“貸款利率放開了，但存款利率還是受管制的。貸款利率現(xiàn)在放不放，好像也沒什么影響。放開存款利率，才十分關(guān)鍵。利率如果一旦市場化了，對中國的商業(yè)銀行才是大考。” 原招商銀行行長馬蔚華7月22日表示，利率市場化對銀行的挑戰(zhàn)，或許大于金融脫媒。如果存款利率放開，那就是生死攸關(guān)的考驗。

此前的7月19日晚，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國人民銀行決定，自2013年7月20日起全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制：一、取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。二、取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點確定的方式，由金融機構(gòu)自主確定。三、對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限。四、為繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行差別化的住房信貸政策，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，個人住房貸款利率浮動區(qū)間暫不做調(diào)整。

此次貸款利率放開是近年來一系列利率市場化改革的延續(xù)，但由于存款利率管制尚未被觸動，且多數(shù)貸款定價已實現(xiàn)市場化，短期對銀行盈利的影響十分有限。

“管理層對利率市場化改革還是較為慎重的，按照既定的路線圖來進行，即先外幣后本幣，先貸款后存款。但是一旦利率市場化，對銀行確實是生死攸關(guān)的考驗?！?馬蔚華表示，“美國在1985年到1986年這段時間完成了利率市場化。之后5年，美國每年都有200家左右中小銀行倒閉。中國臺灣在完成利率市場化以后，利差僅為1.2%，曾經(jīng)出現(xiàn)整個行業(yè)虧損的狀況?！?/p>

盡管當(dāng)前經(jīng)濟下行趨勢明顯，但由于金融資源領(lǐng)域錯配，導(dǎo)致貸款需求較旺，資金利率高企，此時放開金融機構(gòu)貸款利率對實體經(jīng)濟的提振有限。數(shù)據(jù)顯示，2013年一季度銀行貸款中，只有11%是實際貸款利率低于基準(zhǔn)利率的，65%為貸款利率高于基準(zhǔn)利率。2011年后，利率下浮的貸款占比長期在10%以下，且下浮幅度也都在10%以內(nèi)，實際七折利率優(yōu)惠貸款極少。

就短期形勢而言，單方面放開貸款利率管制的改革力度仍然偏弱。利率市場化改革的關(guān)鍵一步在于加大存款利率的自由浮動。改革方向應(yīng)重點集中在資源錯配的領(lǐng)域中，存、貸利率應(yīng)一同放開。

存款是銀行的生命線。資金成本不變，資金供不應(yīng)求的背景下，高息差帶來的制度紅利依然存在，銀行沒有盈利壓力。只有放開存款利率，銀行才會開始有危機感，才能真正消滅低效貸款，優(yōu)化銀行的資源配置。因此，要真正盤活存量，加大存款利率的自由浮動是題中之義，同時加快建設(shè)規(guī)范發(fā)達的資本市場。

象征意義重于實際影響

自1993年中國確立了利率市場化的政策目標(biāo)以來，利率市場化進程逐漸呈現(xiàn)加速趨勢。入世后為推進金融開放，中國利率市場化進程更是進入了小步快跑階段，每1-2年就會推出一項推進利率市場化的措施。

2012年6月和7月，央行兩次推進了利率市場化進程，將存款利率上限的浮動范圍擴大至1.1倍，并擴大了貸款的下浮區(qū)間至0.7倍。市場此前預(yù)期，2013年的推進措施是存款上浮空間繼續(xù)打開至1.2倍。本次利率市場化推進的時點基本在預(yù)期范圍之內(nèi)，采用了放開貸款利率下限、取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制、上限僅對農(nóng)信社貸款完全打開的方式，好于市場預(yù)期。

2012年中，央行將貸款利率下限由0.9倍調(diào)降至0.7倍以來，銀行貸款定價變化相對溫和。在貸存比監(jiān)管和信貸增量控制的大背景下，此舉對銀行息差綜合影響較低，提升銀行風(fēng)險定價能力仍需進一步打開貸款上浮區(qū)間。

在貸款仍實行指標(biāo)和數(shù)量控制的前提下，貸款下浮區(qū)間的打開對貸款定價的影響有限。雖然由于經(jīng)濟下行，企業(yè)盈利下滑，能承受的貸款上浮水平有限，2013年貸款定價的上浮水平相比2012年小幅下降，但貸款整體上浮比例環(huán)比提升。這一方面是由于銀行對貸款客戶的結(jié)構(gòu)調(diào)整，即更多地投向定價更高的中小企業(yè)客戶；另一方面則在于，存款成本的剛性上升趨勢，也促使銀行在貸款定價及風(fēng)險偏好方面有提升要求。

本次利率改革沒有進一步擴大金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間。存款利率調(diào)整對銀行盈利和市場心理的負(fù)面影響要大于取消貸款下限作用，預(yù)計存款利率全面放開將以存款保險制度建立為前提。

央行答記者問也清晰地表述了更加慎重存款上限的思路，即“放開存款利率管制是利率市場化改革進程中最為關(guān)鍵、風(fēng)險最大的階段，需要根據(jù)各項基礎(chǔ)條件的成熟程度分步實施、有序推進”。

中信證券認(rèn)為，存款上限放開時間表或推遲到2014年及以后。

按照中信證券的測算，如果2014年初所有銀行存款上限擴大到基準(zhǔn)上浮20%，靜態(tài)測算顯示將負(fù)面影響2014年凈息差10BP，負(fù)面影響凈利潤7%。

利率市場化對銀行業(yè)的中期影響，主要表現(xiàn)在行業(yè)景氣度向下趨勢不改，以及未來較長時間資產(chǎn)質(zhì)量壓力及利率市場化等不確定因素，將繼續(xù)對銀行板塊估值大幅提升形成壓制。

而此次宣布放開管制對票據(jù)市場影響甚微，貼現(xiàn)利率由金融機構(gòu)按照市場環(huán)境定價為既成事實，央行再貼現(xiàn)利率指導(dǎo)作用相當(dāng)有限。農(nóng)村信用社貸款利率上限由2.3倍提高至法定4倍，反映監(jiān)管機構(gòu)對于其風(fēng)控管理水平改善的肯定，以及支持小微和涉農(nóng)貸款投放的意圖。

2012年末，農(nóng)信社資產(chǎn)（7.95萬億元）占全行業(yè)總資產(chǎn)比例約為6%。此次調(diào)整未涉及個人房貸利率，顯示政策制定者控制居民房價預(yù)期的意圖依然明顯。即便取消房貸下限，銀行出于自身收益的考慮也不大可能容忍貸存利率倒掛的情況發(fā)生。

從長期看，取消貸款利率下限是一個具有象征意義的重要舉措，這體現(xiàn)了政府推動利率市場化的決心，并且假以時日，這也將有助逐步走向市場導(dǎo)向的資本配置。至少從原則上來講，銀行將可以自主地且差別化地制定貸款定價策略，有利于降低企業(yè)和居民部門的資金成本。這一舉措可能會增加銀行業(yè)競爭，隨著各家銀行調(diào)低利率以爭奪優(yōu)質(zhì)客戶（如大型企業(yè)和政府平臺等），銀行體系整體貸款利率水平也可能有所下降。而凈息差收窄也可能會促使銀行提升效率、改善服務(wù)。

但短期內(nèi)其影響可能有限，不可過高估計對銀行業(yè)信貸行為的推動力。

首先，短期內(nèi)取消貸款利率下限可能不會導(dǎo)致資金成本出現(xiàn)實質(zhì)性下降。迄今為止，貸款利率下限并沒有制約銀行利率水平。據(jù)央行統(tǒng)計，截至2013年一季度，執(zhí)行上浮利率的貸款占比約為65%，執(zhí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比約為24%，而執(zhí)行下浮利率的貸款占比僅為11%。事實上，一季度執(zhí)行上浮利率的貸款占比較2012年四季度有所上升。

對此進行調(diào)整后的估算結(jié)果顯示，1年期貸款有效利率從2012年末的7%上升到2013年3月份的7.16%，種種證據(jù)表明，這一利率可能在二季度進一步上升。因此，在沒有增加貸款供給的情況下，取消貸款利率下限不太可能令整體貸款利率出現(xiàn)實質(zhì)性降低。

其次，短期內(nèi)整體貸款利率下行會帶動信貸增速大幅提升。原因如下：（1）近年來整體信貸擴張一直十分強勁，截至2013年6月末的社會融資規(guī)模余額同比增長21%、人民幣貸款余額同比增長14.2%，政府已經(jīng)在試圖逐步放緩信貸增速；（2）貸款增長主要受到貸款額度、貸存比以及其他一些監(jiān)管指標(biāo)的限制，而并不受到利率水平的制約——6月份央行不得不通過收緊銀行間流動性來控制銀行信貸投放的過快增長；（3）企業(yè)投資（及貸款需求）不足的最主要原因一直都是利潤率過低，這主要是受到產(chǎn)能過剩和需求前景疲軟的影響，而非資金成本過高。

第三，取消貸款利率管制帶來的更重要影響可能是會減少一些債務(wù)人的借貸成本，尤其是大型國企和地方政府平臺等。銀行一般傾向于認(rèn)為大型國企以及政府支持項目的風(fēng)險較低，因此可能會調(diào)低利率爭取這一類風(fēng)險低的客戶。同時，銀行可能會對其他貸款人征收較高利率以補償優(yōu)質(zhì)客戶方面的利潤率損失。

防風(fēng)險與市場化并舉

中國金融的根本問題在于銀行對金融資源的壟斷，誰可以以多少成本獲得多少貸款，基本都是銀行說了算。由于銀行大都由各級政府控股，貸款主要流向國有企業(yè)、地方融資平臺和房地產(chǎn)，是再自然不過的事情。利率上限取消、利率雙軌后，應(yīng)該說銀行的定價議價能力更強了，壟斷力量也得到了強化，所以風(fēng)險更多地集中到了地方融資平臺。

而在追求利潤的同時，由于有國家信用的隱性擔(dān)保，銀行對于政府項目一般不會仔細(xì)評估。這也是為什么一搞“金融創(chuàng)新”，就勢必成為銀行和政府尋租的工具，就成為風(fēng)險滋生的溫床。

因此，只要銀行壟斷金融資源的根本沒有動搖，銀行仍然壟斷著絕大部分資金供給，就算貸款利率浮動下限取消，銀行也沒有動力去降價，何況現(xiàn)在需求還比較旺盛。正是由于銀行對金融資源的壟斷，資本市場發(fā)展落后，大量的社會財富只能沉淀在銀行（另一個是房地產(chǎn)），加強了其對金融資源配置的主導(dǎo)地位，也在無形中醞釀了更大的金融風(fēng)險。

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與增長面臨困境，決策層明確表示“改革是最大的紅利”，其在金融領(lǐng)域的體現(xiàn)就是“盤活存量、用好增量”，即在不發(fā)生金融風(fēng)險的前提下，通過改革加強金融對實體經(jīng)濟的服務(wù)功能，進一步發(fā)揮市場在金融資源優(yōu)化配置中的基礎(chǔ)作用。下階段，當(dāng)局將繼續(xù)推進存款利率市場化、加強非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)（同業(yè)等）監(jiān)管、加快資產(chǎn)證券化進程，引導(dǎo)閑置金融資源進入實體經(jīng)濟。

回顧2012年底以來金融口（包括房地產(chǎn)行業(yè)）政策推進的脈絡(luò)，基本圍繞“防風(fēng)險、擠泡沫、去杠桿”和“推進市場化改革”兩條主線進行。這可能隱含了決策層對金融與經(jīng)濟之間關(guān)系的重新定義，即“在不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的前提下，通過改革進一步釋放制度紅利，加強市場在金融資源優(yōu)化配置中的核心作用”。

在上述兩方面精神的框架下，央行選擇在此時點進一步推進利率市場化，在政策思路的考量上，肯定具有內(nèi)在的連貫性和一致性。但與2012年央行同時擴大存貸款浮動區(qū)間的操作不同，央行本次市場化改革措施集中在貸款定價放開，而沒有涉及到存款利率的調(diào)整，其中蘊意，值得深思。

當(dāng)前，中國實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾突出，局部產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、整體債務(wù)風(fēng)險上升。在這一背景下，防范金融風(fēng)險、反哺實體經(jīng)濟是金融政策的主題。因此，政策取向選擇上需要確保能夠消解金融風(fēng)險、服務(wù)實體經(jīng)濟。

從企業(yè)層面看，與2012年中期相比，企業(yè)盈利能力下降、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，有必要繼續(xù)降低社會總和融資成本。但簡單降息政策可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫進一步擴大，因此通過消除貸款定價下限壁壘間接引導(dǎo)融資利率下行。另一方面，預(yù)計PPI將在未來一段時間內(nèi)停留零以下、CPI上升的可能性不大，社會處于正利率狀態(tài)，擴大存款浮動區(qū)間進而提升儲蓄真實回報率的需要并不迫切。

目前，利率市場化改革逐漸步入深水區(qū)，政策選擇更加慎重。從金融穩(wěn)定的角度出發(fā)，本次政策范圍有所收窄：局限在貸款定價領(lǐng)域。央行負(fù)責(zé)人表示，存款利率市場化暫不推進的主因是條件不夠成熟，特別是存款保險制度、金融機構(gòu)退出機制等配套機制尚未完成。

從政策有效的角度出發(fā)，本次政策更趨于精細(xì)化：不再使用簡單的數(shù)量化手段進行一刀切的調(diào)整（如2012年將存款上浮區(qū)間全面升至1.1倍、貸款下浮區(qū)間全面降至0.7倍），而是采取更加審慎的分步推進，并且對細(xì)分領(lǐng)域給予更多定向性指導(dǎo)（如農(nóng)信社、住房貸款等）。

結(jié)合各方面信息，本屆政府可能更相信市場內(nèi)生定價機制對資源配置的效率提升，決策層在多個層面推進市場化改革的傾向強烈，并且最終服從于“盤活存量、用好增量”的目標(biāo)。因此，金融部門的后續(xù)政策可能圍繞這一主題展開，包括有選擇的逐步推進存款利率市場化；鼓勵標(biāo)準(zhǔn)化理財產(chǎn)品發(fā)展，平滑存款利率市場化沖擊，但嚴(yán)控非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)工具擴張，確保和引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w；推進資產(chǎn)證券化，盤活社會閑置資金、改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表。

利率市場化國際經(jīng)驗

那么，歷經(jīng)利率市場化后，各國利率的實際走勢及對銀行經(jīng)營的影響究竟是怎樣的呢？

中信證券的研究表明，各國利率自由化后，利率更多由資金供求決定，并向均衡利率水平接近，一般伴隨著利率水平的上升，銀行存貸利差具有收窄的壓力。但利率市場化并不是決定NIM（凈息差）的唯一因素，凈息差同時受該國經(jīng)濟所處階段、國家風(fēng)險、金融市場狀況等因素影響。

不同國家的經(jīng)驗表明，凈息差在利率市場化后呈現(xiàn)差異性走勢。美國1986年完成利率市場化后，凈息差僅經(jīng)過短暫的下調(diào)，即快速恢復(fù)并穩(wěn)定在3%以上的水平；日本和中國香港利率市場化完成后，NIM震蕩下行；而韓國在第一次利率市場化失敗后，第二次利率市場化僅造成了NIM的短期波動，中長期看其NIM穩(wěn)定在1.5%-2%之間。

在各國利率市場化期間，央行系統(tǒng)所確定的基準(zhǔn)利率逐漸發(fā)揮作用，貨幣政策工具向價格工具轉(zhuǎn)移，使得基準(zhǔn)利率對于存貸款利率和息差形成重要影響，基準(zhǔn)利率與凈息差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。美國聯(lián)邦基金利率與凈息差在1978-2000年基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.58。

隨著利率市場化的開展和完善，在混業(yè)經(jīng)營和管制放松的背景下，在息差收窄的壓力下，迫使銀行業(yè)尋求新的盈利增長點，非價格競爭將成為主要的競爭形式，用以彌補利差收入的下降，維持盈利增長。

中信證券的研究表明，盡管美國、日本和歐洲各國商業(yè)銀行的銀行制度、銀企關(guān)系，以及銀行在經(jīng)濟中的地位各不相同，但商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)基本上都經(jīng)歷了從傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)向全面金融服務(wù)的轉(zhuǎn)換，伴隨著這種轉(zhuǎn)換，銀行收益結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出如下特點：（1）銀行收益結(jié)構(gòu)多元化。非利息收入中包含的種類越來越多，傭金收入、證券交易收入、衍生品交易收入、投資銀行業(yè)務(wù)收入等不斷擴展；（2）非息收入占總收入比重不斷增加；（3）非息收入結(jié)構(gòu)中，由于商業(yè)銀行越來越多的從事非銀行類金融服務(wù)，費用收入占總非息收入比重緩慢下降。

美國銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)規(guī)模顯著擴張，利息收入與非息收入的比值持續(xù)下降，非息收入占比從1979年的18.25%上升到2000年的43.1%，平均增速為13.57%。香港銀行業(yè)非息收入也伴隨著成本收入比的上升而逐年提升，從上世紀(jì)90年代的30%提升至接近50%的水平。日本銀行業(yè)的專業(yè)分工制度和嚴(yán)格的業(yè)務(wù)領(lǐng)域限制，使得其中間業(yè)務(wù)比重相對穩(wěn)定。

利率市場化帶來了銀行業(yè)傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。首先是資產(chǎn)配置風(fēng)險偏好提升，中小企業(yè)信貸增加。傳統(tǒng)公司銀行業(yè)務(wù)由于大中型企業(yè)現(xiàn)金管理水平提高和融資渠道拓寬，失去息差保護的銀行較難獲取有利的談判地位，此類業(yè)務(wù)在銀行業(yè)中的利潤占比趨于下降，取而代之的是中小企業(yè)信貸支持的增加，這也對商業(yè)銀行提出了更高的風(fēng)險定價能力要求。

其次是零售銀行業(yè)務(wù)占比放大。銀行業(yè)在批發(fā)金融市場上受到排擠、高收入階層不斷涌現(xiàn)和積累，將使得國際銀行業(yè)零售金融業(yè)務(wù)的占比不斷上升，消費信貸在整個銀行信貸中的比重不斷提升。

各國利率市場化的過程均伴隨著金融脫媒和多層次金融市場的發(fā)展，使得存款在這個過程中有趨向減少的內(nèi)在動力，利率管制放松對于銀行吸收存款雖有一定的促進作用，但同時也導(dǎo)致了存款成本的提升。

歷史經(jīng)驗表明，利率市場化在長期內(nèi)有利于商業(yè)銀行的發(fā)展，提升了資金的運行效率，但同時加劇了信貸風(fēng)險，埋下了危機了種子。

利率市場化曾導(dǎo)致了美國在上世紀(jì)80年代中期的儲貸危機，彼時美國銀行機構(gòu)數(shù)量大幅下降，需要破產(chǎn)或援助的銀行數(shù)量上升顯著，貸款損失減值與租賃損失占總資產(chǎn)比重上升。到1985年，由于利率問題，85%的儲貸協(xié)會嚴(yán)重虧損，大量中小銀行倒閉破產(chǎn)，使得美國銀行業(yè)的總資產(chǎn)利潤率下降顯著。

上世紀(jì)90年代后，銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營管制放松，金融自由化改革完成，行業(yè)集中度提升，美國銀行總資產(chǎn)利潤率顯著提高。日本和中國香港在利率市場化過程重，銀行業(yè)資產(chǎn)回報率有所下降，而這主要的因素也是經(jīng)濟崩潰后銀行體系風(fēng)險釋放，造成資產(chǎn)收益水平持續(xù)偏低。

以美國為例，不同規(guī)模的銀行業(yè)經(jīng)營差異性的比較顯示：銀行業(yè)凈息差與銀行規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，主要是因為大型銀行更多通過國內(nèi)外貨幣市場融資，核心存款占比較低，提升了存款成本。而在信貸領(lǐng)域，儲貸危機后，其市場份額被中小型銀行所填補，大型銀行在資產(chǎn)端高風(fēng)險業(yè)務(wù)占比相對較小。

而在非利息收入領(lǐng)域，大型銀行具有明顯的效率優(yōu)勢，單位資產(chǎn)獲利能力高于小型銀行。從非息業(yè)務(wù)收入的結(jié)構(gòu)分析，大型銀行金融混業(yè)化程度高，能夠提供多元化的金融產(chǎn)品與服務(wù)，豐富了非息收入的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

中信證券認(rèn)為，由于非利息收入的占比不斷提升，使得在運營效率上，大型銀行仍具規(guī)模優(yōu)勢。縱然在利率市場化后行業(yè)面臨顯著的去杠桿進程，過去20年間美國大型銀行平均ROE水平仍高于小型機構(gòu)約3個百分點。

未來利率市場化路徑

為什么20世紀(jì)20年代末、70年代初、21世紀(jì)第1個10年末，世界經(jīng)濟都開始進入多事之秋呢？如果說很多國家選擇在20世紀(jì)70-80年代進行自下而上的利率市場化改革，直接動因在于通貨膨脹導(dǎo)致實際利率為負(fù)、存款大量流失到貨幣基金，但是為什么名義利率或社會資本平均回報率不能得到有效的提高呢？利率市場化將要在中國釋放的紅利其本質(zhì)又是什么呢？

對康德拉季耶夫的長周期理論進行解讀，至少有兩點啟示。

第一，一輪長周期的最后階段以及下一輪周期的剛開始，往往是過往技術(shù)創(chuàng)新及其帶來的全球產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的紅利殆盡，倒逼制度變革釋放新一輪紅利的過程。由于制度變革涉及對既得利益的財富再分配，這是一個需要付出社會和經(jīng)濟成本的過程。比如上世紀(jì)70-80年代就是個多事之秋，各國國內(nèi)進行的利率市場化沖擊金融穩(wěn)定，如隨后美國的“儲貸危機”、日本的地產(chǎn)泡沫破滅和銀行危機，國際上則是布雷頓森林體系崩潰、中東戰(zhàn)爭爆發(fā)。

第二，近100多年的三輪國際分工重構(gòu)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向少數(shù)成本優(yōu)勢國集中，帶來了美國一戰(zhàn)后的“柯立芝繁榮”、日本上世紀(jì)60-80年代的繁榮和中國本世紀(jì)初的WTO紅利，但也使得經(jīng)濟周期在這些國家放大，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩，并且前兩者還伴隨著銀行危機。這種意義上的傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩，主要是由長周期下全球分工重構(gòu)所致，“4萬億”政策只是將其進一步推向惡化。

產(chǎn)能過剩的鏡像便是債務(wù)問題，而債務(wù)問題演化為系統(tǒng)性危機的充要條件便是銀行體系被拖垮。美國1929年的股災(zāi)導(dǎo)致銀行體系擠兌式通縮，銀行數(shù)量由危機前25000家驟減到危機后不足15000家，銀行體系惜貸使實體經(jīng)濟難以走出蕭條。而日本的主銀行制度則使得企業(yè)破產(chǎn)不易、不良債權(quán)難以銷賬，從而緩慢扼殺了國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所必須的新陳代謝。

解決債務(wù)問題的短期第一要務(wù)是防止擠兌式通縮，而長期則須通過企業(yè)破產(chǎn)消除部分債務(wù)關(guān)系或通脹減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。次貸危機時，伯南克吸取了大蕭條時的教訓(xùn)力保銀行系統(tǒng)，但也允許一些銀行優(yōu)勝劣汰，促進其他各家銀行加強風(fēng)險管理。與之相反的是，日本在地產(chǎn)泡沫破滅以后，主銀行制度使得企業(yè)和銀行的破產(chǎn)的新陳代謝機制受阻，債務(wù)關(guān)系沒有得到部分解除，而廣場協(xié)議后日元大幅升值又給經(jīng)濟帶來通縮效應(yīng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)反而加重，因而日本經(jīng)濟陷入長期的債務(wù)式通縮。

長期以來，大型國企享受低利率融資，而承載中國90%就業(yè)的中小企業(yè)卻融資困難，其根源在于銀行貸款利率的“雙軌制”。體制內(nèi)，銀行在存款利率管制下獲得大量低成本存款資金，而在貸款利率不完全放開的情況下，只愿面向由國家信用間接擔(dān)保的大型國企放貸；體制外，市場化的中小企業(yè)不得不承受高的資金價格。

因為體制內(nèi)外的資金價格差異，形成了多層次套利體系：部分國企變身影子銀行，發(fā)放委托貸款來獲取利差收益；銀行同業(yè)間批發(fā)零售資金業(yè)務(wù)快速增長，部分銀行短借長貸，利用票據(jù)和信托收益權(quán)的買入返售和賣出回購，滾動投資于信用風(fēng)險資產(chǎn)套利。

在中國經(jīng)濟增長的三駕馬車——出口、消費、投資中，在外國需求不振、貿(mào)易糾紛增加，以及人民幣升值的情況下，出口形勢不容樂觀；受嚴(yán)控公款消費等因素的影響，消費也難有高的增速；投資在GDP中的比例已經(jīng)過高（2012年達到72%）?？渴裁蠢^續(xù)拉動中國經(jīng)濟的增長，引導(dǎo)中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級呢？

影響出口和消費的因素一般來說是難以控制的，最大的機會來自于投資方式的轉(zhuǎn)變。政府投資受過高地方債務(wù)的制約而難以為繼，民間投資將會是未來經(jīng)濟增長的主要拉動力。解決民間融資難的問題將是下一輪中國制度紅利釋放的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

與他國自下而上打破監(jiān)管的經(jīng)驗不同，中國利率市場化的關(guān)鍵是自上而下打破國家信用對銀行、地方政府和國有大企業(yè)的隱性擔(dān)保。“二戰(zhàn)”后各國普遍通過維持低利率來促進經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展。20世紀(jì)70年代至80年代兩次石油危機使通脹高企，實際利率為負(fù)，存款機構(gòu)受制于利率管制，如美國的Q條例和日本的《臨時利率調(diào)整法》。

銀行為了繞開利率管制、吸收更多存款，創(chuàng)新出一系列新金融工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD）、可轉(zhuǎn)讓提款通知書賬戶（NOW）、貨幣市場存款賬戶（MMDAs），這是金融機構(gòu)自發(fā)的自下而上打破利率管制的過程。

但在中國受金融抑制的主要是體制外中小企業(yè)。在WTO紅利的護航下，銀行盈利模式主要通過擴張規(guī)模而不是追求效率。這種模式之所以能成功，其根本原因是中國的信用體系具有隱性的“國家龐氏”特征，即國家擔(dān)保銀行、中央政府擔(dān)保地方政府和國有企業(yè)、地方政府擔(dān)保地方大企業(yè)。

因此，只要銀行仍在體制內(nèi)擴張而不參與到中小企業(yè)的融資中來，其面對的風(fēng)險源并不因業(yè)務(wù)的增加而增加，因為實質(zhì)上都是由同一個國家信用所擔(dān)保。尤其在經(jīng)濟失速且國家采用保增長政策的時候，體制內(nèi)低成本資金助推國企加杠桿，盈利能力短暫沖高后隨即陷入低迷，而且對體制外的金融抑制加劇。目前整體工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不高，民間仍有加杠桿的空間。

中國利率市場化的關(guān)鍵是自上而下打破隱性擔(dān)保，使各金融主體風(fēng)險自擔(dān)、優(yōu)勝劣汰，重建市場風(fēng)險定價體系。經(jīng)濟增長模式從國家背書下的體制內(nèi)規(guī)模擴張轉(zhuǎn)變?yōu)轶w制內(nèi)外無差異競爭，這就是“盤活存量”的要義。2012年底，四部委聯(lián)合公布的463號通知和即將推出的存款保險制度，是打破國家為地方兜底、為銀行兜底的重要舉措。

打破國家擔(dān)保也是產(chǎn)能清理的前提。層層擔(dān)保、最終由國家背書的信用體系將會阻礙傳統(tǒng)產(chǎn)能的及時有效清理。過剩產(chǎn)能清理和部分債務(wù)關(guān)系解除是一對鏡像：一方面，有限的資源從低層次過剩產(chǎn)業(yè)中解放出來再入優(yōu)質(zhì)項目和更高層次產(chǎn)業(yè)；另一方面，有限的資金從舊有投資形成的債務(wù)關(guān)系中解放出來進入回報更高的新債務(wù)關(guān)系中。人力物力財力只有從舊的債務(wù)和生產(chǎn)關(guān)系中解放出來，才能進入新的債務(wù)和生產(chǎn)關(guān)系中去。因此，折損部分舊的不良債務(wù)關(guān)系，能提升效率并防止陷入日本式債務(wù)通縮。在此過程中，難免伴隨一定范圍內(nèi)企業(yè)破產(chǎn)潮和中小金融機構(gòu)的信用風(fēng)險事件。

打破國家信用對銀行的背書后，銀行才有可能參與到促進全社會資金有效配置的經(jīng)濟活動中。只有破除體制內(nèi)銀行的低風(fēng)險和高壟斷利益的鐵板，才能促使銀行真正參與到市場競爭中來，從而推進全社會資金使用效率的提高，強化市場的優(yōu)勝劣汰機制。利率并軌后金融機構(gòu)的核心競爭力將會是風(fēng)險控制、流動性管理和提高資金效率的增值服務(wù)。

目前，利率市場化改革已進入深水區(qū)。以往價格市場化闖關(guān)的經(jīng)驗告訴我們：第一，體制內(nèi)利率短期飆升是利率闖關(guān)初期的典型特征；第二，全社會資金價格在闖關(guān)初期會維持一段時間的高位震蕩；第三，體制外市場的建立和活化是不引起資金全面回抽和系統(tǒng)性風(fēng)險的保證。

2013年1月，央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成撰文稱，2012年央行允許商業(yè)銀行存款利率上浮，完成了存款利率市場化改革三級跳中的第一跳，下一步可進一步擴大甚至放開中長期定期存款的上浮區(qū)間，待時機成熟后再逐步擴大短期和小額存款利率上浮區(qū)間，直至最終放開上浮限制。

由于銀行對不同期限和額度的存款定價差別較大，考慮到國際上大多數(shù)成功國家均是逐步、漸進式放開存款利率上限，中國存款利率的放開宜按照“先長期后短期、先大額后小額”的思路漸進式推進。

因此，利率市場化的下一步突破口是進一步激活存款市場。一方面，針對大額長期存款的市場化將會重啟，比如可能在大中銀行展開大額可轉(zhuǎn)讓存單市場一類的試點；另一方面，針對小額存款的存款保險制度將會加速推出，在打破國家兜底銀行時防止發(fā)生擠兌式通縮，是未來小額存款市場化的前提。

價格市場化闖關(guān)的經(jīng)驗表明，如果存在資金供給不足，利率并軌必然會導(dǎo)致短期資金面緊張、銀行猛烈調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的惡性循環(huán)，在存款利率管制取消之前，金融機構(gòu)始終面臨吸收存款不足的問題。因而，近期的利率闖關(guān)就伴隨著表外債權(quán)回歸表內(nèi)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣和回抽資金扎堆、收益率短期急速上升的銀行間緊張局面。

美、日的利率市場化經(jīng)驗表明，大額存款市場試點的確可擔(dān)當(dāng)存款市場漸進化改革之任。1970年6月，美聯(lián)儲取消了10萬美元以上大額存單的利率上限，正式啟動了利率市場化的進程；1973年5月，取消了所有大額存單的利率上限；1978年6月，允許存款機構(gòu)引入貨幣市場存款賬戶，即商業(yè)銀行可以發(fā)行1萬美元以上6個月期的儲蓄存單，利率參照同期國庫券利率。日本央行于1972年在海外成功發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單，然后在同年3月把它引進國內(nèi)，使它成為貨幣市場上的主要交易工具。