熱錢像急流簇?fù)碇聂~群，哪有食物就涌向哪里。據(jù)申銀萬國測算，6月前三周流出新興市場股市資金達(dá)137億美元。但是這些資金似乎沒有太好的去處——新興市場以及歐洲核心國家的股市紛紛下挫，美元指數(shù)暴跌，大宗商品和貴金屬卻沒有反彈，日本的量化寬松沒能阻止“股債雙殺”。在中國市場，貨幣市場利率在端午節(jié)前突然飆升，金融機(jī)構(gòu)拆借發(fā)生違約，農(nóng)發(fā)債和國債發(fā)行罕見流標(biāo)，流動性驟然緊張。

沒有食物，熱錢奔向哪里？

熱錢大逆轉(zhuǎn)

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任張明對《證券市場周刊》指出，如果用月度新增外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI后的差值粗略衡量中國熱錢流入的口徑，那么2013年1月份超過4000億元，2-4月在1500億元左右，但這一口徑在5月份轉(zhuǎn)為流出1170億元。雖然這一口徑不能剔除境內(nèi)持有人民幣和美元的意愿變化的因素，但劇烈的方向逆轉(zhuǎn)仍具有參考意義。

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面加劇了資本外逃的程度，中國2013年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一直差于預(yù)期。在政府加強(qiáng)對貿(mào)易融資套利的監(jiān)管后，出口增速在5月份降至1%，強(qiáng)化了市場的悲觀情緒。加之回購利率攀升堪比2007年四季度和2011年下半年，上證綜指在6月份已經(jīng)跌去了近10%。

其他新興市場壓力同樣明顯。申銀萬國估算，僅在6月6日至12日，資金流出新興國家股市就高達(dá)57.8億美元，環(huán)比增加15%，且一半流出量集中在金磚四國；而截至6月16日的三周內(nèi)累計流出達(dá)137億美元。

光大證券首席宏觀分析師徐高則對《證券市場周刊》稱，人民幣NDF升值預(yù)期和這一熱錢口徑歷來存在高度正相關(guān)的關(guān)系。5月下旬開始，人民幣NDF市場上的遠(yuǎn)期匯價大幅跳水，一年期從6.20貶至6.27。而在即期市場上，人民幣對美元中間價的升值幅度從連續(xù)的1%“漲停板”下降至0.5%左右，也體現(xiàn)出人民幣短期升值預(yù)期減弱。

與此同時，發(fā)達(dá)國家回流的資金并沒有被用于購買風(fēng)險資產(chǎn)，大宗商品價格顯得十分“淡定”。6月份以來，VIX指數(shù)上漲較快，表現(xiàn)了金融市場恐慌情緒上升，這也是在新興市場從事無風(fēng)險套利活動的熱錢撤退的信號。

暫駐日歐

在聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家文國慶看來，歐洲市場吸引了部分資金，歐元對美元6月份已經(jīng)升值了3%。歐洲目前風(fēng)險在于政治僵局是否會導(dǎo)致衰退延長，但危機(jī)國家融資以及獲得救助的機(jī)會都保留住了。

日元升值顯示部分資金回流日本，日本央行釋放的資金仍有動力呆在國內(nèi)，但“股債雙殺”卻顯示投資者對日本經(jīng)濟(jì)并不買賬?！巴顿Y者預(yù)期日本經(jīng)濟(jì)改善速度慢于資金成本提升的速度，因此金融資產(chǎn)承受拋壓?！蔽膰鴳c指出，“而一旦日元繼續(xù)貶值，投資者又會選擇離開日本市場?！?/p>

中國實體企業(yè)持幣觀望

對于中國來說，雖然5月份有千億元熱錢流出，但仍低于2012年月均2000億元的流出規(guī)模，絕對值還不至于危及整個銀行間市場，主要是從邊際上產(chǎn)生影響。此外，2013年1-5月份，人民幣新增存款累計達(dá)7.49萬億元，同比多增2.97萬億元；其中5月份存款增長1.48萬億元，同比多增2600億元。在貨幣總量仍然較為寬松的情況下，存款驟增與銀行間流動性緊張似乎是矛盾的。

“中國還維持著資本管制的格局，仍有大量資金留在國內(nèi)。”一位國有大行金融市場部分析師對《證券市場周刊》表示，一種可能是央行持續(xù)發(fā)行央票，金融市場風(fēng)險偏好快速下降，導(dǎo)致資金拆出意愿下降，金融機(jī)構(gòu)寧可忍受持有資金的成本。

其次，目前之所以資金緊張超乎預(yù)期，也有宏觀經(jīng)濟(jì)惡化后實體企業(yè)持幣觀望的因素。2013年M2增速持續(xù)高于13%的官方目標(biāo)，顯示貨幣總量的增長已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出年初市場的預(yù)期。2013年社會融資規(guī)模累計的同比增速一直高于50%，而2012年同期為負(fù)增長。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒對《證券市場周刊》指出，由于社會融資規(guī)模是扣除到存量債務(wù)到期之后的新增部分，這意味著實際上還本付息問題并沒有預(yù)期中的嚴(yán)重，而資金價格水平也不支持流動性停留在虛擬經(jīng)濟(jì)層面。2013年以來所投放的資金相當(dāng)部分還是流入了實體經(jīng)濟(jì)，但未形成投資。

國資委主任蔣潔敏上任伊始的一次講話也明確要求企業(yè)持有現(xiàn)金。他在2013年4月23日召開會議要求央企“堅持現(xiàn)金為王”，與市場對于資金緊張的感受相一致。

回追美元人民幣

熱錢進(jìn)行的是無風(fēng)險套利，這意味著在選擇流向時，必須存在穩(wěn)定的獲利預(yù)期。而濾除最近的短期波動，在未來1-2年內(nèi)，相對于歐元、日元以及其他新興市場國家的貨幣，美元和人民幣更能夠提供這樣的預(yù)期。

美元擁有儲備貨幣的地位，而美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)增長的彈性較發(fā)展中國家更低。由于現(xiàn)在還看不到全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向景氣的跡象，全球資本風(fēng)險偏好降低，美元的安全溢價上升，美元匯率將會走強(qiáng)。

“美國作為全球經(jīng)濟(jì)中心暫時無法為全球經(jīng)濟(jì)增長提供溢出效應(yīng)。美國目前產(chǎn)能利用率低于80%，居民部門的杠桿再向政府轉(zhuǎn)移的能力受到債務(wù)上限的限制，隨著量化寬松的邊際效應(yīng)衰弱，失業(yè)率在未來12個月內(nèi)都很難降至6.5%。但美國又好于歐洲和日本，這為美元2013年剩余時間走強(qiáng)提供了較好的環(huán)境。”廣東廣晟財富投資管理中心投資總監(jiān)劉海影對《證券市場周刊》表示。

而根據(jù)目前市場普遍預(yù)期的美國將在2014年率先走出經(jīng)濟(jì)低迷的泥潭，以及美聯(lián)儲屆時開始放緩購債規(guī)模，進(jìn)一步支持美元強(qiáng)勢的判斷。在基本面和風(fēng)險偏好的共同作用下，未來美元將成為熱錢的一個去向?？梢钥吹?，雖然6月份美元指數(shù)下跌，但美股卻穩(wěn)住了陣腳，道瓊斯和納斯達(dá)克指數(shù)本周已經(jīng)開始回升。

反觀中國，PPI增速連續(xù)負(fù)增長，越來越多的市場人士對于其年內(nèi)轉(zhuǎn)正逐步放棄希望，并開始警告通縮風(fēng)險。而通縮意味著風(fēng)險偏好下降，這意味著未來國內(nèi)持有現(xiàn)金的意愿還會有所加強(qiáng)，資產(chǎn)價格也面臨縮水壓力。但在維持金融穩(wěn)定成為日益重要的宏觀調(diào)控目標(biāo)之際，這恰恰可能促使人民幣升值。

“2013年中央政府屢次強(qiáng)調(diào)維持金融穩(wěn)定，要求守住風(fēng)險底線，這需要相對強(qiáng)勢的人民幣來幫助完成?！眲⒑Ｓ爸赋?。中國經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后經(jīng)歷了高度的加杠桿，進(jìn)而推高了資產(chǎn)價格，這又反過來刺激人民幣升值和熱錢流入。但在杠桿增加的負(fù)面效應(yīng)顯現(xiàn)之后，金融杠桿一旦快速下降和國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌又會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致大規(guī)模的破產(chǎn)重組，美國次貸危機(jī)就是如此。而強(qiáng)烈的貶值預(yù)期和資本外流，導(dǎo)致了亞洲金融危機(jī)。為了避免這一情況發(fā)生，官方不會放任人民幣貶值。

另一方面，央行推進(jìn)人民幣國際化，也需要相對強(qiáng)勢的人民幣匯率。因此2013年以來在缺乏經(jīng)濟(jì)增長的基本面時，人民幣即期匯率依然強(qiáng)勢升值，政策或是推手，且在中期內(nèi)不會輕易退出。

目前雖然NDF市場產(chǎn)生貶值預(yù)期，但作為官方發(fā)出的最為明確的人民幣匯率信號，人民幣中間價依舊呈現(xiàn)下調(diào)趨勢。相反在2012年，人民幣中間價連續(xù)上調(diào)，熱錢流出規(guī)模也一直較高。由此可見，熱錢并不愿意成為一個強(qiáng)大的央行的對手方，而更愿意順央行而為。

巧合的是，國家主席習(xí)近平訪美給了人民幣短期先凌厲升值再小幅回落調(diào)整的契機(jī)，而在以往中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話以及高層互訪前后，這樣的現(xiàn)象也曾多次出現(xiàn)。在人民幣升值的大趨勢并沒有改變之前，本輪熱錢流出或只是一個插曲，使得人民幣即期價格和中間價更加趨于一致。

張明則稱，在2014-2015年可能恰好趕上美聯(lián)儲退出量化寬松、利率面臨上升的步點，應(yīng)對資本外流壓力，中國資本賬戶的開放速度可能會有所放緩。而如果“寬進(jìn)嚴(yán)出”的跨境資本流動管理體系不變，以及人民幣繼續(xù)“軟盯住”美元，那么未來熱錢流出中國可能不會持久。