7月初，隆平高科（000998.SZ）醞釀已久的重大資產(chǎn)重組進入了攻堅階段，主要內(nèi)容涉及收購三家種業(yè)子公司少數(shù)股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，原先由上市公司部分控股的三家子公司將變成全資子公司。

表面看來，此舉的直接財務(wù)后果是提高了合并報表中歸屬于母公司股東的凈利潤，亦即直接提高了每股收益。但進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，被收購的三家子公司的少數(shù)股東大部分是自然人，多是上市公司或子公司的高管或者技術(shù)人員，而其中的“隱形股東”或與上市公司關(guān)系密切，或不乏身份神秘者?？梢娮庸旧贁?shù)股權(quán)的形成與上市公司的激勵政策關(guān)系密切。

或許正因為如此，這次被媒體稱作“少數(shù)股東權(quán)益上移”的重組引發(fā)的市場反應(yīng)十分詭異。

子強母弱的格局

據(jù)隆平高科發(fā)布的一系列有關(guān)資產(chǎn)重組的公告，公司將以定向增發(fā)的方式向控股子公司湖南隆平、安徽隆平、亞華種子，以20元/股的價格，發(fā)行8225萬股普通股股份，收購占比分別為45%、34.5%、20%的少數(shù)股東權(quán)益。上述資產(chǎn)預(yù)估值合計約為16.45億元。交易完成后，隆平高科將持有上述三家子公司100%股權(quán)。這三家子公司近年來業(yè)績良好，且都包含在合并報表范圍之內(nèi)，因此，此舉可以在會計上增厚“歸屬于上市公司股東的凈利潤”項目，而此項目是投資者非常關(guān)注的財務(wù)指標的基礎(chǔ)。市場人士推測，假定收購?fù)瓿珊?，隆平高?012年凈利潤將增加至2.80億元，增幅為63.74%。但是這種收購行為并不會改變合并凈利潤的總額。只是把歸屬于少數(shù)股東的凈利潤劃到歸屬于母公司股東的凈利潤項下。

不但合并利潤表上歸屬于少數(shù)股東的凈利潤會上移，合并資產(chǎn)負債表上少數(shù)股東權(quán)益也會上移，變成歸屬于母公司（即上市公司）所有者的權(quán)益。

隆平高科的經(jīng)營結(jié)構(gòu)特點是“子強母弱”：主要的經(jīng)營活動放在子公司進行，母公司只有極少的銷售，從經(jīng)營結(jié)果來看是“賠本賺吆喝”。大量的銷售通過子公司完成，母公司充當戰(zhàn)略管理和資金調(diào)劑的角色。

從隆平高科近三年盈利及分紅的表現(xiàn)來看，現(xiàn)金股利分紅占歸屬于上市公司股東凈利潤的比例分別為18%、20%和36%，可謂是懂得回報投資者的好公司。從2012年年報披露的信息來看，公司實現(xiàn)營業(yè)收入17億元，較上年同期增長9.86%；營業(yè)利潤2.26億元，較上年同期增長10.22%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.71億元，較上年同期增長28.25%；歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益較上年同期增長13.76%。但細看年報會發(fā)現(xiàn)，當年的業(yè)績大部分來自于處置長期股權(quán)投資所帶來的收益，非經(jīng)常性收益總額接近1億元，而主營業(yè)務(wù)帶來的收益并不占主流，可以說是“業(yè)績平平”。但是，報告期內(nèi)，上述三家子公司共實現(xiàn)銷售收入12億元，同比增長34.79%；實現(xiàn)凈利潤2.9億元，同比增長27.90%。與合并報表的公司整體經(jīng)營相比，三家子公司可謂是頂梁柱。

隆平高科2012年年報顯示，母公司的經(jīng)營規(guī)模在集團合并報表中占比很小。這一點我們從存貨數(shù)據(jù)可以看出，母公司存貨僅5000萬元左右，而合并存貨達到14億元，說明隆平高科主要的資產(chǎn)和經(jīng)營在子公司層面進行。而子公司中，上述三家子公司的收入和凈利潤是合并凈利潤的主要來源。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，隆平高科的經(jīng)營有“輕資產(chǎn)”的特征，即流動資產(chǎn)的比重大于非流動資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的規(guī)模和速度成為盈利能力的關(guān)鍵。母公司在其中扮演的角色是為子公司提供資金和其他服務(wù)。所以，隆平高科的價值很大程度上是由這三家子公司的價值決定的。

招商證券的研究報告稱：“目標子公司2012年凈利潤合計2.9億元，約占母公司利潤的103%，其中少數(shù)股東權(quán)益1.09億元，占母公司利潤的39%，2013年業(yè)績預(yù)測（承諾）3.33億元，收購定價16.45億元，對應(yīng)2012-2013年P(guān)E分別15、13倍，遠低于目前種子公司二級市場估值，收購定價充分保證了流通股股東的權(quán)益?！边@個結(jié)論從表面上看很理想化，但是這種盈利是否具有可持續(xù)性，還有待于考察。

根據(jù)收購預(yù)案公告顯示，三家子公司的總體評估增值率為7.7倍。此次重組實施完畢后，三家子公司在三年內(nèi)凈利潤不能低于預(yù)測，如若不足，隆平高科將有權(quán)要求相關(guān)少數(shù)股東對預(yù)測利潤與實際盈利的差額進行補償。先不討論補償方案是否充分，只看補償?shù)年P(guān)鍵參照標準盈利預(yù)測。從披露的信息來看，盈利預(yù)測仍是未知數(shù)。公告顯示：“與本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)的審計、評估及盈利預(yù)測工作尚未完成。本次重大資產(chǎn)重組涉及的標的資產(chǎn)經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)、資產(chǎn)評估結(jié)果，以及經(jīng)審核的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)將在《袁隆平農(nóng)業(yè)高科技股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》中予以披露。”

既然盈利預(yù)測沒有確定，那么基于不確定的盈利預(yù)測上的巨額的評估增值就是不可靠的。且讓我們拭目以待這個關(guān)鍵數(shù)據(jù)現(xiàn)身。

股權(quán)激勵路線圖

三家子公司中比較富有戲劇性的是亞華種子。根據(jù)《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》披露：“隆平高科擬通過發(fā)行不超過750萬股股份購買張德明、青志新、陳遵東、湯健良、陳同明、呂紅輝合計持有的亞華種子20%股權(quán)?！币簿褪钦f，隆平高科持有亞華種子的持股比例是80%。據(jù)2012年3月的債券說明書，截至2011年9月30日，亞華種子還是隆平高科的全資子公司。但是隨后披露的2011年年報卻顯示了不一樣的信息?？梢詳喽ǎ?011年四季度期間，隆平高科就出售20%的股份。自2011年年報開始，隆平高科持有亞華種子的股權(quán)比例變更為80%。

為什么剛剛轉(zhuǎn)手的股份時隔一年多時間就買回來？這種先賣后買的背后隱藏了什么樣的交易？為此，筆者認真閱讀了有關(guān)亞華種子的所有公告，發(fā)現(xiàn)亞華種子少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的背后還隱含著一個股權(quán)激勵的問題。

2011年，隆平高科董事會審議通過了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓亞華種子有限公司部分股份的議案》，同意將公司持有的亞華種子的600萬元股權(quán)（占亞華種子注冊資本比例為20%）轉(zhuǎn)讓給該公司的核心管理人員，轉(zhuǎn)讓價格以亞華種子截至2011年8月31日，經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)來確定。同時，亞華種子的核心管理人員承諾：“2011-2013年的三個會計年度內(nèi)，亞華種子經(jīng)審計的凈利潤以2010年度的凈利潤為基數(shù)，年復(fù)合增長達到25%；或者亞華種子在2012、2013年兩個會計年度中任一會計年度經(jīng)審計的凈利潤達到4132.56萬元以上。如果在承諾期限內(nèi)，前述承諾條件沒有達到，則由公司按照轉(zhuǎn)讓時經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值回購核心管理人員持有亞華種子的全部股權(quán)?！?/p>

股權(quán)激勵的一般形式是用上市公司的股權(quán)授予上市公司高管。而此次激勵的對象是子公司亞華種子的高管，因此用子公司的股權(quán)來激勵似乎也無不妥。

上述披露信息量豐富。首先，表明了隆平高科以子公司股權(quán)對員工進行激勵，且這種股權(quán)激勵是以原價轉(zhuǎn)讓公司凈資產(chǎn)的形式。那么，這是公允的轉(zhuǎn)讓還是對職工進行以股權(quán)為基礎(chǔ)的支付？

其次，此交易是否為關(guān)聯(lián)交易？公司公告稱，此交易不構(gòu)成關(guān)聯(lián)方交易，但是此次交易隆平高科將子公司少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給多個管理層，包括時任亞華種子董事長的張德明等。但是股份轉(zhuǎn)讓先是由亞華種子常務(wù)副總經(jīng)理陳遵東代持，直至2013年4月27日，公司發(fā)布公告，將亞華種子少數(shù)股東權(quán)益按約定確認到最終持有人名下。根據(jù)深交所相關(guān)規(guī)定，董事長和總經(jīng)理屬于高管，而常務(wù)副總經(jīng)理一般不作為關(guān)聯(lián)方對待。因此，股份轉(zhuǎn)讓的最初決策就巧妙地逃避了關(guān)聯(lián)方交易的審核。

第三，被授予股權(quán)的部分高管同時也在母公司任職，股權(quán)激勵為什么用子公司股權(quán)而非上市公司股權(quán)？而7月初又通過定向增發(fā)的方式收購子公司少數(shù)股東股權(quán)，順利地實現(xiàn)了子公司股份向上市公司股權(quán)的轉(zhuǎn)變。整個交易過程的設(shè)計頗費心機。

亞華種子高溢價

從7月初收購子公司少數(shù)股權(quán)的公告來看，亞華種子凈資產(chǎn)增值率達到7.9倍，凈資產(chǎn)從0.85億元增值為7.5億元。而當初這批少數(shù)股東是多少錢獲得股份的呢？當時的公告稱，轉(zhuǎn)讓價格以亞華種子截至2011年8月31日的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)來確定。公告并未披露交易價格及付款方式，筆者推測很可能在凈資產(chǎn)附近。也未看到有關(guān)此交易的會計處理的說明，因為從上市公司的角度來看，處置投資必然引起長期股權(quán)投資的變動，而對于子公司報表來講并無任何的影響，只是股東名單變化而已。

凈資產(chǎn)升值7.9倍即市凈率達到7.9倍，亞華種子真的有如此之高的內(nèi)含價值？國海證券的研究報告顯示，國際種子行業(yè)長期市盈率均值為41倍、市凈率均值為3.01倍。

而且，從公告內(nèi)容來看，2012年底至2013年4月底，亞華種子財務(wù)數(shù)據(jù)的劇烈波動也讓人對其估值的合理性產(chǎn)生懷疑。

亞華種業(yè)的管理層通過股權(quán)激勵得到的股份原值約600萬元，最后增值為1.5億元，增值率為25倍。如此之高的增值中，有多少是通過管理層的勞動創(chuàng)造的？有多少是不理性的成分？反觀隆平高科，為此次股權(quán)激勵所設(shè)置的底線為凈利潤4000多萬元。也就是說兩年中，為了區(qū)區(qū)8000多萬元的利潤，上市公司付出了沉重的代價。因為亞華種子的管理層在達到了業(yè)績標準，免于以凈資產(chǎn)值回購所得股份的責(zé)任之后，亞華種子的未來業(yè)績由誰來保證？

多變的上市公司股權(quán)

此次被收購的三家子公司的股權(quán)呈現(xiàn)多次轉(zhuǎn)讓多次變更的特征。

其中凈資產(chǎn)最高、盈利最高，同時也是增值率最大的是湖南隆平，其少數(shù)股權(quán)的比例是45%。2003年，湖南隆平的設(shè)立時只有5名自然人股東，持股比例為18.5%。2004年第一次轉(zhuǎn)讓股權(quán)，少數(shù)股權(quán)比例上升為50.5%。兩個月之后，少數(shù)股權(quán)的比例又下降為30%，時隔三個月后又奇跡般地上升為45%。這三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓非常蹊蹺。此后少數(shù)股權(quán)比例一直維持不變，但是股東之間的交易卻沒有停止。買來買去究竟是如何操作的，目前也沒有資料可以判斷其公允性。

但有一點可以肯定，如此“折騰”轉(zhuǎn)讓的目的只有兩點，一是以代持股份方式來規(guī)避法律對股東人數(shù)的限制。二是變相給予員工股票期權(quán)，而授予股票期權(quán)的人員可能在2004年發(fā)生巨大變動，因此持股比例重新洗牌。

2013年公司公告稱：為了規(guī)避當時湖南隆平參股的人數(shù)超過了工商登記部門規(guī)定的50人的上限，也為了便于湖南隆平股東大會的召開和表決，決定采取當時市場比較普遍的委托代持形式，將代持的股份落實到相應(yīng)的自然人名下。這也形成了此次隆平高科的交易對手為47名自然人的現(xiàn)狀。

安徽隆平是三家子公司中規(guī)模和增值率名列第二的子公司。其少數(shù)股東是安徽隆平的兩位高管，少數(shù)股權(quán)的變化與湖南隆平有異曲同工之處。

從以上分析可見，三家子公司都或多或少與高管股權(quán)激勵相關(guān)，而隆平高科沒有披露與之相關(guān)的任何信息。一切好像都是預(yù)先設(shè)計好的一個局，留給投資者的只有迷茫和猜想。

作者任職于北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護研究中心