政策是當(dāng)前市場(chǎng)最大的顧慮，也是唯一的希望。政策變化的突破口是降低中長(zhǎng)期資金價(jià)格。

生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨緊縮在蔓延。PPI已經(jīng)連續(xù)26個(gè)月下滑，其中15個(gè)月為負(fù)。通縮預(yù)期蔓延，直接破壞了存貨周期，導(dǎo)致存貨持續(xù)創(chuàng)新低，需求持續(xù)低迷。而且，企業(yè)利潤(rùn)率也持續(xù)下滑，企業(yè)盈利無(wú)法企穩(wěn)。

而且，這次貨幣危機(jī)造成復(fù)雜的后果，等同于加息30-50bps，或者一次性提高存款準(zhǔn)備金率100bps。在貨幣市場(chǎng)危機(jī)后，由于銀行會(huì)主動(dòng)收縮表外業(yè)務(wù)（比如同業(yè)業(yè)務(wù)），社會(huì)融資總量估計(jì)萎縮1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元，等同提高100bp的存款準(zhǔn)備金率。下半年，7天質(zhì)押回購(gòu)利率的波動(dòng)區(qū)間可能從上半年的2.8%-3.2%上升到3.5%-4.5%。相應(yīng)的，票據(jù)貼現(xiàn)利率的中樞，可能從4%上升到4.5%，中長(zhǎng)期貸款利率從7.3%上升到7.5%。即相當(dāng)于加息30-50bps。在經(jīng)濟(jì)增速下降，企業(yè)盈利惡化，PPI低迷的情況下，這就是“雪上加霜”。

我們把滬深300指數(shù)目標(biāo)點(diǎn)位（年底）下調(diào)到2300點(diǎn)，基于8.7%的盈利增長(zhǎng)和10倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

市場(chǎng)當(dāng)前最大的顧慮是，政策不確定。各種彼此矛盾的現(xiàn)象帶來(lái)混亂的政策預(yù)期。比如，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期不斷下降，GDP不再是政績(jī)考核的唯一指標(biāo)，那7.5%還是2013年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)嗎？經(jīng)濟(jì)增速的底線(xiàn)在哪里？再如，70個(gè)大中城市中65個(gè)城市房?jī)r(jià)連續(xù)3個(gè)月環(huán)比上漲，但原先的“新國(guó)五條”反而沒(méi)有執(zhí)行。盡管總是被“辟謠”，但放開(kāi)地產(chǎn)融資的消息不絕于耳。

政策變化的突破口是降低中長(zhǎng)期資金價(jià)格。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)是融資期限錯(cuò)配，全社會(huì)嚴(yán)重依賴(lài)短期融資，但資金投向卻是中長(zhǎng)期的，這源于利率曲線(xiàn)過(guò)于陡峭。過(guò)高的中長(zhǎng)期資金價(jià)格（1年期以上）抑制了正常投資需求，過(guò)低的短期資金價(jià)格（1周、1個(gè)月、3個(gè)月）孳生了大量投機(jī)活動(dòng)。企業(yè)不斷“借短還長(zhǎng)”，以銀行為代表的金融主體也在不斷吸收短期資金用于長(zhǎng)期投資。更糟糕的是，過(guò)去兩年短期資金價(jià)格越來(lái)越低，而實(shí)際中長(zhǎng)期資金卻越來(lái)越貴，資金來(lái)源（短期）和投資去向（長(zhǎng)期）的期限錯(cuò)配越來(lái)越嚴(yán)重。貨幣政策必須改變這種錯(cuò)誤的利率曲線(xiàn)。僅僅全面收緊流動(dòng)性，提高資金價(jià)格，沒(méi)有用處。之后，應(yīng)該有“關(guān)鍵的第二步”，降低中長(zhǎng)期資金價(jià)格，讓利率曲線(xiàn)扁平化?？梢酝ㄟ^(guò)三種方式實(shí)現(xiàn)：把地產(chǎn)/地方政府融資需求從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)；降低存款準(zhǔn)備金率；降低貸款利率。如果有了這關(guān)鍵的第二步，市場(chǎng)趨勢(shì)和行業(yè)選擇都會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

針對(duì)可能發(fā)生的“關(guān)鍵第二步”，一旦降低中長(zhǎng)期資金價(jià)格，資金敏感性的行業(yè)都將顯著受益。我們建議投資者至少標(biāo)配地產(chǎn)應(yīng)對(duì)這種變化。

考慮到美元可能長(zhǎng)期（3-5年）走強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)低迷，我們對(duì)大宗商品價(jià)格中長(zhǎng)期走勢(shì)不樂(lè)觀(guān)。2013年以來(lái)，A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的一個(gè)顯著差異，是電力行業(yè)。港股電力股普遍有良好表現(xiàn)，而A股一直低迷。這背后，可能有A股投資者不喜歡“股息”概念，也因?yàn)锳股投資者沒(méi)有做好長(zhǎng)期通縮準(zhǔn)備。他們心中始終存在通脹擔(dān)憂(yōu)，始終對(duì)大宗商品念念不忘。過(guò)去5-8年的大宗商品牛市帶來(lái)的記憶非常深刻，以至于他們沒(méi)有回想起從1993-2002年的商品10年熊市。我們估計(jì)，如果未來(lái)3個(gè)月PPI仍然為負(fù)，通縮預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)烈，大宗商品價(jià)格再度低迷，公用事業(yè)（包括電力）可能重新贏得關(guān)注。

應(yīng)對(duì)IPO重啟，我們需要理直氣壯“炒新股”。一大批小型企業(yè)上市，它們財(cái)務(wù)質(zhì)量可靠（經(jīng)歷了多輪財(cái)務(wù)審查），業(yè)績(jī)穩(wěn)定（在經(jīng)濟(jì)增速逐漸下滑的2010、2011、2012年表現(xiàn)出穩(wěn)定的盈利），上市獲得巨額資金（在2013年下半年資金價(jià)格上漲環(huán)境中顯得格外珍貴）。即使僅考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用減輕，我們也可以預(yù)期其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在2013、2014年有快速增長(zhǎng)。這些短期基本面的利好因素，可能被市場(chǎng)放大，成為短期內(nèi)股價(jià)優(yōu)異表現(xiàn)的重要支撐。