6月前兩周，中國銀行間市場流動(dòng)性驟然收緊。7天回購在接近3%的水平穩(wěn)定了一年多以后，大幅跳升到了6%以上，是2012年春節(jié)以來的最高水平。6月7日，由于有銀行債務(wù)違約的消息傳出，銀行間隔夜Shibor利率（上海銀行間同業(yè)拆放利率）上漲至9.5810%，創(chuàng)下Shibor利率開始發(fā)布以來的最高值，并引起股市大幅調(diào)整，創(chuàng)出年內(nèi)的新低點(diǎn)。市場一片恐慌，甚至在端午小長假后，Shibor利率仍維持在高位。

受資金緊張的影響，市場中各類債券的收益率都有不同程度上升。6月14日，國債發(fā)行也因?yàn)槭袌隽鲃?dòng)性太緊， 出現(xiàn)了“部分”流標(biāo)的狀況（未完成計(jì)劃發(fā)行量），為兩年來所僅見。

銀行間市場利率突然飆升，事前沒有任何征兆，流動(dòng)性真的有那么緊張嗎？

銀行誤判？

對于資金面的急劇收緊，市場給出了包括端午節(jié)效應(yīng)、存款準(zhǔn)備金繳納、監(jiān)管層收緊熱錢流入監(jiān)控等解釋。

市場初步分析認(rèn)為，銀行間市場利率上升的結(jié)果，主要由5月外匯流入顯著減少，及銀行低估了節(jié)日和反季節(jié)性的流動(dòng)性需求所致。

進(jìn)入2013年，市場流動(dòng)性整體相對寬松，主因?yàn)橥鈪R占款量在年初劇增。隨著5月份以來管理層嚴(yán)查假出口和收緊信用證發(fā)放等措施的實(shí)施，截至5月末的三個(gè)月外匯占款增量比年初大幅回落。由于上半年離岸和在岸人民幣匯差已合攏，政府加強(qiáng)對假貿(mào)易核查，外匯占款增量增速明顯放緩。

繼5月外管局收緊跨境資本流動(dòng)監(jiān)管以來，有機(jī)構(gòu)估算5月非直接投資資本流入已從3月-4月的400億-500億美元降至90億美元。5月份金融機(jī)構(gòu)外匯占款（包括外商直接投資和經(jīng)常項(xiàng)下的外匯流動(dòng)）僅增加670億元人民幣，大大低于4月的3000億元以及一季度單月平均4000億元的水平。

盡管銀行間市場利率通常會(huì)在商業(yè)銀行支付法定準(zhǔn)備金（每月25日之后）的10天內(nèi)上升，但6月初有額外流動(dòng)性需求：端午小長假以及企業(yè)稅款的延遲支付。后者是不尋常的——每年這個(gè)時(shí)間通常是財(cái)政資金下?lián)芏巧侠U的時(shí)點(diǎn)。顯然商業(yè)銀行低估了流動(dòng)性需求，而且還在6月初極力擴(kuò)大了信貸投放規(guī)模。

除了上述因素之外，銀行可能誤判了央行的政策意圖也是一個(gè)重要原因。

鑒于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然疲弱且令人失望，通脹水平也較低，許多市場人士曾預(yù)期央行進(jìn)一步放松貨幣條件，一些人甚至預(yù)計(jì)央行會(huì)降息降準(zhǔn)。然而，央行似乎仍然堅(jiān)持“平穩(wěn)”的政策基調(diào)，并且也沒有像許多人期待的那樣在節(jié)前實(shí)施逆回購或啟動(dòng)短期流動(dòng)性操作（SLO）。

端午小長假過后，央行僅選擇讓正回購到期，而沒有通過積極注入更多流動(dòng)性來穩(wěn)定局勢，這令市場再度感到驚訝。由于對央行政策意圖捉摸不透，再加上海外市場情緒波動(dòng)也KyuSRHWmukYUhqHcP1JrmRuSQmarLhSlBudsA12vwsw=可能帶來了一定影響，商業(yè)銀行開始增加流動(dòng)性緩沖，這也使得銀行間市場流動(dòng)性持續(xù)緊張，利率仍然高企。

從過去一周的種種情況來看，央行已經(jīng)較明確地表達(dá)了不希望信貸過快擴(kuò)張的立場。而相較于短期利率，央行仍然更加關(guān)注信貸和貨幣供應(yīng)的量。換言之，如果銀行信貸增長太快，那么央行會(huì)收緊流動(dòng)性以遏制其增速，并且不介意因此帶來的短期銀行間市場利率上漲。近期銀行間市場利率顯著上升可能促使銀行削減信貸投放規(guī)模并更加謹(jǐn)慎地管理流動(dòng)性，盡管短期內(nèi)可能會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn)造成信貸緊縮。

綜合分析，未來一段時(shí)間內(nèi)，央行將逐漸改善流動(dòng)性供應(yīng)，不會(huì)降息、也不會(huì)降準(zhǔn)。近期發(fā)生的一切頗有深意，這種悄然的變化歸根到底可能還是管理層提高了對經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍度，轉(zhuǎn)而更加關(guān)注對金融風(fēng)險(xiǎn)的控制。

資本外流

近幾周，與銀行間市場流動(dòng)性大幅收緊相伴隨的，是人民幣貶值壓力的明顯上升。5月下旬開始，人民幣不可交割遠(yuǎn)期（NDF）市場上的人民幣遠(yuǎn)期匯價(jià)大幅跳水。目前，市場已經(jīng)預(yù)期未來一年人民幣兌美元會(huì)貶值2%。而僅僅在一個(gè)月前，市場中還基本沒有人民幣貶值預(yù)期。在即期市場（現(xiàn)貨市場）中，人民幣的拋壓也在加大。

從2012年四季度開始，人民幣兌美元即期市場中的每日收盤價(jià)（一定程度上體現(xiàn)了市場的力量）就持續(xù)相對中間價(jià)（官方匯率）升值，并長時(shí)間處在1%的“漲停板”邊緣。但在過去兩周，這一升值幅度已經(jīng)明顯減小至不足0.5%，創(chuàng)出了過去大半年來的新低。人民幣貶值壓力的加大說明近期有大量資本外流。

資本外流、本幣貶值的壓力并非僅僅發(fā)生在中國內(nèi)地，而是在很多新興市場經(jīng)濟(jì)體都同步出現(xiàn)。5月以來，泰銖、印度盧比、韓元等貨幣都一改過去一年來的走勢，開始對美元明顯貶值。與之同樣明顯的，是日元過去幾周兌美元的大幅升值。

資金融出國（如日本、美國）貨幣普遍相對資金融入國（主要是新興市場經(jīng)濟(jì)體）貨幣升值，說明全球資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好在近期明顯下降。這在全球股票市場中也能找到證據(jù)——從5月下旬到現(xiàn)在，那些高Beta（相對全球股市總指數(shù)有高彈性）的股票市場跌幅明顯大于低Beta 的股市。資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，令資本從包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體中大量撤出，在這些經(jīng)濟(jì)體中引發(fā)了資金面的緊張。

造成這一局面的根本原因是，美聯(lián)儲(chǔ)近期釋放的信號(hào)令市場中QE3退出的預(yù)期大幅上升。在4月30日和5月1日兩天，美聯(lián)儲(chǔ)召開了一次議息會(huì)議。會(huì)后發(fā)布的聲明顯示，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)美國宏觀數(shù)據(jù)的走勢，逐步開始調(diào)整QE3 的步調(diào)（有可能減小、也可能加大）。這讓市場中QE3 退出的預(yù)期升溫。5月22日，聯(lián)儲(chǔ)又公布了這次議息會(huì)議的記錄全文。

在會(huì)議記錄中，觀察者們驚訝的發(fā)現(xiàn)，有幾位參會(huì)委員甚至認(rèn)為在2013年6月就應(yīng)該調(diào)低QE3 的購債規(guī)模。這讓市場預(yù)期的本應(yīng)于2013年年末才會(huì)發(fā)生的QE3退出事件，一下變成了迫在眉睫的事情。這也讓之前受QE3所推動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大受打擊，引發(fā)了全球資金流向的逆轉(zhuǎn)。中國國內(nèi)流動(dòng)性的驟然收緊就來自于此。

央行緩手

在近期國內(nèi)資金面的急劇收緊中，資本外流的外生沖擊當(dāng)然重要。但同樣重要的是央行的態(tài)度。如果人民銀行能夠釋放流動(dòng)性來對沖資本外流的影響，完全可以平抑資金的緊張。面對資金面的緊繃，投資者們都在問：央行為什么不出手，為什么不通過更大量的流動(dòng)性投放來緩和緊張局面？目前的狀況是央行有意為之嗎？是不是央行對國內(nèi)流動(dòng)性的態(tài)度發(fā)生了重大變化？

答案其實(shí)很簡單：央行也被這次大規(guī)模的資本流出打了個(gè)措手不及，應(yīng)對措施有些滯后。過去兩周，央行通過公開市場操作累計(jì)向銀行間市場投放了2520億元的資金，創(chuàng)下了2013年春節(jié)之后最大的單周投放量。如果只考慮節(jié)日效應(yīng)、準(zhǔn)備金上繳等國內(nèi)因素，這些流動(dòng)性應(yīng)該足夠了。

如果沒有資本流出的這個(gè)意外，銀行間市場流動(dòng)性應(yīng)該不至于緊張到如此程度。資金面之所以這么緊，是央行對資本外流的應(yīng)對不足，這情有可原：因?yàn)榇舜稳蛸Y本流動(dòng)的大幅變化超過絕大多數(shù)人的預(yù)期。

目前，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然比較遲緩，失業(yè)率繼續(xù)居高不下。市場的主流預(yù)期是，QE3退出最早也應(yīng)該是2013年年末的事情。再加上美聯(lián)儲(chǔ)一再表示QE3就算結(jié)束，也并不代表其寬松貨幣政策結(jié)束——聯(lián)儲(chǔ)聲稱它的零利率政策還將維持到2015年。因此，在如此之早的時(shí)候，對QE3退出的猜測引發(fā)如此之強(qiáng)的國際資本流動(dòng)，很大程度上出乎了市場和決策者的預(yù)料。

最近兩個(gè)月，央行一直在有意識(shí)的打壓資本的流入。從4月中旬開始，央行減少了在外匯市場用人民幣買入美元的量，轉(zhuǎn)而更多的依靠人民幣升值來抑制資本流入（盡管在日元貶值的背景下，這次升值的時(shí)機(jī)很不利）。

而在5月下旬，央行所屬的外管局還加大了對外貿(mào)夾帶熱錢流入的管控。這些政策的目的都是阻擋資本流入，減少國內(nèi)外匯占款的投放。這種狀況下，央行完全有可能把國際資金風(fēng)險(xiǎn)偏好變化所導(dǎo)致資本大幅流出，誤讀為自己政策取得成效的證據(jù)，因而在反應(yīng)上慢了半拍。

總體看起來，近期資金面的緊張狀況不會(huì)是央行有意為之，更不應(yīng)解讀為央行態(tài)度的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。相信央行的意愿是在銀行間市場營造出一個(gè)中性的流動(dòng)性氛圍，略高于3%的7天回購利率是央行認(rèn)可的“常態(tài)”。

未來演變

有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月美國債券型基金是年內(nèi)獲得凈申購量最大的一個(gè)月，盡管5月美國國債大跌，收益率出現(xiàn)了明顯抬升，這顯示美國本土主流資金并未預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提前收緊。近期出現(xiàn)的美股、美債、美元同跌的現(xiàn)象也說明短期影響因子并非美國本土資金，驅(qū)動(dòng)前期美股和全球資本市場大幅上漲的資金更像來自歐洲、日本，這些資金的撤出導(dǎo)致了美元的下跌、美股乃至全球多數(shù)股市的回調(diào)。

相比聯(lián)儲(chǔ)政策，日元套息交易的反轉(zhuǎn)帶來的無序退出的風(fēng)險(xiǎn)更高。辜朝明近期在報(bào)告中指出市場對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的預(yù)期正面臨破產(chǎn)，日元貶值帶來的進(jìn)口成本上升與日本政府的債務(wù)壓力之間是一對矛盾，日本債券投資者分散資產(chǎn)配臵與日本央行希望控制住長債收益率之間也是一對矛盾。如果后期日本出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，可能是觸發(fā)日元套息交易反轉(zhuǎn)的催化劑。

瑞銀證券認(rèn)為，從國內(nèi)的政策環(huán)境來看，我們在等待中央政府是否愿意承擔(dān)更多的財(cái)政赤字，不論是戶籍改革還是財(cái)稅改革都涉及到錢的問題。除了外需之外，這可能是影響下半年增長的一個(gè)關(guān)鍵因素。

在當(dāng)前如此復(fù)雜的國際國內(nèi)環(huán)境下，未來的流動(dòng)性發(fā)展趨勢更值得關(guān)注。

目前國內(nèi)流動(dòng)性的緊張狀況絕非常態(tài)，資金面的緊張狀況應(yīng)該在短期內(nèi)就會(huì)得到明顯緩解。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)希望QE3平穩(wěn)退出，不愿它對市場帶來太大的擾動(dòng)。近期市場因?yàn)镼E3退出預(yù)期而產(chǎn)生的大幅波動(dòng)絕非聯(lián)儲(chǔ)本意。因此，相信在6月18-19日的又一次議息會(huì)議上，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)對市場情緒加以安撫，令包括跨境資本流動(dòng)在內(nèi)的市場波動(dòng)得以緩和。

另一方面，國內(nèi)資金面如此之緊絕非人民銀行所樂見。就算資本流出壓力持續(xù)處于高位，人民銀行也會(huì)通過更大規(guī)模的流動(dòng)性投放來平抑。除非接下來的聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議又有明顯超預(yù)期的地方，國內(nèi)資金面的緊張狀況會(huì)逐步緩和。

不過，也不要指望接下來會(huì)有降息或降準(zhǔn)這樣的“強(qiáng)力”政策出臺(tái)，央行更可能的應(yīng)對措施還是公開市場流動(dòng)性投放。

人民幣過去兩個(gè)月的快速升值應(yīng)該會(huì)告一段落。從2013年4月開始，人民幣在人民銀行的推動(dòng)之下兌美元快速升值?？紤]到同期日元大幅貶值已經(jīng)讓人民幣被動(dòng)升值了不少，此次升值很難從經(jīng)濟(jì)基本面找到依據(jù)，而更應(yīng)該在政策面找原因。

這里一方面有央行通過人民幣升值來抑制熱錢流入的考慮，另一方面則是出自國際政治的需要。在中美首腦會(huì)晤之前，中國主動(dòng)升值本幣可以避免人民幣匯率在首腦會(huì)晤時(shí)被美方攻擊，這種手段中國在過去幾年已經(jīng)用過了多次。目前，資本已經(jīng)從流入轉(zhuǎn)為流出，人民幣也面臨越來越大的貶值壓力，再加上首腦會(huì)晤已經(jīng)結(jié)束，人民幣兌美元匯率未來更可能是走貶，而非繼續(xù)升值。

下半年QE3退出帶來的沖擊不可小視，這次全球金融市場波動(dòng)可以被看成是QE3退出的一次預(yù)演。僅僅是對QE3退出的猜測就造成如此影響，那么QE3真正宣布退出時(shí)又會(huì)帶來多大的沖擊？雖然聯(lián)儲(chǔ)一再聲稱會(huì)保證QE3的平穩(wěn)退出，但從這次的經(jīng)驗(yàn)來看，其退出過程恐怕很難做到風(fēng)平浪靜。考慮到QE3在2013年下半年退出是大概率事件，投資者們需要抓穩(wěn)扶手，做好準(zhǔn)備。

近些年來，包括部分央行官員在內(nèi)的一些分析者不斷鼓吹放開中國的資本項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)資本的跨境自由流動(dòng)。這些觀點(diǎn)雖然引起很大的爭議，但所獲認(rèn)同度并不高。

近期流動(dòng)性事件再次顯示了中國實(shí)施跨境資本流動(dòng)管制的必要性。資本管制之下，資本流動(dòng)的波動(dòng)尚能造成如此沖擊。如果放開管制，國內(nèi)金融市場是否能夠承受得了比這更強(qiáng)的沖擊，這需要畫上一個(gè)很大的問號(hào)。有鑒于此，本就緩慢推進(jìn)的資本項(xiàng)目開放在未來估計(jì)會(huì)進(jìn)展得更慢。