利率市場(chǎng)化對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響不容小覷，其他國(guó)家與地區(qū)在利率市場(chǎng)化過(guò)程中房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)，值得關(guān)注。當(dāng)然，房地產(chǎn)市場(chǎng)本身更多的與當(dāng)時(shí)經(jīng)歷的工業(yè)化與城市化直接相關(guān)。但房地產(chǎn)畢竟是個(gè)資金密集型行業(yè)，金融市場(chǎng)無(wú)論是匯率還是利率的變化對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)中短期影響是顯著的。盡管由于其他國(guó)家與地區(qū)的金融市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與中國(guó)內(nèi)地存在較多不同，但他山之石，可以攻玉。

中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)是從1975年開(kāi)始試水利率市場(chǎng)化，到1989年左右完成。同期，1976年到1980年，臺(tái)灣地區(qū)的GDP名義增長(zhǎng)率平均增速超過(guò)了10%，而1981年到1985年則下降至6.5%，換句話說(shuō)，臺(tái)灣地區(qū)利率市場(chǎng)化的十余年，正是對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩的時(shí)間段，而這一經(jīng)濟(jì)背景與當(dāng)前的中國(guó)內(nèi)地最為類(lèi)似。

從利率市場(chǎng)化的進(jìn)程上看，臺(tái)灣地區(qū)也是首先在1975年容許貸款利率的浮動(dòng)來(lái)試水利率市場(chǎng)化。到了1980年，貸款利率下限的決定權(quán)不再由臺(tái)灣金融當(dāng)局直接管控，但是存款利率仍然沒(méi)有放開(kāi)。直到1985年，存款利率上限的決定權(quán)才放開(kāi)，1989年則完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。中國(guó)內(nèi)地利率市場(chǎng)化進(jìn)程第一步也是邁向了放松貸款利率，并且從未來(lái)的走向判斷，也可能會(huì)與臺(tái)灣地區(qū)較為相似。

我們收集了利率完全自由化（1989年）前后臺(tái)灣房地產(chǎn)的量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)，從1990年一季度開(kāi)始，由于資金要素價(jià)格的逐步下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升。這一過(guò)程事實(shí)上是伴隨利率市場(chǎng)化帶來(lái)的貸款利率下降而出現(xiàn)的。

美日的經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程伴隨著“Q條例”的放開(kāi)。上世紀(jì)30年代，美國(guó)頒布的“Q條例”，主要內(nèi)容是禁止銀行對(duì)活期存款支付利息，同時(shí)對(duì)儲(chǔ)蓄存款和定期存款施加最高利率限制，其旨在緩解銀行為了爭(zhēng)奪存款競(jìng)相抬高利率導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

但是，隨著60年代通脹高企以及金融脫媒現(xiàn)象嚴(yán)重，本來(lái)旨在控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的“Q條例”極大地制約了銀行的利潤(rùn)。在這樣的背景下，美國(guó)在70年代初重新開(kāi)始了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

回顧歷史可以看到，美國(guó)的“Q條例”以及此后的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，對(duì)象主要是存款利率。我們認(rèn)為，存款利率的放開(kāi)最顯著的影響應(yīng)該首先是各類(lèi)金融資產(chǎn)的要求回報(bào)率上升，在其他情況不變的情況下，對(duì)于資產(chǎn)的價(jià)格有向下的壓力。對(duì)于房地產(chǎn)的價(jià)格，我們看到，自1972年以來(lái)的十余年，美國(guó)整體房?jī)r(jià)的同比增速是在下移的，而銷(xiāo)量經(jīng)歷了一個(gè)小幅的波動(dòng)，整體也是略有下移。

日本利率市場(chǎng)化也是以部分類(lèi)別的存款利率市場(chǎng)化為開(kāi)始。但是，不同于其他國(guó)家，日本在利率市場(chǎng)化的同時(shí)，也經(jīng)歷了日元由固定匯率向浮動(dòng)匯率自由化轉(zhuǎn)變。1985年，“廣場(chǎng)協(xié)議后”，日元大幅升值，日本利率水平維持在一個(gè)較低的水平，導(dǎo)致日本的房?jī)r(jià)與地價(jià)經(jīng)歷了泡沫式的增長(zhǎng)。到了上世紀(jì)90年代初，泡沫破裂。

與美國(guó)作比較，日本的利率市場(chǎng)化進(jìn)程包含了貸款利率的市場(chǎng)化，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，資金成本的下降造成了投機(jī)活動(dòng)的盛行，使得資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)過(guò)快。同時(shí)我們也可以觀察到，在1989年貸款部分實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化之后，日本不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)全行業(yè)的利息負(fù)擔(dān)率出現(xiàn)了大幅度的下降。

中國(guó)內(nèi)地的情況

與其他國(guó)家和地區(qū)相比，中國(guó)內(nèi)地的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)有其特殊性。一方面，中國(guó)一直以來(lái)存在利率二元結(jié)構(gòu)，其根本原因是中國(guó)處在工業(yè)化初期，為了拉動(dòng)投資，官方公布的存款利率低于實(shí)際水平。另一方面，貸款配給也存在政策性的方向引導(dǎo)。這是上述種種情況，導(dǎo)致市場(chǎng)上存在官方的借貸利率與市場(chǎng)自發(fā)形成的民間借貸利率。

由于利率的二元結(jié)構(gòu)，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，受調(diào)控影響開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸本就高于官方利率，目前多數(shù)開(kāi)發(fā)商綜合利率成本仍然在9%左右，這已經(jīng)是市場(chǎng)化利率的水平，未來(lái)即便放開(kāi)存款利率市場(chǎng)化，對(duì)于開(kāi)發(fā)貸影響也不大。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們需要注意的是在存款利率市場(chǎng)化后，金融資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)由于要求的內(nèi)部收益率提高而出現(xiàn)不利變動(dòng)。結(jié)合中國(guó)對(duì)于居民住房按揭貸款執(zhí)行差別化政策，存款利率市場(chǎng)化之后，未來(lái)按揭貸款利率必然會(huì)上升，從這個(gè)角度看，對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)說(shuō)是不利的。

從日本的經(jīng)驗(yàn)看，貸款利率市場(chǎng)化之后，有助于降低不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)整體的利息負(fù)擔(dān)。但是，對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)講，受政策調(diào)控影響，開(kāi)發(fā)商獲得銀行貸款的成本多數(shù)高于基準(zhǔn)利率，2011年以來(lái)取得的信托的成本實(shí)際上就反映了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率水平。目前多數(shù)開(kāi)發(fā)商綜合利率成本仍然在9%左右，放開(kāi)貸款利率下限對(duì)這些開(kāi)發(fā)商的影響較小。

總之，臺(tái)灣地區(qū)利率市場(chǎng)化時(shí)期的經(jīng)濟(jì)背景與我們有較大的相似之處，其借鑒意義也較大。如果未來(lái)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程與臺(tái)灣地區(qū)相似，并且資金綜合成本確實(shí)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的下降，利率市場(chǎng)化對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)意味著資金成本的下降，但同時(shí)由于按揭貸款利率的上升可能導(dǎo)致需求的萎縮。

作者為廣發(fā)證券分析師