萬福生科IPO造假案發(fā)后，新股發(fā)行體制改革再度成為市場關(guān)注的焦點。6月7日，證監(jiān)會公布了《新股發(fā)行體制改革征求意見稿》（下稱“《征求意見稿》”），并于6月21日前面向社會公開征求意見。

此前，中國的新股發(fā)行相關(guān)政策經(jīng)歷了多部門審批、額度管理、通道制、保薦制四個階段。保薦制實施后，監(jiān)管部門推動了三次新股發(fā)行體制改革。這次“征求意見稿”標(biāo)志著第四次新股發(fā)行體制改革的開啟。

本次改革擬將新股發(fā)行的節(jié)奏交由市場決定，在詢價環(huán)節(jié)更大比例地引入個人投資者，并針對申報材料造假等問題制定嚴(yán)厲處罰措施。

6月18日，證監(jiān)會副主席姚剛在新股發(fā)行體制改革培訓(xùn)會會議上指出，截至目前，證監(jiān)會共收到2000多封針對新股體制改革征求意見的反饋郵件。證監(jiān)會爭取盡快公布正式文件，不公布正式文件新股不會發(fā)行，所有新股發(fā)行按公布的新辦法辦理一切手續(xù)。

基于《征求意見稿》的出臺，券商們推測，未來的公司債業(yè)務(wù)和市值管理等業(yè)務(wù)有望成為券商的重要收入增長點。可以預(yù)見的是，未來機(jī)構(gòu)投資者與主承銷商的溝通顯得更為重要，而主承銷商在此次《征求意見稿》中取得了較以往更多的相對優(yōu)勢、主導(dǎo)地位。

自主配售是亮點

《征求意見稿》中提到“網(wǎng)下發(fā)行的新股，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售……承銷商應(yīng)當(dāng)按照事先公告的配售原則進(jìn)行配售?！?/p>

各大券商認(rèn)為，允許券商自主配售是此次改革關(guān)注度最高的、最具爭議的亮點。

部分券商對“主承銷商自主配售機(jī)制”表示肯定，他們認(rèn)為，實現(xiàn)券商自主配售權(quán)，保薦人會逐步開始平衡發(fā)行人和投資者利益，承擔(dān)更多中介機(jī)構(gòu)的角色。對券商而言，自主配售權(quán)把投行和客戶更緊密地聯(lián)系在一起，客戶資源豐富、承攬項目優(yōu)質(zhì)的證券公司將有更強(qiáng)的競爭力，對未來投行業(yè)務(wù)的價值鏈延伸有重要意義，也會改變當(dāng)前的投行業(yè)務(wù)競爭格局。

招商證券分析師洪錦屏表示，“這個思路是正確的，在鑒定市場化詢價的基礎(chǔ)之上，擴(kuò)大詢價主體范圍，同時給與承銷商自主配售權(quán)，在超額認(rèn)購的情況下，可以幫助公司選擇更有利的股東結(jié)構(gòu)?！?/p>

但是如何保證配售過程中的公平、公正是值得關(guān)注的。有市場人士擔(dān)憂可能存在利益輸送、滋生尋租、暗箱操作等，而違背了管理層所倡導(dǎo)的“三公”原則。

平安證券分析師勵雅敏認(rèn)為，“從公司層面如何遴選并培養(yǎng)機(jī)構(gòu)客戶，建立公開透明的規(guī)則，要求發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露投資者參與新股自主配售的條件、配售原則。防止個人尋租同樣將是券商打造核心銷售能力的關(guān)鍵?！?/p>

本次改革進(jìn)一步提高網(wǎng)下配售比例，《征求意見稿》提到“股本4億以下，網(wǎng)下配售比例不低于60%；股本超過4億，配售比例不低于70%。且網(wǎng)下配售40%應(yīng)優(yōu)先公募和社?；??！?/p>

業(yè)內(nèi)人士表示，這一規(guī)定也是更多地參照了海外成熟市場的做法。在海外市場IPO配售過程中，社保和公募基金占有相當(dāng)大的比例，但考慮到目前我國市場投資者的結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者占比逐年提高，但中小投資者仍然占有很大的比重，因為，此次《征求意見稿》將優(yōu)先配售的比例定為“至少40%”。

海外成熟IPO市場的配售對象中約90%為機(jī)構(gòu)投資者，盡管中國A股市場的機(jī)構(gòu)投資者比例也在逐年上升，但與海外市場仍有較大差距，同時，海外新股破發(fā)也是較為常見的，在此背景下，新股市場并非完全是低風(fēng)險的市場，海外機(jī)構(gòu)投資者參與配售相對理性。

申銀萬國分析師林瑾認(rèn)為，“配售原則的嘗試確實存在一定的道德風(fēng)險。到目前為止，我國的IPO市場仍被多數(shù)人視作一個極低風(fēng)險的投資市場，因此，為能多分享這一市場的一份蛋糕，不排除相關(guān)利益群體聯(lián)手打‘擦邊球’。總體而言，除了可以量化的基本條件之外，對各詢價機(jī)構(gòu)、詢價個人報價高低、持有時間長短可能會作不同的考量，或作為優(yōu)先入選條件之一；而對相同報價的機(jī)構(gòu)投資者又將如何篩選是投行即將面臨的考驗?！?/p>

廣發(fā)證券分析師陳果認(rèn)為，配售與回?fù)軝C(jī)制進(jìn)一步提高有定價權(quán)部分的股票供給，意圖壓低發(fā)行價格。本次改革進(jìn)一步提高網(wǎng)下配售比例，進(jìn)一步提高有定價權(quán)部分的股票供給，提高機(jī)構(gòu)報價的嚴(yán)肅性和敏感性在需求不變的條件下會促使發(fā)行價格走低。網(wǎng)下配售部分40%要優(yōu)先公募和社?；鸬囊?guī)定可能出于防止發(fā)行人和投行對過多的個人投資者配售，操縱發(fā)行價格而考慮，略微有些不市場化的因素。

林瑾認(rèn)為，“公募基金和社保作為相對理性的報價群體，管理層提高其配售比例，可能是出于對抑制發(fā)行‘三高’現(xiàn)象會有所幫助的考慮。對于這一比例是否與目前我國市場投資者結(jié)構(gòu)相匹配？公募、社保是否能擔(dān)當(dāng)起‘平抑’新股發(fā)行價格的角色？市場也將拭目以待。與此同時，由于我國新股發(fā)行執(zhí)行的是‘同股同價’的原則，那么其他機(jī)構(gòu)、個人的報價是否會策略性地相對激進(jìn)地報價以‘搭便車’呢？這些都是未來IPO重啟之后值得市場關(guān)注的一個重要方面?！?/p>

加強(qiáng)信披審核和中介追責(zé)

在證監(jiān)會關(guān)于新股發(fā)行體制座談會上，姚剛表示，進(jìn)一步深化以信息披露為中心的審核理念，有以下幾條措施：第一，輔導(dǎo)公開，修改輔導(dǎo)辦法，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)網(wǎng)站披露進(jìn)展與工作報告；第二，受理即披露，不得隨意修改且一受理中介機(jī)構(gòu)就承擔(dān)法律責(zé)任；第三，上會前抽查工作底稿。經(jīng)過財務(wù)核查，造假的命門已知道，核查會更有針對性。

《征求意見稿》提出，進(jìn)一步提前招股說明書預(yù)先披露時點，發(fā)行人招股說明書申報稿正式受理后，即在中國證監(jiān)會網(wǎng)站披露；保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人簽訂發(fā)行上市相關(guān)的輔導(dǎo)協(xié)議后，應(yīng)及時在保薦機(jī)構(gòu)網(wǎng)站披露對發(fā)行人的輔導(dǎo)工作進(jìn)展；輔導(dǎo)工作結(jié)束后，識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值應(yīng)在其網(wǎng)站披露輔導(dǎo)工作報告。

陳果認(rèn)為，綜合來看，從投行輔導(dǎo)階段擬上市公司就進(jìn)入競爭對手、各種媒體、上下游客戶的視野，給各方更充足的時間挖掘擬上市公司的負(fù)面信息，可能會加大擬上市公司處理這些負(fù)面新聞的成本；對公眾投資者來說，獲取的信息更加充分，信息質(zhì)量可能會更加可靠。

《征求意見稿》還提出，“發(fā)行人上市當(dāng)年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上或上市當(dāng)年即虧損的，中國證監(jiān)會將自確認(rèn)之日起即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請，并移交稽查部門立案稽查……”

陳果認(rèn)為，這條規(guī)定不能從根本上保證上市公司盈利增長，卻能迫使上市公司適當(dāng)?shù)脑诜墙?jīng)常性損益留點空間，不給保薦機(jī)構(gòu)和自身引來太多的麻煩。

一些IPO律師對此項政策表示肯定，“加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的追責(zé)，使得中介機(jī)構(gòu)在攬業(yè)、承做方面更為謹(jǐn)慎。但是，相比之下，處罰還不夠嚴(yán)厲?！?/p>

此外，《征求意見稿》中表示，“放寬首次公開發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期至 12 個月?！?/p>

華創(chuàng)證券分析師高利認(rèn)為，履行程序后即可拿到核準(zhǔn)批文，12個月內(nèi)可自主選擇發(fā)行時點。如果這兩條得到貫徹落實，則意味著本次IPO暫停將成為中國證券史上監(jiān)管部門最后一次對新股發(fā)行實行“窗口指導(dǎo)”，今后不會再有過會企業(yè)苦等核準(zhǔn)批文的現(xiàn)象，監(jiān)管部門通過發(fā)行批文調(diào)節(jié)新股發(fā)行速度將成為歷史。同時，這也為未來新股批量發(fā)行提供了可能。

券商的新機(jī)會

《征求意見稿》中提到，“申請IPO的在審企業(yè)，可以申請先發(fā)行公司債，積極探索和鼓勵企業(yè)發(fā)行普通股之外的其他股權(quán)形式或以股債結(jié)合的方式融資?！?/p>

華泰證券債券分析師郭春燕認(rèn)為，據(jù)統(tǒng)計，截至5月末，已有327家上市公司合計發(fā)行 510 只公司債，但其中僅有中國交通建設(shè)股份有限公司1家企業(yè)在股票上市前進(jìn)行公司債融資。由此可以看出，此項措施對公司債的發(fā)行具有極大的創(chuàng)新意義。此次創(chuàng)新性措施將在一定程度上彌補(bǔ)先用信用債在公募與私募發(fā)行間資質(zhì)上的空缺。

陳果認(rèn)為，這為緩解擬上市公司在市場低迷時期的資金緊缺情況多提供一個選擇。公司債的發(fā)行資格以往限定在上市公司，放寬至IPO在審企業(yè)，是一個進(jìn)步。結(jié)合發(fā)行股票核準(zhǔn)文件有效期放寬至12個月，發(fā)行人可以自主選擇發(fā)行時點，在股票市場低迷時期，優(yōu)秀的擬上市公司可以先通過發(fā)行公司債緩解資金需求，待市場好轉(zhuǎn)后再進(jìn)行IPO，企業(yè)擁有了市場擇時的機(jī)會。

勵雅敏表示，“此舉一方面可在IPO未開閘的背景下，部分緩解在審企業(yè)的融資困境；另一方面，過去公司債通常只能由已上市企業(yè)發(fā)行，即便如此其擴(kuò)張仍然迅速，2011、2012年發(fā)行額度同比增幅分別高達(dá)152%、103%，占全部券商債券承銷額比例也由2010年的7.7%升至2012年的16.7%，而IPO在審企業(yè)獲得發(fā)債資格之后，公司債發(fā)行規(guī)模將獲得進(jìn)一步提升，增加券商投行業(yè)務(wù)收入來源。”

從投行人員角度來看，各類機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過此輪發(fā)行體制改革之后，其在詢價中的地位發(fā)生了不同程度的變換，將實質(zhì)性地影響其未來的投資行為，不同詢價機(jī)構(gòu)也將研究相應(yīng)的參與策略。未來機(jī)構(gòu)投資者與主承銷商的溝通顯得更為重要，而主承銷商在此次《征求意見稿》中取得了較以往更多的相對優(yōu)勢、主導(dǎo)地位。

銀河證券認(rèn)為，投行可以從僅僅為發(fā)行人服務(wù)轉(zhuǎn)向為發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者的雙向綜合金融服務(wù)體系，可以通過與核心機(jī)構(gòu)投資者的長期合作、戰(zhàn)略合作，大力拓展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、并購業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)等增值服務(wù)項目，開發(fā)新的盈利來源。以往僅僅依靠發(fā)行人的傳統(tǒng)的投行商業(yè)模式將會轉(zhuǎn)變，投行開始進(jìn)入以客戶為中心的全方位競爭階段。

平安證券分析師勵雅敏預(yù)計，“投行業(yè)務(wù)經(jīng)營能力、機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)能力強(qiáng)的券商將充分受益，如招商證券、海通證券、廣發(fā)證券、中信證券等。”