錢荒猶如病毒一樣，其恐慌迅速蔓延金融市場。5月中旬以來，銀行間隔夜回購利率打破以往在3%左右小幅波動的規(guī)律，持續(xù)上揚。6月20日，銀行間隔夜回購利率最高達(dá)到史無前例的30%，同時7天回購利率最高達(dá)到28%。短期融資成本驟升。

普益財富數(shù)據(jù)顯示，6月最后一周，銀行到期理財產(chǎn)品一共1592款。隨著錢荒的加劇，以信托為首的銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率創(chuàng)下近年來新高，甚至高達(dá)7%至9%。6月22日，已經(jīng)有個別貨幣基金披露因債券收益率上行，導(dǎo)致基金偏離度上升，出現(xiàn)贖回壓力。貨幣基金的大量贖回引發(fā)了市場對信托資金池的風(fēng)險擔(dān)憂。

6月27日，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于信托公司信托項目到期兌付資金安排監(jiān)測表的通知》緊急摸底信托兌付風(fēng)險。截至2013年第一季度末，集合資金信托的存量規(guī)模超過2萬億元，單一資金信托存量規(guī)模超過6萬億元，管理財產(chǎn)信托規(guī)模為5421億元。房地產(chǎn)作為資金密集型行業(yè)，更是市場關(guān)注的焦點。未來一年期內(nèi)，一旦房地產(chǎn)信托當(dāng)月到期兌付規(guī)模同房地產(chǎn)銷售規(guī)模比大于4%，房地產(chǎn)信托將遭遇兌付危機。

7月兌付規(guī)模高峰

2010年以來，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)火熱，房地產(chǎn)信托規(guī)模大幅增長。2011年一季度末，房地產(chǎn)信托存量同比增速達(dá)到107.07%，創(chuàng)下歷史新高。目前，房地產(chǎn)信托規(guī)模的激增與宏觀政策對房地產(chǎn)行業(yè)的限制密不可分，融資渠道上，證監(jiān)會基本暫停了房地產(chǎn)企業(yè)的IPO和二級市場融資；同時房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款亦受到限制，于是，信托融資扮演了重要角色。

除了“量”的增長，房地產(chǎn)信托的“質(zhì)”亦發(fā)生了改變。以往房地產(chǎn)企業(yè)大多使用信托資本用于增資擴股，以撬動更多的銀行開發(fā)貸款，即利用信托作過渡性增資，而2011年以來，隨著銀行對開發(fā)貸款的政策越發(fā)嚴(yán)格，資金逐步吃緊，使得房地產(chǎn)企業(yè)對信托直接融資的需求增加。

信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)表明，存量方面，2011年三季度以前房地產(chǎn)信托維持穩(wěn)定增長態(tài)勢，三季度季末房地產(chǎn)信托存量達(dá)6798億元，約為2010年一季度末的三倍。但由于2011年四季度以來房地產(chǎn)投資增速下降導(dǎo)致行業(yè)融資需求減弱，再加之相關(guān)監(jiān)管部門連續(xù)發(fā)文提示房地產(chǎn)信托的風(fēng)險，自2011年四季度起，房地產(chǎn)信托的存量增速逐步下滑，甚至在2012年三、四季度出現(xiàn)了同比負(fù)增長。

截至2012年三季度末，房地產(chǎn)信托存量規(guī)模已從2011年三季度6798億元的階段峰值下降到6765億元。這一情況隨著2012年5月以來中國房地產(chǎn)銷售市場的逐步回暖導(dǎo)致下半年房地產(chǎn)投資的加大而改觀，房地產(chǎn)信托存量規(guī)模在2012年第四季度重新抬頭。截至2012年四季度末，房地產(chǎn)信托規(guī)模為6880.69億元，比三季度末的6765.12億元小幅增長，而到2013年一季度末，房地產(chǎn)信托規(guī)模已高達(dá)7701.79億元，同比增長12.18%，環(huán)比增長11.93%。

由于信托業(yè)協(xié)會只能提供季度信托存量和增量數(shù)據(jù)，因此在分析房地產(chǎn)信托月度發(fā)行和到期規(guī)模時有較大不足，為此，我們采用用益信托工作室提供的房地產(chǎn)信托（集合資金信托）月度發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)，并根據(jù)月度發(fā)行規(guī)模和期限推算出未來一年半期間房地產(chǎn)信托月度到期規(guī)模。

盡管我們是從2010年房地產(chǎn)信托（集合資金信托）的發(fā)行規(guī)模來推算未來一年半房地產(chǎn)信托的到期規(guī)模，但通過對2011年至今發(fā)行的房地產(chǎn)信托期限分析，存續(xù)期在1.5年-3年內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品個數(shù)占此期間發(fā)行全部房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的79.91%，由此可見，數(shù)據(jù)從2010年開始統(tǒng)計偏差不大。

就房地產(chǎn)信托到期情況而言，2012年7月至今總體呈逐月上升趨勢，除2013年2月外，月度到期規(guī)模均超過100億元，其中2013年3-4月為兌付高峰，兩個月共計有424億元房地產(chǎn)信托產(chǎn)品到期。未來一年多，短期內(nèi)雖然仍會維持在較高兌付規(guī)模，但整體下行趨勢明顯，預(yù)計2013年底將會降至每月100億元左右，此后2014年第二季度有抬頭之勢，但隨即回落。如前所述，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的存續(xù)期多數(shù)為1.5-3年，因為2014年到期的產(chǎn)品大部分是在2011年1月-2013年6月期間發(fā)行的。

房地產(chǎn)信托兌付變數(shù)

房地產(chǎn)類信托可分為四種類型：債權(quán)型，即信托公司提供貸款，房地產(chǎn)企業(yè)提供抵押物，雙方形成債權(quán)關(guān)系；股權(quán)型，即信托公司以入股形式參與房企管理，到期后按約定價格溢價售出股權(quán)退出；財產(chǎn)收益型，類似國外成熟資本市場的REITs產(chǎn)品，主要投向已建成并能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的物業(yè)，以其收益權(quán)作抵押；最后一類是組合型，即混合使用上述三種方式。

房地產(chǎn)信托到期后，一般依靠房地產(chǎn)開發(fā)項目的銷售收入來支付信托資金的本息。但一旦出現(xiàn)例如項目不能如期銷售回款導(dǎo)致的兌付困難，房地產(chǎn)企業(yè)通常會自籌資金，以保障信托的償付。若房地產(chǎn)企業(yè)仍無力償還，在目前剛性兌付的市場環(huán)境下，風(fēng)險可能會轉(zhuǎn)至信托公司。一般而言，信托公司采取的解決方式主要包括：無責(zé)任申辯、展期、以新還舊、自己接盤隨后追繳、以及通過司法程序維護債權(quán)利益。

秉持“風(fēng)險自負(fù)”原則，中國并沒有哪條法律規(guī)定強制要求信托公司剛性兌付，因此信托公司可申辯自己已盡監(jiān)管職責(zé)，無處置不當(dāng)行為，由投資者自己承擔(dān)風(fēng)險。但出于自身信譽及長期經(jīng)營角度，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)這種情況的概率較低，而且，一旦某信托產(chǎn)品致使投資者大幅損失，則其發(fā)行公司往往面臨著監(jiān)管層更為嚴(yán)厲的監(jiān)管，甚至停業(yè)整頓。

出于自身信譽的考慮，信托公司也較少使用展期、借新還舊的方式。而且，在原有本息無法保障的情況下，任意展期會加大利息成本，對于已出現(xiàn)經(jīng)營問題的企業(yè)來講壓力更大，而以新還舊必將加大新產(chǎn)品的風(fēng)險，新產(chǎn)品的設(shè)計與銷售也是一大難題。

信托公司先行接盤主要針對股權(quán)型投資信托。此情況下信托公司持有房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，通過拍賣房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)，實現(xiàn)信托公司與投資人的安全退出。

通過司法途徑主要針對債權(quán)型信托產(chǎn)品。在抵押物充足的情況下，此方式可較好地保護信托受益人收回本息，但缺點是耗時耗力，償付周期過長。

通過以上分析，我們可以看到房地產(chǎn)類信托的風(fēng)險與投向物業(yè)的銷售情況及房企整體實力緊密相關(guān)。在樓市較好的情況下，房地產(chǎn)類產(chǎn)品風(fēng)險可控。而當(dāng)房價下行、銷售難以達(dá)到預(yù)期時，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的相對優(yōu)勢便凸顯了出來，它們往往可以運用充足的現(xiàn)金儲備及旗下其他物業(yè)帶來的現(xiàn)金流渡過難關(guān)。

致命的4%規(guī)模承受比

房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流特別是信托資金所投向的房地產(chǎn)項目的銷售或去化情況對信托產(chǎn)品的安全性至關(guān)重要。房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金來源主要有自籌資金、國內(nèi)貸款、利用外資和其他資金（主要是房屋銷售款），上述來源構(gòu)成房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流入；而現(xiàn)金流出主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)完成額，兩者之差可理解為房地產(chǎn)行業(yè)的可支配凈現(xiàn)金流。

我們的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流有很強的周期性，一般在年中探底，在年末達(dá)到峰值，這與年中是房地產(chǎn)投資高峰、年底是銷售資金回籠高峰一致。我們估算，2013年7月以后，房地產(chǎn)信托到期規(guī)模呈下降趨勢，結(jié)合目前房地產(chǎn)銷售市場仍未見回落的市場狀況，我們認(rèn)為，2013年下半年房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流將持續(xù)好轉(zhuǎn)，對房地產(chǎn)類信托的風(fēng)險起到緩釋作用。

此外，我們將近一年來房地產(chǎn)類信托（用益信托工作室數(shù)據(jù)）的月度到期規(guī)模與同期全國商品房銷售額進(jìn)行比對，用以衡量房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力。近一年來，房地產(chǎn)信托月度到期規(guī)模占同期商品房銷售額的比例波動較大，介于1.14%-3.81%之間。由此可知，4%是可以承受的占比。

結(jié)合未來一年半內(nèi)房地產(chǎn)信托到期規(guī)模數(shù)據(jù)，我們按4%的占比對未來一年半內(nèi)單月商品房銷售額進(jìn)行風(fēng)險預(yù)測，即理想狀態(tài)下，只要當(dāng)月房屋銷售額不進(jìn)行疾風(fēng)暴雨般地下跌，房地產(chǎn)信托就無到期兌付風(fēng)險之憂。

2014年的兌付高峰壓力

從對未來一年半房地產(chǎn)信托月度到期規(guī)模的預(yù)測，我們認(rèn)為，盡管房地產(chǎn)信托在2013年7月-11月期間、以及2014年5月-8月期間會迎來兌付高峰，有一定兌付壓力，但總體而言，這種壓力是可控的，不會造成行業(yè)內(nèi)的系統(tǒng)性危機。

首先，結(jié)合自2012年7月以來的歷史數(shù)據(jù)看，真正的兌付高峰應(yīng)是2013年3月-6月，盡管在過去的一年中有幾個項目出現(xiàn)了到期不能兌付的情況，但并沒有爆發(fā)大規(guī)模的房地產(chǎn)信托到期兌付風(fēng)險。

其次，就預(yù)期收益率而言，盡管房地產(chǎn)信托始終高于行業(yè)整體水平，但自2011年四季度起，房地產(chǎn)信托的預(yù)期收益率就開始下行，資金成本的降低有助于緩解未來房地產(chǎn)企業(yè)的兌付壓力。

第三，房地產(chǎn)信托占全部信托規(guī)模的比重上，自2011年三季度達(dá)到16.6%的峰值后就一路走低，截至2013年一季度，占比已下降到8.8%，其中房地產(chǎn)信托規(guī)模占集合資金信托的比重也由2011年二季度的90.11%下降到2013年一季度的36.77%，表明房地產(chǎn)信托的近一年多來的增速已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)和集合資金信托的總體水平。占比的下降也在一定程度上降低了房地產(chǎn)信托的風(fēng)險。

第四，房地產(chǎn)信托的抵押物較為充足，出現(xiàn)風(fēng)險時保障充分。一般而言，房地產(chǎn)信托的抵押率在40%至50%之間。當(dāng)融資方不能兌付時，抵押物可抵抗50%的跌幅，保證投資者的收益。過去的一年多時間內(nèi)，房價、地價均呈上升趨勢，抵押物貶值概率較低。此外，除了以地塊等作抵押，信托公司一般會要求融資方采取其他增信措施，如股權(quán)質(zhì)押、大股東連帶責(zé)任擔(dān)保等等，以進(jìn)一步加強信托計劃的安全性。

第五，房地產(chǎn)信托中有一部分是保障房建設(shè)、舊城改造等項目，受到政策及地方政府的扶持。數(shù)據(jù)顯示，國家財政在保障房方面的支出逐年上升，保障房建設(shè)工作日益深入，房地產(chǎn)信托在其中也扮演了不可或缺的角色。我們認(rèn)為，此類項目雖是地產(chǎn)類建設(shè)，但受到宏觀政策的扶持，因而與商業(yè)地產(chǎn)投資有著本質(zhì)的區(qū)別，風(fēng)險較低。

值得注意的是，錢荒引發(fā)的連鎖反應(yīng)給房地產(chǎn)信托帶來了信心跟信譽上的恐慌。而統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年全國地方性政府債務(wù)余額達(dá)到10.72萬億元，遠(yuǎn)大于當(dāng)年各地方本級財政收入的總和4.06萬億元。尤其是個別地方政府舉債甚多，且欠缺合理的償付機制，長此以往，政信合作產(chǎn)品零風(fēng)險的神話將被打破。一旦地方債出現(xiàn)問題，保障房、舊城改造等受到地方政策影響的房地產(chǎn)信托將直接受到牽連，甚至?xí)谡麄€房地產(chǎn)信托領(lǐng)域引發(fā)蝴蝶效應(yīng)。

作者為中信建投證券分析師