對(duì)于期末的巨額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的形成原因，七匹狼（002029.SZ）在過去兩年的年報(bào)中已經(jīng)不再提及。我們根據(jù)成本、代理商價(jià)格等估算終端價(jià)格，發(fā)現(xiàn)七匹狼庫(kù)存商品跌價(jià)近22%的含義，相當(dāng)于不到2折來(lái)?yè)]淚甩賣。

相比而言，報(bào)喜鳥（002154.SZ）2012年末庫(kù)存商品跌價(jià)比率為9.33%，遠(yuǎn)低于七匹狼的水平。不過，如果我們將報(bào)喜鳥的預(yù)計(jì)退貨視同已經(jīng)退回，來(lái)考查其庫(kù)存商品情況，其跌價(jià)比率遠(yuǎn)高于七匹狼。報(bào)喜鳥的這種高比率源于高毛利率，如果將其毛利率按40%來(lái)折算，調(diào)整后的庫(kù)存商品跌價(jià)比率就與七匹狼的水平接近了。

七匹狼在年報(bào)中并未提及渠道退貨問題與相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理。但是，與報(bào)喜鳥相比，七匹狼應(yīng)該面臨更大的渠道存貨壓力。就財(cái)報(bào)質(zhì)量、信息披露與合規(guī)性而言，報(bào)喜鳥預(yù)計(jì)負(fù)債的處理方法值得肯定，而七匹狼在“換貨”處理方面存在著諸多不明之處。

我們認(rèn)為，七匹狼詭異的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備或許與渠道“換貨”有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

計(jì)提原因缺失

在男裝類A股公司中，七匹狼的特立獨(dú)行之處不僅僅在于其品牌形象與定位，亦有其近年來(lái)金額日漸巨大的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

過去三年，七匹狼期末存貨跌價(jià)準(zhǔn)備主要集中在庫(kù)存商品項(xiàng)下。其中，2012年末庫(kù)存商品賬面余額為6.80億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為1.49億元，跌價(jià)計(jì)提比率為21.92%（見表1）。

七匹狼的存貨跌價(jià)計(jì)提比率于2009年末開始攀升，從當(dāng)年年初的2%提升至17.86%。該年年報(bào)中介紹，資產(chǎn)減值損失同比235.99%，主要原因是公司直營(yíng)體系擴(kuò)張，銷售終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，年末過季商品可變現(xiàn)凈值低于成本較大，因此計(jì)提相應(yīng)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備較多。

2010年末，該比率又進(jìn)一步升至22.79%。公司年報(bào)中重復(fù)了類似的解釋。

接下來(lái)的2011年與2012年年報(bào)中，七匹狼對(duì)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加的具體原因不再提及。按前述原因，如果公司直營(yíng)比例繼續(xù)增加并且行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)狀況無(wú)明顯改善，那么庫(kù)存商品的存貨跌價(jià)比率應(yīng)該繼續(xù)提高，或者至少保持原有的水平。

根據(jù)七匹狼2011年年報(bào)，公司擁有終端渠道共計(jì)3976家，其中直營(yíng)店530家，同比增長(zhǎng)36.6%；加盟店3446家，同比增長(zhǎng)9.85%。然而，在自營(yíng)店更大比率增加的情況下，2011年年末，七匹狼庫(kù)存商品跌價(jià)比率不升反降，從年初的22.79%降低至17.61%。

不到2折甩賣？

七匹狼2012年末庫(kù)存商品跌價(jià)比率為21.92%，是高是低？

在2012年初某機(jī)構(gòu)對(duì)七匹狼的研究報(bào)告中，介紹了公司代理商層次和提貨折扣的情況。其中談到，七匹狼75%的收入通過代理商實(shí)現(xiàn)，代理商直接從公司提貨折扣約為4.1折；代理商再進(jìn)一步批發(fā)給下一級(jí)的加盟商等，折扣率約為5折。

七匹狼2012年度服裝毛利率為46.57%，考慮到銷售給代理商的毛利相對(duì)于自營(yíng)更低的因素，我們按40%的毛利率來(lái)估算。

按這些數(shù)據(jù)估算（不考慮稅收因素），假設(shè)七匹狼產(chǎn)品成本為10元，則銷售給代理商的價(jià)格為16.67元【10/（1-40%）】；假設(shè)代理商從公司提貨折扣為4折，則產(chǎn)品終端價(jià)格為41.67元。在這種情況下，如果庫(kù)存商品跌價(jià)比率為22%，即可變現(xiàn)凈值為7.8元【10×（1-22%）】，按終端價(jià)格41.67元計(jì)算，相當(dāng)于不到2折來(lái)甩賣！

一般而言，品牌服裝的利潤(rùn)往往集中在兩頭，即所謂的微笑曲線。前端的品牌設(shè)計(jì)與后端的渠道銷售占據(jù)大部分，而中間是利潤(rùn)不高的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。根據(jù)前述估算數(shù)據(jù)，41.67元的終端零售價(jià)中，僅有10元是生產(chǎn)成本，其余為品牌商（七匹狼）與渠道（代理商、經(jīng)銷商、加盟商或七匹狼自營(yíng)店）所瓜分。

也就是說(shuō)，就品牌服裝而言，因?yàn)樯a(chǎn)成本在其售價(jià)中占比不高，其庫(kù)存商品存在較大的“安全邊際”。所以，按前述估算，七匹狼以不到兩折的零售價(jià)并且低于成本來(lái)“甩賣”，可謂“揮淚吐血”。

同行比較

讓我們來(lái)考查一下其他同行業(yè)上市公司的情況，并剔除新上市公司，上市時(shí)間較早的報(bào)喜鳥2012年末庫(kù)存商品賬面余額7.38億元，跌價(jià)準(zhǔn)備0.69億元，跌價(jià)比率為9.33%，遠(yuǎn)低于七匹狼的水平。

不過，按前述可變現(xiàn)凈值的折扣分析情況，考慮到品牌服裝的微笑曲線因素，報(bào)喜鳥9.33%的庫(kù)存商品跌價(jià)比率也屬于較高水平。但與七匹狼不同，這種較高水平相對(duì)而言更具合理性，一是報(bào)喜鳥發(fā)力零售時(shí)間更早，其自有存貨積壓時(shí)間也會(huì)更長(zhǎng)，或者說(shuō)更加“過季”；二是這些庫(kù)存商品里存在著渠道退貨的情況。

近年來(lái)在港上市的體育品牌服飾公司進(jìn)入行業(yè)冬天，中國(guó)動(dòng)向（03828.HK）與李寧（02331.HK）等都因一次性回購(gòu)渠道存貨，而計(jì)提了巨額的減值準(zhǔn)備。

報(bào)喜鳥年報(bào)中已經(jīng)反映了這種渠道存貨回購(gòu)的因素。在“媒體質(zhì)疑事項(xiàng)說(shuō)明”中，報(bào)喜鳥介紹說(shuō)，公司為增強(qiáng)加盟商銷售積極性，提高加盟商經(jīng)營(yíng)靈活性，于2010年開始將營(yíng)銷政策優(yōu)化為“買斷貨品+一定比例退貨”政策，由此形成預(yù)計(jì)負(fù)債。

進(jìn)一步，報(bào)喜鳥介紹了具體的運(yùn)作與會(huì)計(jì)處理方法：公司與加盟商簽訂加盟合同，合同約定對(duì)加盟商的正常發(fā)貨，在符合約定退貨條件的情況下允許一定比例的期后退貨。公司根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，按照對(duì)加盟商的發(fā)貨額確認(rèn)收入結(jié)轉(zhuǎn)成本，同時(shí)在報(bào)表期末，對(duì)尚未完成退貨的附有銷售退回條件的銷售并根據(jù)加盟合同約定條款進(jìn)行預(yù)計(jì)退貨的會(huì)計(jì)處理，根據(jù)計(jì)算的預(yù)計(jì)退貨金額沖減當(dāng)期收入及成本，相應(yīng)差額掛賬預(yù)計(jì)負(fù)債。期后實(shí)際退貨時(shí)，沖減應(yīng)收賬款、增值稅銷項(xiàng)稅額，增加存貨，差額部分沖減預(yù)計(jì)負(fù)債。

過去三年末，報(bào)喜鳥預(yù)計(jì)負(fù)債金額分別高達(dá)1.19億元、3.23億元與4.02億元，渠道退貨壓力可見一斑。

我們可以將報(bào)喜鳥的這種預(yù)計(jì)退貨視同已經(jīng)退回，來(lái)考查其庫(kù)存商品情況。亦即，將這部分預(yù)計(jì)負(fù)債視同存貨跌價(jià)準(zhǔn)備（實(shí)質(zhì)是已經(jīng)確認(rèn)的毛利的撥回），將退貨預(yù)計(jì)沖減收入（實(shí)質(zhì)是對(duì)應(yīng)的加盟商存貨）視同公司庫(kù)存商品。估算顯示，過去三年末，調(diào)整后報(bào)喜鳥庫(kù)存商品跌價(jià)比率分別為28.50%、39.58%與35.47%%（見表2）。

可見，報(bào)喜鳥調(diào)整后的跌價(jià)比率遠(yuǎn)高于七匹狼。報(bào)喜鳥的這種高比率源于其預(yù)計(jì)退回存貨的較高毛利率，根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，過去三年預(yù)計(jì)退貨收入的毛利率分別高達(dá)60.16%、66.99%與68.20%，均高于公司綜合毛利率。相比而言，七匹狼的綜合毛利率低很多，如果將報(bào)喜鳥的毛利率按40%來(lái)折算，調(diào)整后的庫(kù)存商品跌價(jià)比率就與七匹狼的水平接近了。

或是“換貨”所致

七匹狼年報(bào)中并未提及渠道退貨問題與相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理。但如果七匹狼按售價(jià)的2折來(lái)甩賣存貨，或者庫(kù)存商品的可變現(xiàn)凈值僅為零售價(jià)的2折，那對(duì)于以4折左右購(gòu)貨的代理商，或者對(duì)于5折左右購(gòu)貨，并且需要負(fù)擔(dān)房租、人工及相關(guān)稅費(fèi)的加盟商們而言，情何以堪？

其實(shí)，與報(bào)喜鳥相比，七匹狼應(yīng)該面臨更大的渠道存貨壓力。這是因?yàn)?，一方面，?bào)喜鳥更早發(fā)力批發(fā)加零售模式，根據(jù)較早前的增發(fā)招股意向書，公司2012年上半年批發(fā)銷售占收入比重為56.08%，而七匹狼提出“批發(fā)”轉(zhuǎn)“零售”的戰(zhàn)略較晚，批發(fā)銷售占收入比重更高。

另一方面，七匹狼客戶集中度更高，如果產(chǎn)品可變現(xiàn)凈值急劇降低，或者終端價(jià)格大幅跳水，其所面臨的渠道存貨回購(gòu)壓力更大。年報(bào)顯示，七匹狼2012年度前五名客戶合計(jì)銷售金額8.01億元，占比23.05%；報(bào)喜鳥前五名客戶合計(jì)銷售金額1.29億元，占比為5.73%。

值得關(guān)注的是，七匹狼在年報(bào)“加大渠道支持”中介紹，針對(duì)終端利潤(rùn)下降情況，公司加大了對(duì)重點(diǎn)渠道的扶持；加強(qiáng)公司與代理商和部分經(jīng)銷商之間三方協(xié)議的執(zhí)行力度，將信用、返利、補(bǔ)貼以及換貨直接落實(shí)到部分經(jīng)銷商，使得渠道利潤(rùn)分配更加合理化，提升終端運(yùn)營(yíng)能力。

又在“靈活有效的庫(kù)存處理”中介紹，為緩解經(jīng)銷商庫(kù)存壓力，促使終端商品結(jié)構(gòu)合理性，公司加大了渠道換貨比例，并開展有效庫(kù)存推廣方案，協(xié)助渠道處理庫(kù)存。

不知七匹狼所稱的“換貨”是否屬于報(bào)喜鳥的“退貨”，或者是否是實(shí)質(zhì)意義上的渠道存貨回購(gòu)。

客觀而言，如果將退貨或回購(gòu)作為獨(dú)立的一項(xiàng)存貨購(gòu)進(jìn)業(yè)務(wù)來(lái)處理，并在此基礎(chǔ)上計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，即類似一些H股體育品牌公司的做法，則不僅僅虛增了過往年度的營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)，更扭曲了存貨周轉(zhuǎn)率等營(yíng)運(yùn)效率指標(biāo)。

從這個(gè)意義上講，報(bào)喜鳥預(yù)計(jì)負(fù)債的處理方法值得肯定，而七匹狼在“換貨”處理方面存在著諸多不明之處。進(jìn)而，我們認(rèn)為，七匹狼詭異的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備或許與渠道“換貨”有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。