7月19日，央行宣布全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，這標(biāo)志著金融“國(guó)十條”中“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革”已邁出重要一步。中國(guó)金融體制改革正堅(jiān)定不移地步入深水區(qū)。

貸款利率放開(kāi)彰顯高層推進(jìn)金融改革決心，長(zhǎng)期利好券商期貨業(yè)，短期利空信托租賃業(yè)。券商短期須面臨傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但長(zhǎng)期可通過(guò)創(chuàng)新升級(jí)完成新生。

利率市場(chǎng)化背景下，券商在經(jīng)紀(jì)、承銷和自營(yíng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上面臨挑戰(zhàn)，但同時(shí)信用交易、資產(chǎn)管理和場(chǎng)外市場(chǎng)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)也將逐步加大。隨著金融改革的提速，券商短期將面臨“三苦”，長(zhǎng)期也將迎來(lái)“三甜”。

短期“三苦”

“一苦”：市場(chǎng)交易量低位徘徊，流動(dòng)性收緊，藍(lán)籌股不振。

3月27日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（8號(hào)文），成為市場(chǎng)日均股基交易額向下的拐點(diǎn)。我們于當(dāng)天晚上將全年日均交易額的假設(shè)從2150億元下調(diào)至1800億元，因?yàn)?號(hào)文雖然對(duì)于券商直接影響比較小（資管業(yè)務(wù)收入占比?。珪?huì)影響貨幣流動(dòng)性進(jìn)而影響市場(chǎng)交易量。

事實(shí)上，8號(hào)文之前，2013年累計(jì)日均交易額為2091億元，而8號(hào)文之后，日均股基交易額在1781億元左右，基本吻合我們對(duì)交易額的假設(shè)判斷。隨著金融改革進(jìn)入“深水區(qū)”，“錢荒”可能還會(huì)再來(lái)，預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)日均交易額難以回到2000億元以上的高位。

“二苦”：股債面臨雙殺，自營(yíng)景氣不再。

6月滬深300指數(shù)下跌16%，中債總財(cái)富指數(shù)下跌0.33%，所有上市券商凈利潤(rùn)總計(jì)僅9.25億元，環(huán)比下滑69%，同比下滑50%。除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的萎縮外，主要原因還在于股市、債市的雙雙下跌導(dǎo)致自營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑。目前看來(lái)，A股大盤仍有繼續(xù)下探的風(fēng)險(xiǎn)，債券收益率很可能繼續(xù)上揚(yáng)，因而下半年券商自營(yíng)業(yè)績(jī)堪憂。

“三苦”：IPO重啟延后，債券發(fā)行受阻。

根據(jù)監(jiān)管層表態(tài)，IPO重啟之前仍有兩個(gè)步驟需要完成，一是發(fā)布新股發(fā)行改革文件；二是擬IPO企業(yè)需要提交更新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并遵照新頒布的改革意見(jiàn)補(bǔ)充材料。目前，新股發(fā)行改革正式稿仍未發(fā)布，IPO重啟已然推遲，券商股票承銷業(yè)務(wù)收入難有增長(zhǎng)。由于貨幣緊縮，券商債券承銷規(guī)模也面臨階段性困難，難回2012年的高點(diǎn)。2013年上半年，券商債券承銷規(guī)模5822.5億元，較2012年上半年同比下降14%，其中二季度同比下滑28%左右。

長(zhǎng)期“三甜”

“一甜”：融資結(jié)構(gòu)改良，信用交易有望再造一個(gè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

金融“國(guó)十條”提出要更好的發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持作用，推動(dòng)解決制約經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，其中“大力拓展直接融資渠道，提高小微企業(yè)直接融資比重”已成為改革共識(shí)。

盡管近期大盤經(jīng)歷了較大幅度的下跌，但融資融券余額大體保持正增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。另外股票質(zhì)押式回購(gòu)已于2013年6月開(kāi)閘，我們預(yù)計(jì)，2015年融資融券、股票質(zhì)押式回購(gòu)以及約定式購(gòu)回等信用交易業(yè)務(wù)的收入將達(dá)到550億元，已超過(guò)2012年全行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入504億元。

“二甜”：財(cái)富管理勃興，券商資管規(guī)模大增，投資國(guó)債股指期貨放開(kāi)。

近年來(lái)，中國(guó)高凈值家庭數(shù)量以及可投資資產(chǎn)總額規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，由此衍生出的財(cái)富管理內(nèi)生需求將不斷擴(kuò)大。根據(jù)瑞信的測(cè)算，2010年中國(guó)財(cái)富市場(chǎng)約為16.5萬(wàn)億美元，約占全球份額的8.5%，僅次于美國(guó)和日本。

2013年中國(guó)券商資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)到3.42萬(wàn)億元，已經(jīng)超過(guò)公募基金2.45萬(wàn)億元凈值。7月12日，證監(jiān)會(huì)就《證券公司參與股指期貨、國(guó)債期貨交易指引》公開(kāi)征求意見(jiàn)，放開(kāi)券商投資國(guó)債期貨和股指期貨門檻，進(jìn)一步利好券商資管業(yè)務(wù)。

“三甜”：是新三板擴(kuò)容，業(yè)務(wù)鏈條重組升級(jí)。

7月15日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)小微企業(yè)金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)交流電視電話會(huì)議，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，將加緊落實(shí)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)的具體實(shí)施方案。新三板擴(kuò)容很可能于三季度實(shí)施，轉(zhuǎn)板和做市商細(xì)則也有望于年底前出臺(tái)。我們預(yù)計(jì)，2015年新三板將為券商帶來(lái)業(yè)務(wù)收入約69億元，貢獻(xiàn)度3%。場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)和完善還會(huì)使券商盈利模式發(fā)生衍變，券商承銷、并購(gòu)、直投、融券等業(yè)務(wù)鏈條進(jìn)一步重組升級(jí)。

隨著期貨品種的擴(kuò)容以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)，考慮到期貨子公司的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)和券商衍生市場(chǎng)業(yè)務(wù)及投資規(guī)模的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2015年期貨行業(yè)有望為券商貢獻(xiàn)154億元的收入。

作者為國(guó)泰君安分析師