“央行釋放的貨幣涌向了金融市場”是投資者們耳熟能詳?shù)墓适?，但如果這個故事不存在，那么在量化寬松退出時，市場本身將不會出現(xiàn)劇烈調(diào)整。

美聯(lián)儲主席伯南克6月份表示，若美國經(jīng)濟符合預(yù)期，將可能在2013年晚些時候開始削減購債規(guī)模，并可能在2013年中期結(jié)束債券購買計劃。而二季度美國的非農(nóng)就業(yè)情況也沒有讓伯南克失望。如果美聯(lián)儲關(guān)上量化寬松的水龍頭，金融市場會干涸嗎？

我們首先要看到的是，全球在金融危機之后出現(xiàn)了兩大趨勢：各國央行普遍通過量化寬松加大力度釋放流動性；然而另一方面，政治家和投資者對央行行長們的政策卻未能心領(lǐng)神會。

以美聯(lián)儲為例，從2007至2012年，它投放的貨幣超過兩萬億美元，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模占美國GDP的比例也在2012年底達到18.5%。日本、歐洲、瑞士等經(jīng)濟體的央行雖然資產(chǎn)擴張的絕對規(guī)模與美聯(lián)儲相比望塵莫及，但是從與GDP的比例看同樣不落下風(fēng)。

不過我們最終要問的是，這些錢去哪兒呢？量化寬松政策并非是央行行長們一時興起。更多貨幣釋放是由于居民、企業(yè)和銀行都增加了持有現(xiàn)金的意愿，并且這種意愿較之以往金融動蕩時期顯得更加強烈。

下面一組數(shù)據(jù)或許能說明問題——在這期間，企業(yè)持有現(xiàn)金增加了2500億美元，居民持有現(xiàn)金增加了6370億美元——美聯(lián)儲印的鈔票有43%被藏在了保險柜里，而沒有被用于追逐股票、大宗商品，也沒有形成國際投資。就經(jīng)濟學(xué)意義上來說，這些貨幣并沒有被“激活”。

此外，企業(yè)定期存款增長了1240億美元，居民的定期存款增長了1.33萬億美元。由于存在貨幣乘數(shù)效應(yīng)，定期存款和現(xiàn)金增加的總和比美聯(lián)儲實際投放的貨幣還要多。這意味著，美聯(lián)儲只不過在向一個無底洞里注水。其他央行面臨的情況同樣如此。

對于投資者而言，由此顯示出最重要的信息是，量化寬松釋放的貨幣并沒有進入金融市場。全球金融交易的總規(guī)模一直維持在相對穩(wěn)定的水平，從來沒有大幅飆升，也從側(cè)面說明了這一點。

這里并不是要否認(rèn)量化寬松可以影響風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)，至少我們觀察到了兩個跡象：由于央行主要傾向于購買流動性好的政府債券等資產(chǎn)，因此這類債券收益率被壓得很低；而投資者由于不滿足于政府債券的收益率，只能轉(zhuǎn)向購買潛在高回報的風(fēng)險資產(chǎn)。這樣一來，對這些資產(chǎn)的風(fēng)險偏好實際上降低了。

當(dāng)量化寬松剛剛啟動時，世界正面臨流動性危機，居民和企業(yè)都千方百計地爭相儲備現(xiàn)金。于是，央行在穩(wěn)定預(yù)期、并告訴投資者流動性充足的同時，大力支持金融市場。因此，第一輪量化寬松時市場的反應(yīng)也是最強烈的。

在美聯(lián)儲開始討論結(jié)束量化寬松的當(dāng)下，重新審視這些問題就顯得十分必要。如果量化寬松曾經(jīng)讓國際金融市場貨幣橫流，那么這項政策的結(jié)束將會給市場帶來直接沖擊。但實際上，由于這些貨幣大部分被儲藏了起來，因此在央行收手時金融市場將不會感受到“退潮”。

當(dāng)美聯(lián)儲開始傳出削減購買政府債券規(guī)模的信號時，至少意味著這類債券的收益率將要上升。當(dāng)然，其他類別的資產(chǎn)也將受到影響，屆時投資者們需要改變投資策略。這并不會影響到央行的一貫姿態(tài)，即討論退出量化寬松首先要基于經(jīng)濟基本面出現(xiàn)實質(zhì)性改善，以及政府赤字通過經(jīng)濟增長得到大幅削減。

需要指出的是，當(dāng)美聯(lián)儲開始削減流動性供應(yīng)時，風(fēng)險環(huán)境將不會受到顯著負面影響。更何況，執(zhí)掌央行的都是極為精明的經(jīng)濟學(xué)家，在經(jīng)濟還不夠強勁時，他們將不會無視。換句話說，無論美聯(lián)儲是否減少流動性供應(yīng)，風(fēng)險資產(chǎn)都能夠得到足夠的支持。

投資者需要認(rèn)識到的是，當(dāng)美聯(lián)儲停止量化寬松，并非所有風(fēng)險因素都會改變。投資者過去大都聽到過一個故事，即當(dāng)貨幣從央行出來以后，紛紛涌向了金融市場。但現(xiàn)在這個故事已經(jīng)露出了破綻，投資者也需要加以分辨。

作者為瑞銀投行環(huán)球經(jīng)濟部副主管，魏楓凌譯