對(duì)于多數(shù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人而言，轉(zhuǎn)債回售仍是不可承受之重。伴隨海運(yùn)轉(zhuǎn)債（110012.SH）與泰爾轉(zhuǎn)債（128001.SZ）進(jìn)入回售期，這兩只小盤(pán)轉(zhuǎn)債或面臨回售計(jì)數(shù)壓力。而近期兩轉(zhuǎn)債在6月底資金面繃緊之際便企穩(wěn)走強(qiáng)，多方力量入場(chǎng)博弈期權(quán)增厚。

向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)畢竟受到股東大會(huì)及流通股股東的約束，造成的市場(chǎng)形象也不好。因此除了向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，過(guò)去比較多見(jiàn)的案例還有周期性拉抬二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)來(lái)破壞回售條件。

在最近的案例中，2012年新鋼轉(zhuǎn)債（110003.SH）與中鼎轉(zhuǎn)債（125887.SZ）為了拖延回售，同時(shí)運(yùn)用了修正轉(zhuǎn)股價(jià)以及拉抬二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的方式。

回售期臨近

兩只轉(zhuǎn)債的募集說(shuō)明書(shū)顯示，海運(yùn)轉(zhuǎn)債可回售期始于2013年7月8日，泰爾轉(zhuǎn)債為7月15日。發(fā)行人對(duì)兩只轉(zhuǎn)債回售的條件均為：回售期內(nèi)正股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)債價(jià)格的70%。

那么，根據(jù)海運(yùn)轉(zhuǎn)債4.51元/股的當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)，其回售闕值為正股股價(jià)3.16元；同理，泰爾轉(zhuǎn)債回售闕值為正股股價(jià)5.94元。

受累于正股二級(jí)市場(chǎng)疲弱表現(xiàn)，海運(yùn)轉(zhuǎn)債自7月8日進(jìn)入可回售期后，已經(jīng)開(kāi)始回售計(jì)數(shù)：二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)已經(jīng)持續(xù)3個(gè)交易日低于3.16元。而泰爾轉(zhuǎn)債即將進(jìn)入可回售期，當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)6.13元，較回售闕值價(jià)僅高出3%，也面臨回售計(jì)數(shù)壓力。

觀察轉(zhuǎn)債的回售指標(biāo)，回售價(jià)格不足以帶來(lái)收益，但回售對(duì)持債人的意義在于博弈轉(zhuǎn)股價(jià)的下調(diào)。一般在回售壓力下，發(fā)行人會(huì)有動(dòng)機(jī)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，這樣令轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值大增，轉(zhuǎn)債價(jià)格更是顯著上漲，為持債人帶來(lái)收益。

因此，最近兩只可轉(zhuǎn)債逆市企穩(wěn)上行。海運(yùn)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)尤強(qiáng)，自6月24日資金面嚴(yán)重緊張來(lái)，10個(gè)交易日紅盤(pán)上漲。即是持債人加倉(cāng)買(mǎi)入后，博弈可轉(zhuǎn)債向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，坐享期權(quán)增厚收益。

兩種博弈

由于回售條款一般都規(guī)定正股需要持續(xù)30個(gè)交易日低于某一價(jià)位，因此給了有關(guān)方破壞回售的時(shí)間空間。

另一種情況是，轉(zhuǎn)股價(jià)受每股凈資產(chǎn)和面值約束。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)深度跌破凈資產(chǎn)后，即使是大幅向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，亦無(wú)法阻止回售條件達(dá)成。因此，此時(shí)適當(dāng)選取時(shí)間窗口博弈正股二級(jí)市場(chǎng)關(guān)鍵點(diǎn)位股價(jià)，效率和成功率則更高。

最近的案例上，即有新鋼股份（600782.Sh）和中鼎股份（000887.Sz）多次在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)拉抬股價(jià)，破壞了回售。

2012年下半年，新鋼轉(zhuǎn)債回售闕值為4.53元，這個(gè)價(jià)格成為多方關(guān)注的焦點(diǎn)。其中護(hù)盤(pán)力量有之，博弈潛伏者有之，持債機(jī)構(gòu)狙擊者有之——多方力量交織呈現(xiàn)出波譎云詭的K線圖。

當(dāng)年6月25日，新鋼股份第一次跌破該價(jià)位。在4.53元下整理8個(gè)交易日后拉回。7月5日?qǐng)?bào)收4.54元，成交量3.6萬(wàn)手。護(hù)盤(pán)成功后，股價(jià)隨即掉頭向下跌破4.53元。11個(gè)交易日后，股價(jià)再度拉上回售闕值，成交量9.3萬(wàn)手。之后，又跌破回售闕值長(zhǎng)達(dá)27個(gè)交易日，再次于8月底的兩個(gè)交易日內(nèi)拉上4.53元，成交已放大到36萬(wàn)手。

如此持續(xù)明顯的破壞回售，令博弈股價(jià)拉抬的投資人越來(lái)越多，多方拉股價(jià)的代價(jià)越來(lái)越大，最終大股東不得不再次擬下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。

無(wú)獨(dú)有偶的是，中鼎股份2012年下半年也經(jīng)歷上述一幕，同樣是為了破壞中鼎轉(zhuǎn)債的回售：該債于2011年8月進(jìn)入回售期，當(dāng)期的轉(zhuǎn)股價(jià)為12.66元/股，轉(zhuǎn)債回售闕值為8.86元。

K線顯示，2012年6月27日，中鼎股份股價(jià)跌破回售闕值8.86元，20個(gè)交易日后拉起，成交3.9萬(wàn)手。7月25日再度跌破回售闕值，26個(gè)交易日后拉起，成交12.8萬(wàn)手。兩次護(hù)盤(pán)，上市公司均出臺(tái)配套利好，一次是6名高管增持股份；第二次是公告股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)賬4億元，獲利占2011年凈利潤(rùn)比例超過(guò)80%。

因此，對(duì)于海運(yùn)轉(zhuǎn)債和泰爾轉(zhuǎn)債而言，除了可以博弈其轉(zhuǎn)股價(jià)修正，亦可以關(guān)注其正股寧波海運(yùn)（600798.SH）和泰爾重工（002347.SZ）在關(guān)鍵價(jià)格4.16元和5.94元的表現(xiàn)。