危機(jī)刺激政策的后遺癥之一，中國(guó)利率市場(chǎng)在發(fā)生有趣的變化，即基準(zhǔn)利率不變的情況下，市場(chǎng)利率出現(xiàn)反復(fù)、劇烈波動(dòng)。

而這種有趣的變化，卻無心插柳地簡(jiǎn)化了房地產(chǎn)股票的投資策略，即在Shibor高漲區(qū)域買入房地產(chǎn)股票，在Shibor回落至底部區(qū)域時(shí)賣出房地產(chǎn)股票即可獲取不錯(cuò)的相對(duì)收益與絕對(duì)收益。

利率波動(dòng)緣起2008年，信貸毒癮的戒斷癥狀

2008年金融危機(jī)時(shí)，中國(guó)救援政策與海外市場(chǎng)有著顯著不同。海外市場(chǎng)在動(dòng)用央行的力量幫助企業(yè)降低杠桿，而中國(guó)則在動(dòng)用商業(yè)銀行力量誘使企業(yè)加重杠桿。這就導(dǎo)致了在政策效力衰減后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在官方利率下行通道遭遇經(jīng)濟(jì)體的降杠桿力量的對(duì)抗，從而使得市場(chǎng)利率出現(xiàn)與官方利率不一致，并且大幅上下波動(dòng)的境況。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，各個(gè)國(guó)家紛紛采取各種政策拯救經(jīng)濟(jì)，其中美國(guó)的QE與中國(guó)的4萬億一攬子刺激政策最為引人矚目。

盡管表面看，兩國(guó)政府都在向市場(chǎng)提供海量的流動(dòng)性，但由于其資金來源的差異，兩國(guó)政策有著根本的不同，其效果也大相徑庭。

從美國(guó)看，美國(guó)流動(dòng)性來源于美聯(lián)儲(chǔ)，其央行援助金融機(jī)構(gòu)、購(gòu)買資產(chǎn)、壓低市場(chǎng)利率。但由于其銀行系統(tǒng)、實(shí)體企業(yè)都具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力與運(yùn)營(yíng)水平，于是紛紛借助這次流動(dòng)性洪峰降低杠桿（見圖2），最終實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，使得經(jīng)濟(jì)走上了可持續(xù)發(fā)展的道路。

從中國(guó)看，其流動(dòng)性相當(dāng)一部分來源于商業(yè)銀行對(duì)行政命令的執(zhí)行，以降低貸款條件、承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)來向企業(yè)提供流動(dòng)性。從貸款客戶看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革時(shí)間較短，經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力并不是很強(qiáng)，錯(cuò)誤評(píng)估了自己的負(fù)債能力。

我們將客戶分為兩類，一類為強(qiáng)勢(shì)客戶，比如地方政府、事業(yè)單位、國(guó)有企業(yè)等，這些客戶或多或少地帶有國(guó)家信用性質(zhì)，具備規(guī)模擴(kuò)張沖動(dòng)，貸款時(shí)較少考慮還款風(fēng)險(xiǎn)；一類為弱勢(shì)客戶，比如溫州私有企業(yè)主等，在與銀行的交易中長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位，突然遇到貸款洪峰往往受寵若驚，盡量貸款。

也就是說，這兩種類型客戶的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力都有偏差，在銀行信貸的洪峰中狂歡，逐年增加杠桿，不知不覺中染上了信貸的毒癮（見圖1）。

簡(jiǎn)而言之，在美國(guó)動(dòng)用央行力量幫助企業(yè)降杠桿的同時(shí)，中國(guó)在動(dòng)用商業(yè)銀行力量誘使企業(yè)加重杠桿，這就直接導(dǎo)致了現(xiàn)在利率市場(chǎng)的亂象，即在利率平穩(wěn)（或下行）通道遭遇經(jīng)濟(jì)體的降杠桿（或壓杠桿，又或不敢繼續(xù)加杠桿）力量的對(duì)抗，從而使得市場(chǎng)利率出現(xiàn)異常的劇烈波動(dòng)。這種情況，在以前經(jīng)濟(jì)周期中頗為罕見（見圖3、圖4）。當(dāng)今中國(guó)之經(jīng)濟(jì)體，很像是一個(gè)產(chǎn)生信貸依賴的癮君子，如果停止吸食，甚至是略有減量，就會(huì)給經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)帶來極大的痛苦體驗(yàn)。

戒斷癥狀激發(fā)短期投資機(jī)會(huì)

從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，在一個(gè)正常經(jīng)濟(jì)體中，作為利率敏感型行業(yè)，房地產(chǎn)股票會(huì)被長(zhǎng)期利率上升壓垮，而被長(zhǎng)期低息環(huán)境激發(fā)出泡沫。所以一個(gè)長(zhǎng)期投資者應(yīng)該在加息通道的后半段賣出房地產(chǎn)股票，在利率見底并長(zhǎng)期穩(wěn)定于底部后買入房地產(chǎn)股票。

出于兩個(gè)理由的考量，在房地產(chǎn)行業(yè)尋找短期投資機(jī)會(huì)或者執(zhí)行反向交易策略都是不明智的選擇。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)走勢(shì)一旦確立就難以更改，執(zhí)行短期投資策略很容易錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)（圖5直線）。另一方面，房地產(chǎn)一旦趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，其下跌和上漲幅度都容易超出人的想象，執(zhí)行反向交易策略很容易被市場(chǎng)擊潰，從而難以長(zhǎng)期堅(jiān)持（圖5圓圈）。

但是，呈現(xiàn)出戒斷癥狀的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，卻賦予了投資者在房地產(chǎn)股票上執(zhí)行反向、短期投資策略的機(jī)會(huì)。一方面，從大的環(huán)境看中國(guó)畢竟處于利率下降（或穩(wěn)定）通道，至少不是處于加息通道，短期市場(chǎng)利率的飆升畢竟不可持久，早晚會(huì)向長(zhǎng)期趨勢(shì)回歸。

另一方面，根據(jù)我們的壓力測(cè)試，以月為單位的高利率環(huán)境并不足以給房地產(chǎn)的基本面造成實(shí)質(zhì)性的影響。這就使得我們具備了執(zhí)行反向交易的膽量與勇氣，即在Shibor飆升期買入房地產(chǎn)股票，在Shibor底部賣出房地產(chǎn)股票。

追溯測(cè)試來看，假設(shè)我們從利率亂象開始出現(xiàn)的2011年7月起，我們簡(jiǎn)單地在Shibor高出均值2倍方差時(shí)買入房地產(chǎn)指數(shù)，在Shibor低于均值0.5倍方差時(shí)賣出房地產(chǎn)指數(shù)，其累計(jì)收益率可高達(dá)14%，打敗房地產(chǎn)指數(shù)30個(gè)百分點(diǎn)，打敗滬深300指數(shù)43個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益與相對(duì)收益的雙贏。

因此，短期利率的異常波動(dòng)是決定房地產(chǎn)股票走勢(shì)的重要因素，依據(jù)Shibor的反向交易策略可以有效地打敗市場(chǎng)。細(xì)化到股票交易的維度，我們傾向于選擇對(duì)Shibor更為敏感，但是對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)遲鈍的股票，以期在最大化收益的同時(shí)有效地防控風(fēng)險(xiǎn)。我們分別計(jì)算了股票池中房地產(chǎn)股票相對(duì)于Shibor和滬深300指數(shù)的貝塔，認(rèn)為應(yīng)該選擇相對(duì)于Shibor的Beta較高，但是相對(duì)于滬深300指數(shù)的Beta適中的招商地產(chǎn)和深振業(yè)作為重點(diǎn)推薦標(biāo)的。

由于近期Shibor仍舊處于下行通道，我們認(rèn)為上述交易策略仍舊處于買入?yún)^(qū)域。

作者為華泰證券分析師