央行一直以來扮演著最后靠山的角色，不僅在銀行缺乏流動性的時候有求必應(yīng)，而且能夠在中國經(jīng)濟整體過熱或下行的時候，踩下剎車或油門。但神話畢竟只是傳說，現(xiàn)實當(dāng)中沒有救物主。當(dāng)前市場流動性緊張，多方呼吁降息降準，央行一直置之不理，是央行自身存在決策缺欠，還是央行仍然停留在通脹思維當(dāng)中？

“央媽”驟然放手

端午節(jié)前，在銀行間市場上，主要機構(gòu)像往常一樣，在流動性驟緊時向央行發(fā)出了投放資金的請求，但是，一直以來有求必應(yīng)的央行沒有像往常一樣釋出流動性，放了主要機構(gòu)鴿子。一位不愿具名的交易員表示，央行原本答應(yīng)要在6月7日進行逆回購，最后臨時取消了。

貨幣市場利率因此大幅攀升，節(jié)前盤中隔夜利率一度觸及15%。這么高的利率曾在2009年1月份春節(jié)前出現(xiàn)過，但央行隨即通過逆回購?fù)斗?520億元，利率應(yīng)聲回落。

令市場沒有想到的是，節(jié)前的瘋狂還只是一場預(yù)演。節(jié)后，貨幣市場在高位震蕩數(shù)個交易日后，于6月20日全線告急，SHIBOR急劇飆升，隔夜利率繼節(jié)前新高后再次跳升578.40個基點至13.4440%，盤中報價遠甚。更為嚴峻的是，有價無市，愿意或者有能力融出資金的機構(gòu)少之又少。

原本市場還寄望央行投放資金，甚至降低存準率，更沒想到央行明確告誡不會出手救助。一位交易員告訴記者，央行在6月18日召集各家機構(gòu)明確表態(tài)：當(dāng)前的流動性問題是機構(gòu)自身造成的，各家機構(gòu)需要自己解決融資問題，不應(yīng)該依賴央行。悲觀情緒就此蔓延，直接導(dǎo)致貨幣市場從6月19日開始再度大幅抽緊。

一直被視為最后靠山的“央媽”以如此激烈的方式引起市場地震，用意何在？圈內(nèi)戲稱，這是對銀行間市場做“壓力測試”，為利率市場化摸清銀行的底牌。也有分析稱，央行掌握的信息可能顯示，資金并不存在總量問題，只是結(jié)構(gòu)上不匹配，故而不出手。

“央行的意圖是警告、震懾、打壓風(fēng)險偏好，促使商業(yè)銀行以更加謹慎的方式管理資產(chǎn)負債表，特別是節(jié)制一些機構(gòu)流動性錯配的風(fēng)險?！比A泰聯(lián)合證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝認為。

此前，通過銀行間市場“以短養(yǎng)長”的現(xiàn)象較為嚴重，部分機構(gòu)因杠桿擴大而導(dǎo)致期限錯配、貨幣錯配的局面。數(shù)據(jù)顯示，1-4月同業(yè)凈債權(quán)增了2萬億以上。

劉煜輝指出，“外部風(fēng)險才開啟序幕，大浪可能還在后頭，不搶時間放點血，緩一緩，一個浪頭就得中風(fēng)癱掉。這幾天狀態(tài)充分說明，整個業(yè)態(tài)資金鏈其實很脆弱。”

盡管央行不做無意義之事，但此舉的突兀及貨幣市場受到的震蕩也令分析人士質(zhì)疑央行的操作能力。

“這幾天大家都在猜測央行為何不出來平抑飛漲的SHIBOR。大多數(shù)猜測都假定央行無所不知，在測試市場的承壓能力，在懲罰過于激進之徒，在壓制影子銀行，在迫使市場去杠桿，”美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺認為，“實際上央行的研究預(yù)測能力未必如此之強，反應(yīng)未必及時，過于依賴數(shù)量操控，而忽視利率等市場價格。一些指標的設(shè)計如社會融資總量則漏洞百出。”

社科院金融所研究員曾剛認為，中國央行還停留在美聯(lián)儲上世紀七十年代的狀態(tài)，數(shù)量調(diào)控面對飛速發(fā)展的創(chuàng)新，進退失據(jù)。

一位資深業(yè)內(nèi)人士直言，由于此次錯誤操作，令市場對央行調(diào)控銀行間流動性的能力和水平產(chǎn)生懷疑，這一信任度的降低將產(chǎn)生一系列后果。導(dǎo)致市場對流動性變化更加敏感，流動性需求可能會經(jīng)常意外上升或下降，將令預(yù)測更加不準，銀行間流動性波動將因此加大。

此次沖擊，推升貨幣市場短端利率均超過兩倍，隔夜SHIBOR甚至翻了兩番不止。其實，一直以來央行試圖通過公開市場操作穩(wěn)定貨幣市場，效果卻并不理想，作為基準利率培育的SHIBOR動輒百分之幾十的波動幅度，與LIBOR持續(xù)穩(wěn)定的走勢形成鮮明對比。

滯留通脹思維

“從過去的操作來看，央行的政策通常會滯后經(jīng)濟形勢半年”，聯(lián)辦旗星首席經(jīng)濟學(xué)家任若恩表示。

2008年，在國際金融危機已露端倪的時候，國內(nèi)CPI和PPI仍在持續(xù)攀升，CPI甚至創(chuàng)下12年的0b9a9744228ec15e729dd247d7463dc6f9d77a93f121500111683dabcb46166f新高，央行也因此持續(xù)緊縮，1-6月份連續(xù)6次提高存款準備金率。內(nèi)部緊縮疊加外部沖擊，直接導(dǎo)致經(jīng)濟斷崖式下跌。以至11月4萬億刺激政策出臺，距離前次上調(diào)存準率僅3個月。

2013年年初，研究機構(gòu)大多還在擔(dān)心通脹壓力。主要機構(gòu)預(yù)計PPI的跌幅會持續(xù)收窄，年內(nèi)會轉(zhuǎn)正，并認為CPI的增長速度會高于2012年。市場預(yù)測的2013年CPI均值為3.1%，有機構(gòu)甚至看到4%。

央行的官方表態(tài)一直擔(dān)心的也是通脹壓力，即便5月上旬發(fā)布的2013年1季度貨幣政策報告已經(jīng)認為“物價形勢基本穩(wěn)定”，仍然更多地表示了對可能導(dǎo)致物價上行的不確定因素的擔(dān)心。

“當(dāng)前更值得擔(dān)憂的是工業(yè)品通縮，而非消費品通脹，”中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生表示，“工業(yè)品價格的通縮，將導(dǎo)致企業(yè)庫存投資疲弱，可能形成總需求進一步下滑的惡性循環(huán)?！敝?013年5月，PPI已經(jīng)連續(xù)15個月負增長，降幅還在進一步擴大。生產(chǎn)資料價格下滑的勢頭仍未止住，商務(wù)部的周度數(shù)據(jù)顯示，6月以來，生產(chǎn)資料價格連續(xù)3周環(huán)比回落。

作為少數(shù)預(yù)見到2013年通縮問題的經(jīng)濟學(xué)家任若恩表示，中國已陷入債務(wù)-緊縮模式，未來長時間都需要擔(dān)心通縮而不是通脹。

長江商學(xué)院副院長陳龍指出，在流動性陷阱的經(jīng)濟狀況下，寬松貨幣政策并不引發(fā)通脹，經(jīng)濟體面臨的反而是通縮風(fēng)險，無論美國、歐元區(qū)和日本都是如此。

“央行迷信所謂降息會觸發(fā)通貨膨脹的謬論，一個產(chǎn)能嚴重過剩的經(jīng)濟體，工業(yè)消費品的價格趨勢不可能失控，”西南證券研發(fā)總監(jiān)許維鴻直言，“歐債危機依然發(fā)酵、出口形勢嚴峻，大量工業(yè)品回流國內(nèi)市場，我看到的是通貨緊縮；豬肉價格，更跟基準利率調(diào)整沒有‘半毛錢’關(guān)系?！?/p>

市場呼吁降息

從當(dāng)前形勢看，貨幣政策正處于前所未有的兩難之局。一難是，貨幣政策放松不見得有效，而且可能會擴大原有問題。具體而言，幣政策不再像過去那樣效果昭彰，下行時，踩動油門，投資增加，經(jīng)濟復(fù)蘇。雖然貨幣環(huán)境在5月之前持續(xù)寬松，但經(jīng)濟不僅沒有回升反而進一步走弱。若是繼續(xù)釋放貨幣，有可能會加大房地產(chǎn)和融資平臺的杠桿，進而帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，這些新增資金也可能會像上一輪那樣推動產(chǎn)能過剩行業(yè)進一步擴張。

另一難是，經(jīng)濟持續(xù)低迷，通縮也在加劇，這需要祭出總量政策及時避免經(jīng)濟進入下滑通道，一旦總需求與通縮之間的惡性循環(huán)形成，再要穩(wěn)定增速費時費力。何況，高企的存準率在抬高銀行資金成本的同時也扭曲了銀行的資產(chǎn)配置行為，9%左右的實際利率壓縮了企業(yè)盈利進而抑制企業(yè)投資。實業(yè)無利可圖、資金成本又比較高，銀行與企業(yè)都有動力將資金投入到利潤較高的房地產(chǎn)行業(yè)及對利率不敏感的地方融資平臺，或在金融領(lǐng)域打轉(zhuǎn)套利。

外部環(huán)境的變化也為這個兩難之局增加了決策障礙。當(dāng)國內(nèi)還在為是否降息爭論時，部分新興市場國家卻開始加息。QE退出預(yù)期已經(jīng)對國際資本市場產(chǎn)生了影響，全球資產(chǎn)的重新配置啟動，資金開始流出新興市場國家，印尼為避免資金外逃帶來的沖擊、穩(wěn)定印尼盾幣值，意外加息。而巴西則因為通脹問題，在經(jīng)濟仍然低迷的時候不得不加息50個基點。

中國該怎么辦？任若恩認為，貨幣政策做比不做好。

“穩(wěn)中求進應(yīng)適當(dāng)加大‘進’的力度，穩(wěn)中有所為需切實有作為，”民生證券首席經(jīng)濟學(xué)家邱曉華表示，“央行應(yīng)適時降息，降低企業(yè)融資成本?！?/p>

“中國應(yīng)該盡管降息提振經(jīng)濟表現(xiàn)，”澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟師劉利剛表示，“降息不會造成房地產(chǎn)市場的投機，房地產(chǎn)價格與名義利率之間并沒有緊密的聯(lián)系。事實上，由于中國的利率在主要經(jīng)濟體中已經(jīng)是最高值，這樣的一種利差反而會吸引資金流入，造成房地產(chǎn)市場泡沫?！?/p>

瑞穗證券首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光相信，數(shù)據(jù)會使央行重新審視當(dāng)前增長通脹局勢，增加降息的可能性。

萬博經(jīng)濟研究員院長滕泰表示，“希望央行‘倒行逆施’的貨幣政策早些結(jié)束，不要再掐著中國經(jīng)濟的喉嚨了，再強壯的人掐著脖子太久也會窒息?！?/p>