7月4日，財(cái)政部印發(fā)《2013年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》的通知（下稱“《通知》”）稱，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，2013年適當(dāng)擴(kuò)大自行發(fā)債試點(diǎn)范圍?，F(xiàn)確定，2013年可以自行發(fā)債的地方政府除原有的上海市、浙江省、廣東省、深圳市之外，新增江蘇省、山東省。

從2011年開(kāi)始，財(cái)政部允許上海等四地自行發(fā)債后，2011年、2012年地方自行發(fā)債規(guī)模分別為229億元和289億元，呈逐年遞增的趨勢(shì)。同龐大的地方債務(wù)相比，地方自行發(fā)債的融資金額無(wú)異于“杯水車(chē)薪”。地方債發(fā)行試點(diǎn)擴(kuò)容，將有助于地方政府?dāng)[脫城投債依賴癥，助推地方融資健康化。

城投債依賴癥

對(duì)于中國(guó)地方政府債務(wù)問(wèn)題，甚至是債務(wù)危機(jī)的討論，這幾年來(lái)一直是甚囂塵上。

6月11日，審計(jì)署發(fā)布了“36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果公告”，顯示36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額已接近3.85萬(wàn)億元，同2010年比增長(zhǎng)12.94%，16個(gè)地區(qū)債務(wù)率超100%，債務(wù)率最高達(dá)219%。不少地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加擴(kuò)散，表現(xiàn)形式更加隱蔽，償債來(lái)源更加不穩(wěn)定等。

地方政府各類“融資平臺(tái)”通過(guò)銀行信貸、城投債、地方政府債券等模式融資規(guī)模尚好統(tǒng)計(jì)。審計(jì)報(bào)告顯示，通過(guò)信托、擔(dān)保公司甚至是民間集資的方式增加的債務(wù)規(guī)模很難明確，同時(shí)也難以監(jiān)管。大量的非官方渠道融資的地方政府債務(wù)，使用土地抵押、地方政府應(yīng)收賬款抵押等模式進(jìn)行增信，也包括此前使用較多的“人大財(cái)政決議”，不但涉及連環(huán)債務(wù)，對(duì)于“土地財(cái)政”的依賴很大。

更加嚴(yán)峻的問(wèn)題在于，目前地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目的評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)和工商企業(yè)有較大不同，大多數(shù)項(xiàng)目不能單純依靠未來(lái)現(xiàn)金流覆蓋情況來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目品質(zhì)，而當(dāng)前對(duì)于省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)融資平臺(tái)的主體評(píng)價(jià)也相對(duì)缺失，大量的平臺(tái)項(xiàng)目是依靠地方政府的“軟信用”來(lái)完成。一方面造成了監(jiān)管難題，另一方面也為投資者挑選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目增加難度。

地方政府發(fā)債一度是地方政府解決融資的途徑，可是2009—2011年的中國(guó)《預(yù)算法》規(guī)定，除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得自行發(fā)行地方政府債券，只能由財(cái)政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)的地方政府債券。2009年2月18日，財(cái)政部發(fā)布《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》的通知，明確規(guī)定地方政府債券收入全額納入地方政府財(cái)政預(yù)算管理，進(jìn)而規(guī)范了地方政府債券的償付管理。

財(cái)政部規(guī)定，對(duì)于債券收入的用途則規(guī)定資金主要用于中央投資地方配套的公益性建設(shè)項(xiàng)目及其他難以吸引社會(huì)投資的公益性建設(shè)項(xiàng)目支出，嚴(yán)格控制安排用于能夠通過(guò)市場(chǎng)化行為籌資的投資項(xiàng)目，不得安排用于經(jīng)常性支出。資金使用范圍主要包括：保障性安居工程，農(nóng)村民生工程和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化等社會(huì)事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)建設(shè)工程，地震災(zāi)后恢復(fù)重建以及其他涉及民生的項(xiàng)目建設(shè)與配套。

由于財(cái)政部代理發(fā)行的地方政府債券規(guī)模受限、使用方式受限，收入又全額納入地方政府預(yù)算管理等諸多限制，地方政府嘗試轉(zhuǎn)向利用“地方政府融資平臺(tái)”通過(guò)城投債、信托融資等模式融資，而“城投債”與“地方政府債”也在出現(xiàn)比例失調(diào)。截至2013年7月9日，財(cái)政部代理發(fā)行的地方政府債券累計(jì)194只，合計(jì)規(guī)模2.39萬(wàn)億元，債券平均期限3.9年，平均票面利率3.25%。而各類城投債累計(jì)發(fā)行2880只，合計(jì)規(guī)模3.32萬(wàn)億元，債券平均期限5.63年，平均票面利率6.12%。

地方債自發(fā)擴(kuò)容

2011年10月20日，財(cái)政部制定了《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，允許上海、深圳、廣東和浙江從2011年起可以自行發(fā)債，每個(gè)省市的發(fā)債規(guī)模由財(cái)政部決定，利率由市場(chǎng)決定。財(cái)政部此舉，以沿海發(fā)達(dá)四省作為試點(diǎn)，希望逐步將發(fā)行地方政府債券的自主權(quán)回歸地方，明確地方政府與中央的職責(zé)，但是由于發(fā)債額度還是由財(cái)政部審批，而發(fā)債資金收入也還是有明確的使用限制，所謂的自行發(fā)債其實(shí)與原本的財(cái)政部代為發(fā)行的區(qū)別并不大，因此辦法出臺(tái)后，上述四省自行發(fā)行量不多，截至2013年7月，累計(jì)自行發(fā)行地方政府債券16只，總規(guī)模518億元，平均票面利率3.25%。

2012年底，雖然四部委聯(lián)合發(fā)布了“463”號(hào)文，規(guī)范地方政府違規(guī)違法融資行為，但2013年以來(lái)，通過(guò)信托、基金子公司等渠道發(fā)行的地方政府平臺(tái)項(xiàng)目總規(guī)模依然很大。此外，我們也發(fā)現(xiàn)，外部評(píng)級(jí)高、優(yōu)質(zhì)的省、市級(jí)融資平臺(tái)的項(xiàng)目占比在逐漸降低。融資主體AA+以上的地方政府平臺(tái)項(xiàng)目鳳毛麟角，而大量主題評(píng)級(jí)較低、無(wú)外部評(píng)級(jí)的平臺(tái)公司項(xiàng)目充斥市場(chǎng)。

銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于平臺(tái)類項(xiàng)目也是顧慮重重。我們預(yù)計(jì)，隨著地方政府公開(kāi)融資渠道的豐富和完善，低成本、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性好的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)工具，會(huì)更受地方政府以及投資者的青睞，也會(huì)更加符合銀行類投資者的投資監(jiān)管要求。受“供求關(guān)系”影響，優(yōu)質(zhì)的“平臺(tái)項(xiàng)目”通過(guò)信托等渠道融資規(guī)模會(huì)逐步縮小。

各級(jí)地方政府公開(kāi)發(fā)行債務(wù)的模式，會(huì)逐步促進(jìn)社會(huì)各機(jī)構(gòu)對(duì)于地方政府評(píng)級(jí)的重視和規(guī)范。雖然目前地方政府自行發(fā)債同“自主發(fā)債”之間還有相當(dāng)大的差別，但是逐步擴(kuò)大的“自行發(fā)債”試點(diǎn)省份，讓我們期待財(cái)政部對(duì)于放開(kāi)地方政府自主發(fā)債問(wèn)題的推進(jìn)速度，這對(duì)于地方政府?dāng)[脫“城投債”、信托融資，走上健康融資道路做了很好的鋪墊。

地方債自發(fā)擴(kuò)容后，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)也是一大利好。財(cái)政部放開(kāi)地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)后，同時(shí)將挑選債券承銷(xiāo)人的權(quán)力交予地方政府，2011年和2013年的辦法中，都有規(guī)定“試點(diǎn)省（市）應(yīng)當(dāng)按照公開(kāi)、公平、公正原則，組建本?。ㄊ校┱畟袖N(xiāo)團(tuán)，其成員應(yīng)當(dāng)是2012—2014年記賬式國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員，原則上不得超過(guò)20家”。

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2012-2014年，記賬式國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員中，甲類資格的券商有6家，有乙類資格的券商有10家（較比2009-2011年度減少3家）。雖然此前地方政府自行發(fā)債的承銷(xiāo)團(tuán)中尚無(wú)券商入列，但是自行發(fā)債的省份增多后，能夠進(jìn)入承銷(xiāo)團(tuán)的券商機(jī)會(huì)也增加，對(duì)于上述17家券商的債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，有一定程度的促進(jìn)作用。

作者為華寶證券分析師