中國的電影票房收入從2002年的10億元左右起步，突飛猛進(jìn)到2012年的171億元，一直保持了年均30%的高速增幅，而《泰囧》、《西游降魔篇》等國產(chǎn)電影輕松突破單片10億元票房，更是引爆了資本市場對(duì)相關(guān)個(gè)股的關(guān)注。華誼兄弟（300027.SZ）是行業(yè)內(nèi)最早登陸創(chuàng)業(yè)板的公司，產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營最為齊備，受到不少投資者青睞。然而，它可能并未如預(yù)期中的那么美好。

華誼兄弟以“提供優(yōu)質(zhì)娛樂內(nèi)容”為核心，致力完善從“渠道”到“衍生”產(chǎn)業(yè)鏈布局，電影和電視劇構(gòu)成了華誼兄弟所稱的“內(nèi)容”板塊，也是最主要的盈利板塊，但是這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)真的賺到了“錢”嗎？

孱弱的經(jīng)營性現(xiàn)金流

由表1可見，華誼兄弟的經(jīng)營性現(xiàn)金流歷年均小于凈利潤，甚至常為負(fù)數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債表顯示，日益膨脹的應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)及存貨占用了公司經(jīng)營的大部分資金。而這些科目就是由公司目前最主要的電影和電視劇業(yè)務(wù)產(chǎn)生。

事實(shí)上，除了華誼兄弟，包括光線傳媒（300251.SZ）、華策影視（300133.SZ）在內(nèi)的所有影視行業(yè)上市公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流普遍不佳，主要原因是影視行業(yè)獨(dú)特的生產(chǎn)和銷售流程。

電影和電視劇必須先投入大筆資金進(jìn)行制作，在此期間，拍攝中的作品無法取得現(xiàn)金流入。一般而言，電影拍攝工作需持續(xù) 3-5個(gè)月，再加上一定的后期制作時(shí)間，等到影片公映后，由影院售票賣錢，票款一般在影片上映后3個(gè)月左右才結(jié)算完畢。電視劇同樣如此，而且制作發(fā)行周期甚至可能長達(dá)一年以上，需先由電視臺(tái)或者廣告公司取得廣告收入后才與制片方結(jié)算，銷售回款期也更長，通常為一年以內(nèi)。這樣就造成了電影制作方在產(chǎn)業(yè)鏈上最先付錢，形成存貨和預(yù)付制片款，又最后收錢，形成了應(yīng)收賬款。加上公司成長的要求，資金占用壓力更大。

這也可看出制片業(yè)天生具有不穩(wěn)定性，自一開始，就處于投入和票房不對(duì)稱的矛盾中，投入是一定的，但是收入是未知的。為了吸引觀眾，高投入的、制作精良的大制作則必不可少，此外，還需要龐大的營銷支出。而從影視產(chǎn)品本身來看，由于屬于文化創(chuàng)意產(chǎn)品，內(nèi)容的多樣性必然帶來不穩(wěn)定，消費(fèi)者偏好永遠(yuǎn)在變化，制作人無法一直準(zhǔn)確預(yù)測，這就造成了影視項(xiàng)目的波動(dòng)性。自然，這一規(guī)律在華誼兄弟身上也得到體現(xiàn)。

波動(dòng)的“內(nèi)容”

雖然中國的電影票房年均增長30%，但華誼過去五年的電影收入數(shù)據(jù)（見表3）顯然沒有跟上市場整體的增長，而是不斷起伏。這不奇怪，電影市場里一直會(huì)存在熱點(diǎn)，但并不代表著公司一直能抓住熱點(diǎn)，從而取得票房收入。而且電影板塊的毛利率也不穩(wěn)定，最高到了51.47%，最低有33.06%。即便某些年份票房收入很高，但如果投資成本更高，公司也無法能獲取較大收益。總之，市場整體的增長，不代表公司收入的增長，公司收入的增長也不等同效益的增長。

電視劇業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)相比電影業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的態(tài)勢(shì)，不過近年來增速放緩，同樣的，毛利率也是巨幅波動(dòng)。

影視業(yè)務(wù)的波動(dòng)性一直是國內(nèi)外公司頭痛的問題，波動(dòng)性的兩面則是高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，80%電影投資是虧錢的。由于影片投資規(guī)模越來越大，幾部影片將公司送上天堂或打下地獄的例子并不少見。2002年，米高梅斥巨資投拍的戰(zhàn)爭大片《風(fēng)語者》票房慘敗，公司高層被迫辭職，2005年被索尼收購，但后來一直沒有推出成功的影片，又積欠了40億美元的債務(wù)，最終，米高梅于2010年宣布破產(chǎn)。2005年，夢(mèng)工廠公司的《紅眼航班》和《逃出克隆島》票房慘淡，立刻陷入資金困境，后被派拉蒙收購。

國外的現(xiàn)實(shí)狀況是，影視巨頭無不被收編到巨型傳媒集團(tuán)里，哥倫比亞歸屬了索尼；華納變成了時(shí)代華納；新聞集團(tuán)擁有著20世紀(jì)?？怂?；維亞康姆收購派拉蒙；通用電氣掌握著環(huán)球，正是多元化的傳媒集團(tuán)提供的穩(wěn)定充足的資金平衡了影視業(yè)務(wù)的高波動(dòng)性。

觀眾偏好的不斷變化已令影視公司的收入難以預(yù)測了，再出于商業(yè)機(jī)密的考慮，上市公司很少披露關(guān)于影視作品的投資成本、投資比例、合作方式、分成方式等條款。

即便披露了上述信息，由于影視作品的成本是按照當(dāng)期確認(rèn)收入占公司自身預(yù)計(jì)總收入的比例來結(jié)轉(zhuǎn)，這樣為公司調(diào)節(jié)業(yè)績提供了一定空間。因此，投資者想要準(zhǔn)確預(yù)測影視公司業(yè)績成了件幾乎不可能的事情。

失血的“渠道”

正是意識(shí)到了“內(nèi)容”板塊的高波動(dòng)性，華誼兄弟才致力完善從“渠道”到“衍生”產(chǎn)業(yè)鏈布局，而投資影院是“渠道”板塊重要的項(xiàng)目。如果電影不被觀眾喜歡，那么影院就會(huì)迅速下架換上更賣座的電影，這樣看來影院收入會(huì)相對(duì)穩(wěn)定許多。華誼兄弟旗下影院從2010年開始運(yùn)營，至2012年已有13家開業(yè)，影院收入也上升至1.28億元，但是由于每年新開的影院都有兩年左右的市場培育期，影院板塊一直是虧損的。經(jīng)統(tǒng)計(jì)華誼各地影院公司利潤總和，2010年至2012年，影院業(yè)務(wù)利潤情況分別為-696萬元、-794萬元、-2255萬元，隨著擴(kuò)張的加快，虧損情況也在加重。

公司2011年年報(bào)就提到2012年計(jì)劃開業(yè)影院為15家，實(shí)際為13家，而2012年年報(bào)提到計(jì)劃2013年開業(yè)影院數(shù)量仍為15家，影院擴(kuò)張速度已經(jīng)放緩，以等待盈利的提升。

近年來，新建影院數(shù)量激增，服務(wù)又較為同質(zhì)化，短期過剩風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。星美國際（00198.HK）和橙天嘉禾（01132.HK）是兩家以影院業(yè)務(wù)為主的香港上市公司，其影院也集中于中國內(nèi)地。星美國際和橙天嘉禾的影院數(shù)量均比華誼兄弟多，2012年分別為52家和70家，但盈利能力也并不理想，星美國際過去三年平均的凈資產(chǎn)收益率僅為5.6%，而橙天嘉禾則為6.3%，這也使得兩者在港股市場的交易市凈率僅0.5-0.6倍。

折戟的“衍生”

在國外，電影衍生品占據(jù)了收入的大部分，遠(yuǎn)超電影本身票房收入，但是由于國內(nèi)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)環(huán)境，留給影視公司做衍生品的空間較小，而網(wǎng)絡(luò)游戲是當(dāng)中較好的運(yùn)營模式。

2010年，華誼兄弟使用超募資金5725萬元向上海征途信息技術(shù)有限公司收購華誼巨人51%的股權(quán)，并增資1275萬元。華誼巨人主要經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)，華誼兄弟期望借助其完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，充分利用電影品牌及影響力，進(jìn)入盈利能力較強(qiáng)的娛樂內(nèi)容領(lǐng)域。當(dāng)時(shí)對(duì)華誼巨人2011年至2013年的凈利潤預(yù)測分別是1125萬元、1380萬元、1819萬元，但實(shí)際的運(yùn)營情況是2011年凈利潤411萬元，截至2012年10月凈利潤-375萬元。華誼兄弟在2012年10月就以原收購價(jià)將股權(quán)賣回給了上海征途信息技術(shù)有限公司，甚至連增資都沒有履行。

應(yīng)當(dāng)說，華誼兄弟的股東還是幸運(yùn)的，畢竟把不達(dá)預(yù)期的公司原價(jià)賣掉了，但是華誼音樂的交易就沒那么走運(yùn)了。為了能使公司旗下影片與歌曲相互帶動(dòng)，相得益彰，2010年華誼兄弟先后兩次使用超募資金6365.40萬元收購華誼音樂公司全部股權(quán)，當(dāng)時(shí)華誼音樂凈資產(chǎn)僅為686萬元，2009年凈利潤為-926萬元。由于收購當(dāng)中有部分股權(quán)來自公司的實(shí)際控制人王忠軍和王忠磊，屬于關(guān)聯(lián)交易，因此公司實(shí)際控制人承諾華誼音樂在2011年和2012年平均每個(gè)年度經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤如未達(dá)到人民幣660萬元，經(jīng)公司經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)可將所持華誼音樂以原價(jià)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人。以該承諾的業(yè)績看，交易市盈率為10倍左右，收購并不算貴，但實(shí)際的運(yùn)營情況是華誼音樂2011年凈利潤132萬元，2012年凈利潤197萬元，遠(yuǎn)未到達(dá)業(yè)績承諾。華誼音樂過去兩年的收入也止步不前，均為2300萬元左右，較收購當(dāng)年的2955萬元出現(xiàn)了下滑?；蛟S因此，華誼兄弟2012年年報(bào)不再將音樂板塊收入單獨(dú)列示，而是合并到增長同樣放緩的藝人經(jīng)紀(jì)及相關(guān)服務(wù)里，從而使藝人經(jīng)紀(jì)板塊收入勉強(qiáng)增長了10%。所謂的業(yè)績承諾等同于沒有承諾，因?yàn)樾枰聲?huì)批準(zhǔn)才可以將華誼音樂股權(quán)原價(jià)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人，但是以董事會(huì)成員和大股東關(guān)系的密切，再將華誼兄弟轉(zhuǎn)讓出去的可能性微乎其微，于是乎華誼兄弟的股東花了大價(jià)錢買了大股東手中的資產(chǎn)。

高風(fēng)險(xiǎn)的旅游地產(chǎn)

其實(shí)的“衍生”板塊的重頭戲在于旅游地產(chǎn)。華誼兄弟利用已有豐富的影片資源，通過建設(shè)影視基地或者電影主題公園來吸引消費(fèi)者重復(fù)消費(fèi)影視作品。目前華誼兄弟宣布的文化旅游項(xiàng)目已達(dá)4個(gè)（見表4），每個(gè)的投資規(guī)模都以數(shù)十億元計(jì)，以華誼現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模衡量，無異于天文數(shù)字。由于涉及部門多，建設(shè)周期長，影響因素復(fù)雜，這些項(xiàng)目未必都能實(shí)施，即便建成，回收周期很長，效益究竟如何也不得而知。

以影視基地為例，多地類似項(xiàng)目早已上馬。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國目前已立項(xiàng)并通過審批的影視基地已達(dá)110多座，30多座規(guī)劃建設(shè)的影視旅游基地正在施工和招商之中。而相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)的影視城中，有80%虧損，15%溫飽，只有5%可以盈利。

國內(nèi)各種類型的主題公園盈利同樣不樂觀，華誼兄弟的電影主題公園學(xué)習(xí)的是環(huán)球影城和迪士尼樂園，但是在中國投資高達(dá)141億元的香港迪士尼樂園自2005年開業(yè)七年后才迎來首度盈利1.09億港元，收回投資成本更不知猴年馬月。迪士尼的米老鼠、白雪公主等形象近百年來經(jīng)典不衰還算是迪士尼樂園運(yùn)營的保障，而以目前國內(nèi)影片的制作水準(zhǔn)，過個(gè)十年還能否被下一代的觀眾所記住嗎？當(dāng)然，做旅游地產(chǎn)不一定局限于旅游收入，其實(shí)質(zhì)可能變成地產(chǎn)銷售，可一旦如此，華誼兄弟應(yīng)該當(dāng)成地產(chǎn)股來估值嗎？

掙快錢的PE

2010年6月，華誼兄弟以14850萬元投資參股掌趣科技，后者主要經(jīng)營手機(jī)游戲，于2012年A股上市，2013年以來股價(jià)上漲超過200%，交易市盈率超過100倍，華誼兄弟獲利超過10倍。2012年11月，華誼兄弟又以2091.6萬美元投資參股GDC技術(shù)公司，GDC技術(shù)公司為數(shù)字影院服務(wù)器供應(yīng)商，近日在美國納斯達(dá)克進(jìn)行IPO，或許美國市場比較成熟，華誼兄弟似乎并沒賺到多少發(fā)行溢價(jià)。由此，華誼兄弟變得越來越像一個(gè)文化娛樂方面的PE，通過投資的公司上市獲得投資收益。掌趣科技的投資無疑是非常成功的，但是會(huì)起到怎樣的激勵(lì)效果？一個(gè)Pre-IPO投資短短兩三年賺到的錢頂過辛苦十幾年拍攝幾十部電影所賺到的錢，創(chuàng)業(yè)板估值過高無疑會(huì)繼續(xù)誘導(dǎo)公司將人員、資金、精力等資源向Pre-IPO投資配置。

由于在全產(chǎn)業(yè)鏈的投資，華誼兄弟2008至2012年投資性現(xiàn)金流分別-0.44億元、-0.26億元、-2.33億元、-3.16億元、-3.97億元，投資規(guī)模不斷加大，再加上經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況不佳，有息負(fù)債迅速攀升，從2010年的零元，增長到2011年的3億元，再增長到2012年的11.93億元。如此下去，可以想象華誼兄弟將由原先的高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變成了高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

華誼兄弟募集資金2011年已基本使用完畢，2011年、2012年以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤計(jì)算的攤薄凈資產(chǎn)收益率僅為10.73%與7.27%。2013年一季度由《十二生肖》的跨年票房及《西游降魔篇》的熱賣，攤薄凈資產(chǎn)收益率處于較高的6.21%。目前華誼兄弟交易市凈率為7倍左右，根據(jù)筆者的估計(jì)，這個(gè)估值水平隱含著市場預(yù)計(jì)華誼每季度均能推出類似《西游降魔篇》的熱賣大片，將凈資產(chǎn)收益率推升至20%以上，再加上未來幾年每年都須有20%-30%的增長速度。最近，華誼兄弟幾大股東紛紛減持套現(xiàn)，而二級(jí)市場股價(jià)卻一漲再漲，哪方最終會(huì)更精明一些？