6月“非典型”錢(qián)荒首先來(lái)自于在銀行理財(cái)與同業(yè)業(yè)務(wù)“野蠻成長(zhǎng)”下資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模期限錯(cuò)配所引發(fā)的空前流動(dòng)性緊張，但各銀行對(duì)此預(yù)期不足，對(duì)央行前期釋放的信號(hào)未做充分準(zhǔn)備。

在銀行間市場(chǎng)利率出現(xiàn)劇烈上升之后，央行釋放維穩(wěn)信號(hào)，但主要在流動(dòng)性總量層面，糾正銀行表外融資擴(kuò)張、推動(dòng)金融改革大勢(shì)未變。央行在資金明顯緊張的過(guò)程中并未出手相助，也是有意培養(yǎng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)調(diào)整已經(jīng)開(kāi)始。

長(zhǎng)期來(lái)看，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)上升是下階段大勢(shì)研判及資產(chǎn)配置思考的主要背景，其主要影響是A股市場(chǎng)資金回報(bào)要求繼續(xù)上升，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好分化出結(jié)構(gòu)性行情。未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率將上升，推高高風(fēng)險(xiǎn)板塊，成長(zhǎng)股仍有配置機(jī)會(huì)。

7月19日，央行宣布貸款利率下限放開(kāi)。市場(chǎng)認(rèn)為放開(kāi)貸款利率下限利好高負(fù)債率行業(yè)（主要集中在周期性行業(yè)），相反，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的上升才是股價(jià)短期決定因素，對(duì)周期性行業(yè)影響負(fù)面。新興消費(fèi)、服務(wù)估值進(jìn)一步擴(kuò)張，繼續(xù)推薦電子、通訊、傳媒、醫(yī)藥等行業(yè)。

對(duì)銀行股影響偏負(fù)面。放開(kāi)貸款利率是利率市場(chǎng)化的重要步驟，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)、日本存款利率市場(chǎng)化采用大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）作為突破口。美國(guó)在利率市場(chǎng)化及利率市場(chǎng)化完成的五年內(nèi)，銀行機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)量急劇上升；日本利率市場(chǎng)化完成后出現(xiàn)銀行危機(jī)。由此，投資者對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)進(jìn)一步上升，不確定性是加大的。盡管銀行貸款利率不會(huì)趨勢(shì)向下，息差有可能不降反升，但這影響的是分子部分，短期來(lái)看，分母部分的影響更大。

對(duì)周期股影響偏負(fù)面。地產(chǎn)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈捆綁在一條繩上，盡管對(duì)于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的高負(fù)債行業(yè)的基本面的影響是中性偏正面的，但是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升對(duì)于股價(jià)的負(fù)面影響大于分子小幅上升帶來(lái)的正面作用。從基本面來(lái)看，大型企業(yè)談判能力相對(duì)較強(qiáng)，同時(shí)可以減少貸款渠道融資，尋求發(fā)債等直接融資的方式，加權(quán)融資成本是小幅下行的。但是從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度來(lái)看，一方面，金融風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的上升，導(dǎo)致投資者擔(dān)心新增貸款占比最大的地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈成為風(fēng)險(xiǎn)暴露的中心；另一方面，央行再次重申了對(duì)住房貸款的態(tài)度：繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行差別化的住房信貸政策，個(gè)人住房貸款利率浮動(dòng)區(qū)間暫不作調(diào)整。在2012年之前，投資品以及原材料行業(yè)投資盯著地產(chǎn)的銷售增長(zhǎng)，也就是盯著實(shí)際的數(shù)據(jù)；2012年之后，這些行業(yè)的投資完全盯著地產(chǎn)股，且彈性是不斷減弱的。

央行本輪風(fēng)險(xiǎn)糾偏指向也是銀行體系內(nèi)存在的資金空轉(zhuǎn)、表外杠桿擴(kuò)張、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。因此，央行是否進(jìn)行流動(dòng)性投放并不重要，關(guān)鍵在于能否使得銀行意識(shí)到央行整治以銀行理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)為代表的表外期限錯(cuò)配的決心，預(yù)期調(diào)整的重點(diǎn)在此。

錢(qián)荒發(fā)生前夕的一系列監(jiān)管動(dòng)向可以驗(yàn)證。6月前10天全國(guó)銀行信貸增加近1萬(wàn)億，70%以上為票據(jù)融資，甚至出現(xiàn)動(dòng)用隔夜拆借資金做票據(jù)貼現(xiàn)。6月16日，央行約談22家主要銀行負(fù)責(zé)人，要求當(dāng)月票據(jù)余額不得新增，17日銀監(jiān)會(huì)發(fā)了同樣通知；20日央行再次約談。票據(jù)占比居高位被認(rèn)為是資金空轉(zhuǎn)的突出表現(xiàn)，資金并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而在體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。而央行前期的監(jiān)管信號(hào)釋放并未受到市場(chǎng)足夠的理解，從而央行決定以放任流動(dòng)性緊張的方式來(lái)“訓(xùn)誡”銀行，改變其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，促使其加強(qiáng)對(duì)自身流動(dòng)性管理的重視，縮減期限錯(cuò)配，為接下來(lái)針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管動(dòng)作打好“預(yù)防針”，給其更前瞻的預(yù)期去管理資產(chǎn)負(fù)債表。

但央行在銀行間利率危急情況下改變立場(chǎng)，出手平抑資金緊張局面時(shí)，其流動(dòng)性調(diào)控政策可能被市場(chǎng)解讀為退讓，這使得市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)調(diào)整出現(xiàn)混亂。從后續(xù)情況來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的調(diào)整有限，未來(lái)在外在流動(dòng)性沖擊和趨嚴(yán)監(jiān)管政策推出的情況下，錢(qián)荒仍可能重來(lái)。

8月中旬前后是觀察是否會(huì)出現(xiàn)再次錢(qián)荒的敏感時(shí)點(diǎn)。如果銀行間利率再次長(zhǎng)時(shí)間高企，A股市場(chǎng)將面臨進(jìn)一步的下行壓力，三季度A股將回歸甚至低于前期1900點(diǎn)。

作者為國(guó)泰君安策略分析師