銀行間利率飆升事件雖已平息，資金緊張之勢似有所緩解，但它對債券市場的影響仍在延續(xù)。雖然資金壓力已是過去時，但流動性警報仍未解除。

此次流動性事件的影響在于：資金緊張的根源是銀行等機構(gòu)流動性管理的無序，央行的態(tài)度只是一個表象。流動性價量背離表現(xiàn)出貨幣市場參與者對未來流動性態(tài)度仍然謹慎——機構(gòu)減少長期資金的融出，導(dǎo)致短期資金市場的價量背離。

流動性沖擊一旦蔓延，長債則出現(xiàn)補跌。流動性緊張對債市沖擊始于6月，一級市場先后出現(xiàn)農(nóng)發(fā)債及國債流標，一級市場新發(fā)短期利率品種的上行，也帶動了二級市場中短端利率債率先出現(xiàn)回升，而10年期續(xù)發(fā)國債邊際中標利率大幅走高，則拉開了長端利率調(diào)整的序幕。

尤其值得注意的是，6月利率曲線首現(xiàn)倒掛。6月17日至21日那一周，國債利率曲線抬升，形態(tài)進一步趨平，甚至出現(xiàn)倒掛，10天和1年期回購利率的期限利差由37BP大幅收窄至-1BP；金融債收益率升幅更為明顯，稅收利差也不同程度出現(xiàn)擴大。

在此前提下，浮息債防御性優(yōu)勢則有所顯現(xiàn)，Shibor利率大幅上行后，目前Shibor浮息債相對固息債的票息優(yōu)勢進一步提升。

甚至有機構(gòu)給出了利率債的策略：配置型可采用“長期金融債+短期國債”，交易型則可埋伏短端，觀察一段時間后再謹慎參與中長端交易性行情。

曲線上行風(fēng)險

6月流動性事件傳遞出的重要信號是，它不再僅是一個時點觸發(fā)性事件，而很可能預(yù)示著未來較長時間貨幣條件的偏緊，尤其在經(jīng)濟下行和轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。貨幣政策和外部流動性趨勢變化，很可能導(dǎo)致收益率曲線與基本面走勢背離，宏觀基本面偏弱仍然會支持利率保持在低位的簡單投資邏輯可能是“緣木求魚”。

綜合來看，宏觀基本面數(shù)據(jù)大部分已經(jīng)“price in”到債券價格中。顯然，宏觀數(shù)據(jù)本身就滯后于市場，其結(jié)果給市場帶來的影響已經(jīng)大部分反映在過去/現(xiàn)在的債券價格中。除非宏觀數(shù)據(jù)本身能夠預(yù)測未來的數(shù)據(jù)（短期的變動往往無法預(yù)測中長期的趨勢），否則宏觀基本面數(shù)據(jù)往往誤導(dǎo)投資者（例如2012年和2013年一季度的數(shù)據(jù)就嚴重誤導(dǎo)了資本市場投資者）。

不同以往的是，目前貨幣政策與基本面的函數(shù)關(guān)系發(fā)生了重要變化。經(jīng)濟偏弱的時候，市場做多的另外一個理由是央行會放松貨幣政策，給市場帶來超額流動性。但貨幣政策的目標重心已經(jīng)偏向“防風(fēng)險”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”，經(jīng)濟偏弱時央行未必會如市場預(yù)期而放松貨幣政策。

另外，宏觀基本面本身在邊際上的變化可能不大，超預(yù)期的可能性偏低。2013年經(jīng)濟增速預(yù)計在7.2%-7.7%的區(qū)間，幅度最大不超過0.5個百分點，而物價水平盡管目前沒有大幅上升的風(fēng)險，但是穩(wěn)定回升的態(tài)勢也無法給市場走強提供超預(yù)期的“彈藥”。

目前利率品種的長短端收益/風(fēng)險不匹配，需要注意曲線變陡的風(fēng)險。如果商業(yè)銀行不進行主動的去杠桿以及下調(diào)風(fēng)險偏好，下半年短期利率的中樞水平很可能相比1-5月份會出現(xiàn)50-100BP的回升。

如果基本面數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)，受外部流動性影響資金成本波動加大，以及未來利率市場化、國債期貨推出導(dǎo)致的中長期利率波動率的上升，將使得長短期利差中更多的體現(xiàn)風(fēng)險溢價，有變陡的必要。

盡管前期異常的短期利率水平未來會有改善，但收益率仍然存在基本面背離的上行風(fēng)險。

“陷阱”大于“餡餅”

本輪流動性緊張帶來的一個后果是，收益率曲線出現(xiàn)了倒掛跡象，市場上一部分投資者的想法是，按照過去的歷史規(guī)律，一旦出現(xiàn)了倒掛，后期必然會出現(xiàn)牛市變陡的走勢，債券市場很可能出現(xiàn)新一輪牛市。

如圖1所示，如果簡單地從數(shù)據(jù)來解讀，2008年10月份和2011年9月份都出現(xiàn)過類似的情形，問題是投資邏輯沒有那么簡單，曲線倒掛并不一定意味著牛市的到來。

如果我們放寬觀察窗口來看，倒掛之后牛市變陡的一個重要原因是前期債券市場的持續(xù)調(diào)整。2006年至2008年上半年，債券市場經(jīng)歷了長達兩年多的熊市。而2009年到2011年三季度，市場經(jīng)歷了更長時間的熊市。

顯然，債券市場長期的熊市，意味著經(jīng)濟經(jīng)歷了比較長時間的上升期以及貨幣政策持續(xù)了較長時間的緊縮時期，經(jīng)濟本身就有內(nèi)生反向調(diào)整的能量（事實上在前兩次曲線倒掛之前，無論是經(jīng)濟還是通脹都已經(jīng)出現(xiàn)了調(diào)整跡象），當(dāng)外部沖擊（美國次貸危機和歐債危機）發(fā)生時，很可能放大這種能量，導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)大幅回落，以及貨幣政策的大幅轉(zhuǎn)向，從而帶來的曲線從倒掛到牛市變陡的巨大交易機會。

而2012年至2013年5月份，利率債可以說是持續(xù)了較長時間的“小牛市”（信用債市場則是“大牛市”），而貨幣政策事實上也保持相對偏寬松的狀態(tài)，這也說明經(jīng)濟下降以及政策放松對市場的推動能量已經(jīng)提前釋放，除非長端再次出現(xiàn)大幅調(diào)整，否則與前兩次的從“倒掛”到“牛市變陡”過程并不可比。

增長和通脹邊際調(diào)整的幅度偏低，帶來的交易機會也不大。

如表所示，我們把三次拐點的經(jīng)濟指標環(huán)比進行比較，可以看到2008年三季度出現(xiàn)了經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)在環(huán)比層面上的大幅下降（增長下降近3個百分點，通脹下降超過4個百分點），而2011年三季度的邊際下降幅度大幅縮窄（增長下降0.6個百分點，通脹下降1.3個百分點）。

根據(jù)我們的預(yù)測，2013年二季度的宏觀數(shù)據(jù)環(huán)比邊際的變化都不到0.5個百分點。環(huán)比基數(shù)偏低帶來既可能使得經(jīng)濟數(shù)據(jù)未來下降的空間偏小，也使得環(huán)比反彈的風(fēng)險上升。

而且，貨幣政策目標的重點從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“防風(fēng)險”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”，意味著即使貨幣政策再次調(diào)整，其幅度也會偏低。在央行最新的二季度貨幣政策委員會例會上，相比前兩個季度，去掉了“處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹、防風(fēng)險的關(guān)系”，去掉了“維持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定”。

這一口徑的提出，表明央行貨幣政策目標的重點已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，維持偏低利率和寬松貨幣環(huán)境的必要性下降。而“更大程度發(fā)揮市場機制在資源配置中的基礎(chǔ)性作用”，意味著需要讓市場自身內(nèi)在結(jié)構(gòu)調(diào)整的力量來改善當(dāng)前的流動性環(huán)境，貨幣政策僅可以“適時適度進行預(yù)調(diào)微調(diào)”。

總而言之，目前的曲線倒掛現(xiàn)象并不能簡單推導(dǎo)出“牛市變陡”的結(jié)論，曲線適度變陡回歸正常的力量，使得歷史數(shù)據(jù)得出的交易經(jīng)驗未必適用，成為“陷阱”的概率要大于“餡餅”。