資者損失較大。因此，發(fā)行價(jià)格，一定要跟企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況相吻合，要有關(guān)聯(lián)度。

《改革意見》對承銷定價(jià)的問題圍繞著市場化。涉及的老股轉(zhuǎn)讓，一定是由企業(yè)自己來做出一個(gè)符合邏輯的安排，讓老股東覺得是合理的，讓市場覺得是公平的。

宗成稱，《改革意見》允許了自主配售、老股轉(zhuǎn)讓，定價(jià)報(bào)備與詢價(jià)監(jiān)管部門事前不參與。監(jiān)管部門要加大事中、事后的監(jiān)管，對承銷而言提出了更高的要求。一方面，在新股承銷環(huán)節(jié)要做到充分的準(zhǔn)備工作，確保首批企業(yè)的順利發(fā)行；另一方面，本次改革是向注冊制推動的重要一步。

從長遠(yuǎn)來看，承銷的角色要更為重要。一邊是發(fā)行人，一邊是投資者。新股配售，這就是在培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，看能不能給投資者發(fā)行有成長基因的企業(yè)，看你推薦的公司購買能否得到回報(bào)。而作為發(fā)行人，是否因?yàn)橘Y本的投入增加新的活力，可以做大做強(qiáng)，成為行業(yè)的龍頭，使雙方受益。如果只有單方受益，利益是不均衡的。質(zhì)量控制、內(nèi)控機(jī)制、品牌聲譽(yù)、深入的客戶關(guān)系維護(hù)是承銷業(yè)務(wù)的重點(diǎn)。

《改革意見》發(fā)布后，市場上也有質(zhì)疑的聲音，監(jiān)管部門對定價(jià)不再進(jìn)行干預(yù)了，也不再要求事前報(bào)備了，可以隨意定價(jià)了，三高問題會越來越嚴(yán)重了，這種聲音監(jiān)管部門會高度重視。定價(jià)的市場化改革，定價(jià)要更加審慎，需要有支撐性的東西，像投資價(jià)值分析報(bào)告，這是要對外披露的。這就需要券商在出具投資價(jià)值分析報(bào)告時(shí)一定要做到獨(dú)立、客觀、公正。估值要保守、要實(shí)事求是。

此外，路演推介要規(guī)范，不要夸大，做不必要的承諾。對確定發(fā)行價(jià)格要有充分的依據(jù)，包括盈利情況、經(jīng)營情況、募集資金量、行業(yè)發(fā)展情況、詢價(jià)過程中體現(xiàn)的供求關(guān)系等，不能通過新股發(fā)行將風(fēng)險(xiǎn)向二級市場轉(zhuǎn)移。之前對新股發(fā)行定價(jià)的環(huán)節(jié)，監(jiān)管部門的監(jiān)管是比較薄弱的，重在審核方面。今后要對發(fā)行過程加大監(jiān)管力度。

宗成稱，要繼續(xù)做好內(nèi)控工作，要建立清晰、完善的決策機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制，強(qiáng)調(diào)內(nèi)控制度，要發(fā)揮好資本市場調(diào)控的作用，平衡雙方的利益。

放松管制不等于放松監(jiān)管，IPO重啟之后，監(jiān)管部門要加大事中、事后的工作，強(qiáng)化新股發(fā)行過程中的行為監(jiān)管，并要求主承銷商保留好推介、定價(jià)、配售過程中形成的相關(guān)資料，要留痕備查。相關(guān)資料要如實(shí)全面反映詢價(jià)定價(jià)配售過程。堅(jiān)決打擊新股價(jià)格操作，暗箱操縱，利益輸送，建立公開透明的制度。