上：實(shí)力排行

這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。

對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)亦是如此——這是最壞的時(shí)代，調(diào)控政策之下，房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的空間已不大，但地價(jià)卻在持續(xù)攀升，“面粉貴過(guò)面包”成為普遍現(xiàn)象，行業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)一步下降；這也是一個(gè)最好的時(shí)代，至少對(duì)于某些企業(yè)來(lái)說(shuō)，因?yàn)椋?dāng)行業(yè)平均的效率隱含回報(bào)低于資金成本時(shí)，行業(yè)必將進(jìn)入一個(gè)整合的時(shí)代，而在未來(lái)1-2年內(nèi)將出現(xiàn)較嚴(yán)重資金缺口的企業(yè)將成為第一輪整合的對(duì)象。

在此背景下，北京貝塔咨詢中心與《證券市場(chǎng)周刊》繼續(xù)聯(lián)合推出2013年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜，在綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)安全性、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)潛力、戰(zhàn)略理性、規(guī)模效應(yīng)五個(gè)方面的因素后（各指標(biāo)計(jì)算方法詳見(jiàn)本刊2009年第22期《經(jīng)營(yíng)效率制勝》和第23期《金融理性王者》），對(duì)124家A+H地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實(shí)力排名。

其中，財(cái)務(wù)安全性和戰(zhàn)略理性兩個(gè)指標(biāo)分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況，而運(yùn)營(yíng)效率和成長(zhǎng)潛力指標(biāo)則反映了調(diào)控背景下地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行商業(yè)模式轉(zhuǎn)型與多元金融工具應(yīng)用的空間，最后，規(guī)模效應(yīng)反映了商業(yè)和金融模式跨區(qū)域復(fù)制的能力。

這五項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展都有著重要意義，在調(diào)控的背景下，均衡的實(shí)力顯得更加重要，也因此，我們對(duì)五項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán)，分別賦予20%的權(quán)重，以計(jì)算綜合實(shí)力評(píng)分。

在2013年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜中，中國(guó)海外（0688.HK）、龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、萬(wàn)科A（000002.SZ）、碧桂園（2007.HK）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、金地集團(tuán)（600383.SH）、融創(chuàng)中國(guó)（1918.HK）、恒大地產(chǎn)（3333.HK）、雅居樂(lè)地產(chǎn)（3383.HK）、建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）排名前十（表1）。

下：排名啟示

房?jī)r(jià)去泡沫化反復(fù)

2012年，31個(gè)省及直轄市的城鎮(zhèn)人均可支配收入平均增長(zhǎng)了12.9%，36個(gè)大中城市的人均可支配收入平均增長(zhǎng)12.1%；而截至2012年末，36個(gè)大中城市新建商品住宅的平均價(jià)格指數(shù)（同比）為99.94，即，平均的價(jià)格漲幅為-0.06%，其中，北京同比上漲2%，上海同比零增長(zhǎng)，而杭州房?jī)r(jià)則同比下降了7.6%。

以此計(jì)算，2012年末，北京、上海的月供收入比分別從2011年末的140%以上降至134%和136%，深圳從104%降至96%，廣州從63%降至60%，杭州則從75%降至64%。一線城市加權(quán)平均的月供收入比從2011年末的115%降至108%，較剛需可承受房?jī)r(jià)平均高出26%，但較2011年末32%的泡沫幅度已縮減了19%。

二線城市方面，2012年新建商品住宅的同比價(jià)格漲幅普遍不到2%，其中溫州的房?jī)r(jià)更出現(xiàn)11.4%的下降，青島的價(jià)格降幅也達(dá)到3.6%，結(jié)果二線城市平均的月供收入比從上年末的54%降至50%，較剛需可承受房?jī)r(jià)平均高出7%，較2011年末11%的泡沫幅度也縮減了4個(gè)百分點(diǎn)。

以上數(shù)據(jù)顯示，2012年全年的地產(chǎn)調(diào)控政策確實(shí)發(fā)揮了一定作用，房?jī)r(jià)的停漲和收入的上升使一線城市的泡沫幅度有所縮減。

然而，2013年一季度以來(lái)的新一輪房?jī)r(jià)上漲已追回了2012年的收入漲幅。其中，北京、上海、廣州一線城市房?jī)r(jià)上漲幅度普遍在10%左右。2013年4月，一線城市加權(quán)平均的月供收入比已從2012年末的108%上升到117%，相應(yīng)的，當(dāng)前房?jī)r(jià)較剛需可承受的房?jī)r(jià)平均高出32%，即使考慮預(yù)期的收入上升空間，當(dāng)前房?jī)r(jià)較剛需可承受房?jī)r(jià)仍高出27%。

二線城市方面，2013年以來(lái)的房?jī)r(jià)漲幅略低于一線城市，但36城市新建商品住宅的平均價(jià)格漲幅也達(dá)到了4.7%。結(jié)果，2013年4月二線城市加權(quán)平均的月供收入比從上年末的50%上升到52%，當(dāng)前房?jī)r(jià)較剛需可承受房?jī)r(jià)平均高出9%。其中，福州、溫州、天津、蘭州的當(dāng)前房?jī)r(jià)較剛需可承受房?jī)r(jià)高出30%以上。

至于三、四線城市，當(dāng)前的主要壓力并不來(lái)自于房?jī)r(jià)，而是人口外流所造成的空心化問(wèn)題，未來(lái)城鎮(zhèn)化能否真正激活這部分城市的潛力還有待考察。

地價(jià)攀升，行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降

與波動(dòng)的房?jī)r(jià)相比，自2009年以來(lái)，地價(jià)呈持續(xù)上漲趨勢(shì)。2012年，36個(gè)大中城市居住用地的平均價(jià)格上漲了3.0%，商業(yè)用地的平均價(jià)格上漲了4.0%；2013年一季度，土地價(jià)格加速攀升，36個(gè)大中城市居住用地的同比價(jià)格漲幅已擴(kuò)大到5.1%，商業(yè)用地的同比價(jià)格漲幅擴(kuò)大到5.3%。

其中，北京居住用地的平均價(jià)格達(dá)到13838元/平方米，上海居住用地的平均價(jià)格達(dá)到24507元/平方米，深圳更是高達(dá)28438元/平方米，只有杭州地價(jià)在調(diào)控以后出現(xiàn)了較明顯的下降，目前維持在15000元/平方米的水平。

“面粉貴過(guò)面包”已呈普遍現(xiàn)象，但在經(jīng)濟(jì)增速減緩、調(diào)控壓力持續(xù)存在的情況下，地產(chǎn)企業(yè)消化高地價(jià)的能力在減弱，也因此，整個(gè)2012年和2013年一季度土地招拍掛市場(chǎng)的成交價(jià)款同比增幅均為負(fù)數(shù)，2012年全年土地成交價(jià)款同比減少17%。為了保持利潤(rùn)水平，地產(chǎn)企業(yè)更多轉(zhuǎn)向了協(xié)議收購(gòu)等市場(chǎng)，全年住宅開(kāi)發(fā)投資的同比增速?gòu)?011年的30.2%降至11.4%。

2013年隨著樓市的復(fù)蘇，住宅投資的同比增速也恢復(fù)到20%的水平，1-4月的土地成交價(jià)款同比增長(zhǎng)了11%，并推動(dòng)多處“新樓王”的誕生。但高地價(jià)下，地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)率下降趨勢(shì)已是不爭(zhēng)的事實(shí)——2012年124家地產(chǎn)上市公司平均的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅為20%，較2011年下降兩個(gè)百分點(diǎn)，而過(guò)去5年中，地產(chǎn)上市公司平均的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已下降了4個(gè)百分點(diǎn)。

利潤(rùn)率在下降，周轉(zhuǎn)速度依然在低位徘徊。

高地價(jià)消耗資金，周轉(zhuǎn)速度低

2012年下半年，地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇，到2013年3月增幅達(dá)到峰值：2012年一季度，全國(guó)商品住宅銷售額同比下降了18%，到二季度末，同比降幅縮小到6%，三季度實(shí)現(xiàn)了3%的正增長(zhǎng)，全年銷售額的同比增幅達(dá)到10%，而2013年一季度銷售額的同比增幅進(jìn)一步擴(kuò)大到69%；40個(gè)大中城市銷售增長(zhǎng)更為迅猛，2012年一季度，商品住宅銷售額同比下降了20%，到二季度末已同比實(shí)現(xiàn)了1%的正增長(zhǎng)，全年銷售額同比增幅達(dá)到16%，2013年一季度銷售額的同比增幅則高達(dá)81%。

其中，北京2012年全年銷售額增長(zhǎng)了53%，2013年一季度同比增幅達(dá)到146%；上海2012年全年銷售額增長(zhǎng)11%，2013年一季度同比增長(zhǎng)104%。二線城市中，2013年一季度銷售額增幅最大的是溫州，同比增長(zhǎng)了408%，其次是廈門，同比增長(zhǎng)了205%……

成交套數(shù)方面，受二手房交易所得稅政策的影響，北京、廈門、青島等城市2013年3月成交量大幅增長(zhǎng)；其他月份剔除春節(jié)影響，北京、上海、深圳、成都、青島等城市當(dāng)前成交量處于2010年以來(lái)月度成交量的較高水平，而杭州、南京、武漢、重慶等城市則處于近三年的最好成交水平，溫州、廣州、廈門的成交量甚至高于2009年。

雖然銷售有了明顯復(fù)蘇，但越來(lái)越高的土地成本和持續(xù)上升的投資物業(yè)占比增加了地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)重負(fù)，并導(dǎo)致行業(yè)平均的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度仍處于低谷水平。

2012年，124家地產(chǎn)上市公司的存貨總額從2.33萬(wàn)億元上升到2.72萬(wàn)億元，增幅達(dá)到17%；表外的承諾資本支出從5380億元上升到6000億元，增長(zhǎng)11%；再加上投資物業(yè)的重負(fù)，124家地產(chǎn)上市公司2012年末的資產(chǎn)總額已經(jīng)達(dá)到了4.5萬(wàn)億元，平均增長(zhǎng)22%。

與此同時(shí)，這124家地產(chǎn)上市公司的合同銷售總額從2011年的1.09萬(wàn)億元上升到1.38萬(wàn)億元；但平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只是從2011年的0.29倍微增到0.31倍，略高于2008年低谷期0.28倍的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但仍處于低谷水平。

未來(lái)，隨著投資物業(yè)占比的上升，我們預(yù)期低谷中行業(yè)平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能降至0.21倍水平，較2008年的周轉(zhuǎn)速度還慢25%。而銷售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司，由于投資物業(yè)的增幅更大，所以，2012年平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非但沒(méi)有上升，還從2011年的0.45倍降至0.43倍水平，預(yù)期低谷中可能進(jìn)一步減慢至0.32倍，雖然高于行業(yè)平均水平，但2-3年的投資回收期顯示大企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度也不容樂(lè)觀。

回報(bào)低于資金成本，集中度必然提高

利潤(rùn)率的降低和周轉(zhuǎn)效率的持續(xù)低迷沖擊了行業(yè)整體的回報(bào)率水平。在當(dāng)前的效率水平下，行業(yè)平均的效率隱含回報(bào)（在財(cái)務(wù)安全底線范圍內(nèi)，考慮周期波動(dòng)后，企業(yè)長(zhǎng)期中可持續(xù)的凈資產(chǎn)回報(bào)率，它體現(xiàn)了正常杠桿水平下，企業(yè)靠效率水平所能創(chuàng)造的回報(bào)率。）只有6.2%；而2012年四季度，一般企業(yè)的平均貸款利率就達(dá)到7.07%，2013年一季度進(jìn)一步上升到7.22%，信托融資成本更高，普遍在兩位數(shù)水平（2013年4月平均收益率為10.03%），考慮渠道費(fèi)用后實(shí)際融資成本更高。

以上數(shù)據(jù)顯示，如果不考慮以財(cái)務(wù)安全為代價(jià)的過(guò)度杠桿和以資產(chǎn)泡沫為代價(jià)的超額土地紅利，行業(yè)當(dāng)前效率水平所能創(chuàng)造的回報(bào)率是不足以覆蓋資金成本的。實(shí)際中，即使不考慮周期波動(dòng)，2012年124家地產(chǎn)上市公司平均的投入資本回報(bào)率（=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用-公允價(jià)值變動(dòng)收益-地產(chǎn)主業(yè)之外的投資收益）/（帶息負(fù)債+權(quán)益資本））也只有8.3%，這意味著當(dāng)利息成本更高時(shí)，股東的回報(bào)率將更低，長(zhǎng)期中，這種模式顯然是不可持續(xù)的。

盡管行業(yè)整體的回報(bào)率空間已低于資金成本，但2012年銷售額在百億元以上的企業(yè)平均的效率隱含回報(bào)率可以達(dá)到12.1%，而綜合實(shí)力排名前二十位的企業(yè)平均的效率隱含回報(bào)率達(dá)到15.6%，其中，中海、龍湖的效率隱含回報(bào)更是高達(dá)30%以上，恒大地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)、雅居樂(lè)地產(chǎn)的效率隱含回報(bào)率也在20%以上。

因此，在行業(yè)整體回報(bào)率面臨下降壓力且不足以覆蓋資金成本的情況下，行業(yè)整合是必然的趨勢(shì)，通過(guò)將土地資源和金融資源集中配置于更高效的企業(yè)手中，將使整個(gè)行業(yè)的回報(bào)率提升、資金成本降低。

20%-30%的企業(yè)將成為首輪整合目標(biāo)

2011年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)交易已大幅增加，SOHO中國(guó)（0410.HK）、融創(chuàng)中國(guó)、保利地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)等均加入到并購(gòu)市場(chǎng)中，未來(lái)，這場(chǎng)并購(gòu)的盛宴還將延續(xù)多久？

截至2012年12月31日，124家地產(chǎn)上市公司平均的現(xiàn)金持有比例（算術(shù)平均）為13%，略高于2011年12%的現(xiàn)金比例，但低于2009年末18%的現(xiàn)金持有比例，也低于2010年末16%的現(xiàn)金持有比例；124家公司平均的凈負(fù)債率（算術(shù)平均）為63%，低于2011年末65%的凈負(fù)債率，但高于2009年末31%的凈負(fù)債率，也高于2010年末50%的凈負(fù)債率；124家公司的總負(fù)債率則從2011年末的70%進(jìn)一步上升到72%，高于2009年末的65%和2010年末的69%。

結(jié)果，124家公司未來(lái)1年需要支付的短期債務(wù)總額（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款+表外已訂約的承諾資本支出）達(dá)到18130億元，平均每家公司146億元，較2011年末上升了15%。當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況較2011年有所改善，但仍遜色于2009年和2010年水平。行業(yè)平均的財(cái)務(wù)安全性得分為4.09分，高于2011年末的3.74分，但顯著低于2009年的6.43分和2010年的5.78分。

根據(jù)我們的測(cè)算，未來(lái)1年行業(yè)平均有4%的短期資金缺口，略低于2011年末7%的資金缺口，但高于2010年末行業(yè)平均3%的資金富余。其中，有23家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的短期資金缺口，占總數(shù)的19%，較2011年減少了5家。

在中期資金缺口方面，當(dāng)前上市公司實(shí)際的凈負(fù)債率均值已從2009年末的31%上升到63%，顯著突破了行業(yè)平均44%的財(cái)務(wù)安全底線，行業(yè)整體面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)10%的資金缺口，與2011年基本持平。其中，有57家公司未來(lái)兩年的資金缺口達(dá)到總資產(chǎn)的10%以上，較2011年末減少1家，較2010年末新增了15家，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的46%；有34家公司未來(lái)兩年的資金缺口達(dá)到總資產(chǎn)的20%以上，較2011年末減少6家，較2010年末新增6家，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的28%。

綜上，2012年的銷售復(fù)蘇使行業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況略有改善，平均的現(xiàn)金比例從2011年末的12%上升到13%，平均的凈負(fù)債率從2011年末的65%下降到63%，平均的短期資金缺口從總資產(chǎn)的7%減小到4%，平均的中期資金缺口維持在總資產(chǎn)的10%水平，短期中有19%的企業(yè)面臨較嚴(yán)峻的資金缺口威脅，中期則有28%的企業(yè)面臨較嚴(yán)峻的資金缺口威脅，而這20%-30%的企業(yè)就構(gòu)成了近期的產(chǎn)業(yè)整合空間——根據(jù)我們的測(cè)算，上述企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模約8000億元，凈資產(chǎn)規(guī)模約2300億元，相當(dāng)于上市公司總資產(chǎn)的20%，這20%就是地產(chǎn)行業(yè)的首輪整合空間。

整合方也將面臨長(zhǎng)期資金缺口

截至2012年末，上市地產(chǎn)公司中約20%具有低谷套利能力，但隨著這些企業(yè)投資物業(yè)占比的上升，他們也面臨著長(zhǎng)期中的期限結(jié)構(gòu)缺口和再融資風(fēng)險(xiǎn)。由于投資物業(yè)的投資回收周期普遍在10年以上，所以，隨著投資物業(yè)占比的提升，地產(chǎn)企業(yè)正常情況下的投資回收周期也將從純開(kāi)發(fā)模式下的1-2年延長(zhǎng)到租售并舉模式下的3-5年。

但過(guò)去幾年，地產(chǎn)上市公司平均的資金來(lái)源期限一直穩(wěn)定在2.0-2.2年之間，2012年平均為2.15年，結(jié)果，就出現(xiàn)了資金來(lái)源與資金運(yùn)用的期限不匹配。為此，我們?cè)趹?zhàn)略理性指標(biāo)中引入了“期限結(jié)構(gòu)缺口”指標(biāo)，它體現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)、租售比例與融資結(jié)構(gòu)的匹配性——幾乎所有的關(guān)于資金鏈斷裂的故事，根源都在于資金占用的期限長(zhǎng)于資金來(lái)源的期限，以至于當(dāng)負(fù)債到期時(shí)，投入資金還沒(méi)能收回，此時(shí)，如果再遭遇信貸緊縮而無(wú)法及時(shí)完成再融資，企業(yè)就將出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

2012年末124家地產(chǎn)上市公司資金來(lái)源的平均期限為2.15年，資金運(yùn)用的平均期限（投資回收期）為2.24年，基本上實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)匹配；但隨著投資物業(yè)占比的上升，預(yù)期未來(lái)低谷中行業(yè)平均的投資回收期將延長(zhǎng)到4.73年，85%的企業(yè)都將面臨1年以上的期限結(jié)構(gòu)缺口，行業(yè)平均的期限結(jié)構(gòu)匹配性得分僅為3.10分，當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)無(wú)力支撐地產(chǎn)行業(yè)的租售轉(zhuǎn)型。

商業(yè)地產(chǎn)“堰塞湖”

2009年以來(lái)，商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展。截至2012年末施工中的辦公樓面積累計(jì)達(dá)到1.94億平方米，而2012年全年的銷售面積只有2254萬(wàn)平方米，施工面積相當(dāng)于8.6年的銷售面積；在零售物業(yè)方面，截至2012年末累計(jì)施工中的商業(yè)營(yíng)業(yè)用房面積6.58億平方米，而2012年全年的銷售面積為7759萬(wàn)平方米，施工面積相當(dāng)于8.5年的銷售面積。

在存貨不斷攀升的情況下，商業(yè)地產(chǎn)的銷售增速卻在減緩，2009年全國(guó)辦公樓的銷售金額同比增長(zhǎng)69%，2010年同比增幅下降到33%，2011年為16%，2012年進(jìn)一步降低為11%，其中北京地區(qū)辦公樓銷售金額的同比增幅為12%，而上海地區(qū)辦公樓銷售金額同比非但沒(méi)有上漲，還下降了37%；零售物業(yè)方面，2009年全國(guó)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房的銷售金額同比增長(zhǎng)58%，2010年同比增幅下降到49%，2011年為25%，2012年進(jìn)一步降低為4%，其中，北京地區(qū)的銷售金額同比下降了14%，而上海地區(qū)的銷售金額同比也只微增了7%。

2013年1-4月商業(yè)地產(chǎn)的銷售增速有所回升，但剔除季節(jié)性因素后環(huán)比的銷售面積較2012年四季度有所降低，尤其是二三線城市的銷售供需矛盾更大，商業(yè)地產(chǎn)龐大的存量壓力將逐步成為地產(chǎn)行業(yè)最大的困擾。

2012年末，地產(chǎn)上市公司平均有21%的資金來(lái)自預(yù)收款，22%來(lái)自各項(xiàng)應(yīng)付款，10%來(lái)自短期借款，15%來(lái)自長(zhǎng)期借款，4%來(lái)自債券發(fā)行，28%來(lái)自權(quán)益資本；剔除預(yù)收款后，負(fù)債的平均期限只有1.7年；而權(quán)益部分，雖然理論上是沒(méi)有到期期限，但實(shí)際中，地產(chǎn)企業(yè)在每個(gè)項(xiàng)目上的股權(quán)資本投入通常不超過(guò)3年，否則，公司整體的資金周轉(zhuǎn)速度和擴(kuò)張速度都將大幅減慢，以此計(jì)算，行業(yè)平均的資金來(lái)源期限只有2.15年。這意味著，即使不考慮銷售的周期波動(dòng)，行業(yè)平均的持有物業(yè)比例也不應(yīng)超過(guò)總投資額的7%。

而2012年末，全國(guó)累計(jì)施工中的商品住宅面積為42.9億平方米，累計(jì)施工中的辦公樓和商業(yè)營(yíng)業(yè)用房面積合計(jì)為8.5億平方米，商業(yè)地產(chǎn)（辦公樓及商業(yè)營(yíng)業(yè)用房）的施工面積在商品房總施工面積中的占比已從2006年的6.5%上升到17%，在總投資額中的占比則達(dá)到18%。

也就是說(shuō)，即使不考慮地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)持有的投資物業(yè)部分，8.5億平方米的商業(yè)物業(yè)，地產(chǎn)企業(yè)自己最多持有3.5億平方米，剩余的5億平方米該由誰(shuí)來(lái)持有呢？2013年1-4月又新開(kāi)工了1800萬(wàn)平方米的辦公樓和6400萬(wàn)平方米的商業(yè)營(yíng)業(yè)用房，這8200萬(wàn)平方米的商業(yè)物業(yè)又該由誰(shuí)來(lái)持有呢？

實(shí)際上，隨著地產(chǎn)企業(yè)持有物業(yè)的增加，以自有資金消化商業(yè)地產(chǎn)的邊際能力在遞減，商業(yè)地產(chǎn)的“堰塞湖”正在形成，要化解存量和新增物業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)只能依賴于長(zhǎng)期融資工具的發(fā)展和金融投資人的力量。

呼喚新的投融資體系

過(guò)去5年，中國(guó)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了很大的改變，銀行貸款的占比已經(jīng)從2006年的80%以上下降到2012年末的52%，信托融資的占比則從1%-2%上升到2012年末的8%，企業(yè)債的占比也從5%左右上升到14%，其他各類社會(huì)融資的占比達(dá)到24%。

2012年四季度，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)一系列新規(guī)的出臺(tái)，進(jìn)一步放寬了銀行之外的多元融資渠道，如：公募的基金公司可以成立子公司發(fā)起專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于非上市公司的股權(quán)、債權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)等實(shí)物資產(chǎn)；而證券公司從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的門檻也進(jìn)一步降低；保險(xiǎn)資金則可以投資于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等金融產(chǎn)品。

2013年1-4月，社會(huì)融資總額中貸款占比進(jìn)一步降低至45%，信托占比上升到13%，企業(yè)債12%，股票1%，其他融資渠道29%。

對(duì)地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，融資結(jié)構(gòu)的變化更為明顯。自2010年以來(lái)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和住房貸款的增速就一直呈下降趨勢(shì)，2012年全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款只凈增了3860億元。與之相對(duì)，2012年新增的房地產(chǎn)信托和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托合計(jì)達(dá)到1.5萬(wàn)億元。債券融資方面，2012年末124家地產(chǎn)上市公司的債券融資總額1980億元，雖然在總資產(chǎn)中的占比只有4%，但增長(zhǎng)很快，2012年的債券融資總額已相當(dāng)于2009年的3倍。

不過(guò)，由于信托貸款以及偏債型地產(chǎn)基金貸款的期限只有1-2年，債券融資的期限雖然較長(zhǎng)，但在總資產(chǎn)中的占比較低，所以，地產(chǎn)行業(yè)整體的資金期限仍然只有兩年左右，無(wú)法滿足投資物業(yè)的發(fā)展需求。

但是，2012年以來(lái)一系列金融工具的放開(kāi)為地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)了新機(jī)遇——不是融資總額擴(kuò)大的機(jī)遇，而是融資渠道從傳統(tǒng)的銀行貸款向更多元的市場(chǎng)化融資工具轉(zhuǎn)移的機(jī)遇，它將使地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源的期限結(jié)構(gòu)更加靈活，金融資源的分布也將從平均化向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。

多元金融時(shí)代，行業(yè)整合加速

2010年以來(lái)，行業(yè)內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)了效率的分化，標(biāo)桿企業(yè)的周轉(zhuǎn)效率一直較行業(yè)平均水平高出50%以上，從而賦予了這些企業(yè)更大的成長(zhǎng)空間；除了效率水平，金融理性的作用也在周期波動(dòng)中得以彰顯，穩(wěn)健的企業(yè)在“低調(diào)”中實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的超越。

今天，在我們重點(diǎn)關(guān)注的50家地產(chǎn)上市公司中，2012年平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.38倍，高于行業(yè)平均水平（0.31倍）；這些企業(yè)低谷中效率水平與效率邊界的差距平均為36%，平均的效率隱含回報(bào)率為9.8%，也高于行業(yè)均值（6.2%）。

其中，綜合實(shí)力排名前20位的公司，2012年存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.48倍，較行業(yè)均值高出56%，平均的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到28%，較行業(yè)均值高出8個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)果，這20家公司平均的效率隱含回報(bào)率達(dá)到15.6%，是行業(yè)均值的2.5倍。而在金融市場(chǎng)化的時(shí)代，這種回報(bào)率的優(yōu)勢(shì)也將吸引投資人的注意——畢竟對(duì)于那些潛在回報(bào)已低于資金成本的企業(yè)，更高的利率成本只意味著更高的道德風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)給投資人帶來(lái)真實(shí)的回報(bào)。

除了效率優(yōu)勢(shì)，金融理性也決定著企業(yè)的潛在融資空間。排名前20位的公司平均的實(shí)際凈負(fù)債率為51%，低于行業(yè)平均的凈負(fù)債率（63%）；另一方面，排名前20位的公司由于效率水平更高，所以承債能力更強(qiáng)，平均的凈負(fù)債率上限（財(cái)務(wù)安全底線）為77%，是行業(yè)平均水平（44%）的1.75倍；結(jié)果，這些公司大多具有更安全的負(fù)債空間。

測(cè)算結(jié)果顯示，20家公司中有6家的凈負(fù)債空間（即，進(jìn)一步提升凈負(fù)債額的空間）大于總資產(chǎn)的20%，有5家公司在10%-20%之間，有4家公司在0-10%之間，只有5家公司的凈負(fù)債空間為負(fù)數(shù)（即，需要降低凈負(fù)債額），只有1家公司突破財(cái)務(wù)安全底線的幅度超過(guò)了總資產(chǎn)的10%。

與之相對(duì)，124家地產(chǎn)上市公司中，46%的企業(yè)突破財(cái)務(wù)安全底線的幅度已超過(guò)了總資產(chǎn)的10%，28%的企業(yè)超過(guò)了20%，這些企業(yè)未來(lái)不僅沒(méi)有進(jìn)一步的債務(wù)融資空間，還需壓縮整體的借貸規(guī)模才能恢復(fù)財(cái)務(wù)安全，而金融創(chuàng)新對(duì)他們來(lái)說(shuō)可能只意味著更高的資金成本和更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

總之，地產(chǎn)企業(yè)的整體融資空間是由效率水平?jīng)Q定的，資金的回籠速度越快、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低、投資回報(bào)率越高，融資能力就越強(qiáng)，而金融創(chuàng)新并不會(huì)擴(kuò)大整體的融資空間；但它能夠提高金融市場(chǎng)的效率，使企業(yè)可以更靈活的匹配融資期限，并使穩(wěn)健企業(yè)的資金成本降低，而高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金成本會(huì)進(jìn)一步上升，此外，高效率企業(yè)的融資潛力也將得到更充分的發(fā)揮。因此，更多元的金融工具并不是對(duì)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的“救贖”，反而會(huì)拉大企業(yè)間的差距，加速行業(yè)的整合。

重塑金融戰(zhàn)略，把效率和理性轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力

效率和理性為企業(yè)金融工具的選擇和優(yōu)化奠定了基礎(chǔ)，但要想充分發(fā)揮融資潛力、降低資金成本、延長(zhǎng)期限結(jié)構(gòu)、提高投資回報(bào)，還需要更精細(xì)化的金融戰(zhàn)略。

以往在金融工具單一、金融資源高度約束的情況下，地產(chǎn)企業(yè)并不需要金融戰(zhàn)略，大多是有什么金融工具就使什么金融工具，最多也只是在幾種可行工具之間的融資成本比較。但隨著證券化融資工具的出現(xiàn)以及保險(xiǎn)投資人的加入，對(duì)于有效率優(yōu)勢(shì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，潛在的金融工具大大增加，而這些金融工具間的差異也更為復(fù)雜，表現(xiàn)在資金成本、期限結(jié)構(gòu)、評(píng)級(jí)門檻、擔(dān)保要求等各個(gè)方面。以往粗獷的融資方式不僅會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新工具的濫用或浪費(fèi)，還可能導(dǎo)致期限結(jié)構(gòu)與資金成本的錯(cuò)配，甚至可能會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的失控。

在這樣的背景下，企業(yè)需要對(duì)自身的金融戰(zhàn)略進(jìn)行重塑，它包括對(duì)公司層面金融戰(zhàn)略的勾畫(huà)，和對(duì)項(xiàng)目層面金融策略的梳理。前者涉及到企業(yè)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略與重資產(chǎn)戰(zhàn)略的抉擇、公司整體的財(cái)務(wù)安全底線確定，以及總部與分公司之間的金融資源分配；而后者則涉及到項(xiàng)目層面的資產(chǎn)負(fù)債管理，即，如何使投資的平均期限與融資的平均期限相匹配，以及當(dāng)期限結(jié)構(gòu)無(wú)法完全匹配時(shí)該用多大比例的股權(quán)資本來(lái)吸收缺口風(fēng)險(xiǎn)。

總之，金融戰(zhàn)略的重塑就是要使效率優(yōu)勢(shì)和金融理性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的低成本資金和高投資回報(bào)，使優(yōu)勢(shì)企業(yè)能夠充分利用外部資源，實(shí)現(xiàn)管理規(guī)模和市場(chǎng)份額的擴(kuò)張。它意味著在一個(gè)多元金融的時(shí)代，地產(chǎn)行業(yè)將不再是 “勇者為王”的游戲。

這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代

2013年以及未來(lái)的2-3年，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)最好的時(shí)代，也是一個(gè)最壞的時(shí)代。

說(shuō)它是最壞的時(shí)代，是因?yàn)?013年以來(lái)的新一輪房?jī)r(jià)上漲已經(jīng)追回了此前的收入漲幅、抵消了調(diào)控政策的效力，北京、上海的月供收入比已重回140%以上，一線城市當(dāng)前房?jī)r(jià)較剛需可承受房?jī)r(jià)平均高出32%；二線城市當(dāng)前房?jī)r(jià)較剛需可承受房?jī)r(jià)平均高出9%，但福州、溫州、天津、大連、青島、昆明等城市的泡沫化幅度均在20%以上；三四線城市則面臨城鎮(zhèn)空心化所帶來(lái)的需求不足問(wèn)題，在全國(guó)總銷售額中的占比也從2011年的50%下降到47%。

高房?jī)r(jià)下有效需求受到抑制，再加上限價(jià)政策的作用，房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的空間已不大，但地價(jià)卻在持續(xù)攀升。2012年上海地價(jià)同比漲幅達(dá)到9.9%，2013年一季度環(huán)比繼續(xù)上漲2.9%，達(dá)到24500元/平方米，而深圳地價(jià)在2012年的同比漲幅高達(dá)34%，2013年一季度環(huán)比繼續(xù)上漲5.7%，達(dá)到28400元/平方米。

“面粉貴過(guò)面包”已呈普遍現(xiàn)象，過(guò)去5年地產(chǎn)行業(yè)平均的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已下降了4個(gè)百分點(diǎn)。在利潤(rùn)率下降的同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)還要承受租售并舉轉(zhuǎn)型過(guò)程中投資物業(yè)占比上升的壓力，在銷售復(fù)蘇的市場(chǎng)環(huán)境下，行業(yè)平均周轉(zhuǎn)速度仍處于低谷水平，預(yù)期未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步減慢20%-30%。結(jié)果，地產(chǎn)上市公司平均的效率隱含回報(bào)率僅為6.2%，已低于資金成本。

不僅如此，在當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)下，地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)期限只有1.7年，總的資金期限也只有兩年多，以此計(jì)算，在最理想的市場(chǎng)條件下，行業(yè)平均的持有物業(yè)比例也不能超過(guò)總投資的7%，這意味著2012年在建的商業(yè)地產(chǎn)中至少有5億平方米待售。未來(lái)，隨著投資物業(yè)比例的上升，企業(yè)以自有資金消化商業(yè)地產(chǎn)的邊際能力遞減，商業(yè)地產(chǎn)的“堰塞湖”正在形成。

不過(guò)，這也是一個(gè)最好的時(shí)代，至少對(duì)于某些企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)最好的時(shí)代。因?yàn)椋?dāng)行業(yè)平均的效率隱含回報(bào)低于資金成本時(shí)，行業(yè)必將進(jìn)入一個(gè)整合的時(shí)代。

根據(jù)我們的測(cè)算，盡管行業(yè)平均的效率隱含回報(bào)只有6.2%，但銷售額在百億元以上的企業(yè)平均的效率隱含回報(bào)可以達(dá)到12.1%，而綜合實(shí)力排名前二十位的企業(yè)平均的效率隱含回報(bào)率可以達(dá)到1rFkE6ncvf/s5vx4s3yQ7FQ==5.6%，龍湖地產(chǎn)、中國(guó)海外、恒大地產(chǎn)、雅居樂(lè)地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)等公司的效率隱含回報(bào)更可以達(dá)到20%以上，所以，通過(guò)行業(yè)的整合和資源的重新分布是可以提高整體回報(bào)率的。

實(shí)際中，也確實(shí)有20%-30%的企業(yè)在未來(lái)1-2年內(nèi)將出現(xiàn)較嚴(yán)重的資金缺口，這些企業(yè)將成為第一輪整合的對(duì)象。在長(zhǎng)期資金方面，盡管所有的企業(yè)都面臨期限結(jié)構(gòu)的缺口，但2012年四季度，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)推出的一系列監(jiān)管新規(guī)把中國(guó)企業(yè)推向了多元融資時(shí)代，地產(chǎn)行業(yè)也由此進(jìn)入一個(gè)真正的證券化時(shí)代。

不過(guò)，金融創(chuàng)新并不意味著行業(yè)整體的融資規(guī)模將擴(kuò)大，因?yàn)?，整體的融資規(guī)模是由效率水平?jīng)Q定的，對(duì)于低回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)化時(shí)代，融資規(guī)模非但不會(huì)上升，還會(huì)進(jìn)一步萎縮。但對(duì)于具有效率優(yōu)勢(shì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)金融戰(zhàn)略的重塑，不僅可以更靈活地匹配資金來(lái)源的期限結(jié)構(gòu)、降低資金成本，還可以更充分地發(fā)揮融資潛力，擴(kuò)大管理規(guī)模和市場(chǎng)份額，推動(dòng)行業(yè)整合。

2012年124家地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)安全性評(píng)分的中位數(shù)為3.85分，TOP20企業(yè)的平均分值為5.34分；124家公司戰(zhàn)略理性評(píng)分的中位數(shù)為4.27分，TOP20企業(yè)的平均分值為7.66分；124家公司運(yùn)營(yíng)效率評(píng)分的中位數(shù)為3.27分，TOP20企業(yè)的平均分值為7.46分；124家公司成長(zhǎng)潛力評(píng)分的中位數(shù)為2.85分，TOP20企業(yè)的平均分值為8.13分；銷售規(guī)模方面，TOP20企業(yè)的門檻值為80億元。

綜合各項(xiàng)評(píng)分，124家上市公司綜合實(shí)力評(píng)分的中位數(shù)為3.23分，行業(yè)排名第一的企業(yè)中國(guó)海外為9.26分，得分在8分以上的企業(yè)還有4家（龍湖地產(chǎn)、萬(wàn)科、碧桂園、保利地產(chǎn)），得分在7分以上的企業(yè)有6家，對(duì)于上述企業(yè)來(lái)說(shuō)，這可能是一個(gè)最好的時(shí)代。