摘 要：金融危機后，美元霸權不僅擾亂了全球信用總量、信用創(chuàng)造與真實經(jīng)濟增長之間的平衡關系，更導致新興市場國家普遍面臨輸入型通脹、外匯儲備貶值等國際金融風險。改革現(xiàn)有的國際貨幣體系，逐步推進“去美元化”進程，擺脫美元陷阱，已經(jīng)成為國際社會的共識。我國正在致力于推動人民幣國際化，東亞地區(qū)貨幣合作是人民幣國際化進程中的重要戰(zhàn)略步驟?；趯ω泿盘娲妥顑?yōu)貨幣區(qū)（OCA）理論的梳理歸納，從現(xiàn)實可操作性、改革成本與利益普惠性的角度比較了人民幣國際化與合作推出亞元兩種東亞貨幣合作模式。

關鍵詞：人民幣國際化；國際貨幣體系；最優(yōu)貨幣區(qū)；貨幣替代；亞元

作者簡介：蘇治，男，經(jīng)濟學博士，中央財經(jīng)大學統(tǒng)計學院副教授，中國人民大學國際貨幣研究所兼職研究員，從事宏觀經(jīng)濟與金融市場研究；李進，中央財經(jīng)大學金融學院研究生，從事金融市場研究。

基金項目：國家自然科學基金青年項目“跨期條件下資產(chǎn)定價主流偏差時變機理”，項目編號：71101157；教育部人文社會科學研究青年基金項目“基于虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟背離的全球經(jīng)濟分析模型”，項目編號：10YJC790220；中央財經(jīng)大學科研創(chuàng)新團隊支持計劃資助

中圖分類號：F822.1 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）04-0068-08

引 言

金融危機以來，國際貨幣金融體系的格局并沒有發(fā)生改變，可以用“兩個75%，一個80%，一個90%”來概括，即美元和歐元占全球外匯交易總量的75%，占全球債券發(fā)行總量的75%，占特備提款權的80%，占中央銀行外匯儲備總量的90%（美元64%，歐元26%），可見在國際貨幣體系中，美元、歐元特別是美元仍然處于霸權地位。危機后，美國、歐洲等主要發(fā)達國家和地區(qū)推行量化寬松政策，不僅帶來全球流動性泛濫、大宗商品價格走高、發(fā)展中國家出現(xiàn)輸入型通脹以及外匯儲備價值減少等問題，更導致全球經(jīng)濟與金融秩序混亂?，F(xiàn)有國際貨幣體系使全球貨幣結(jié)構與全球經(jīng)濟結(jié)構出現(xiàn)脫節(jié)并且導致新興市場國家在拯救經(jīng)濟的過程中面臨更多的挑戰(zhàn)和問題。因此，改革現(xiàn)有的以美元本位制為特征的國際貨幣體系，逐步推進“去美元化”進程，擺脫美元陷阱，既有利于遏制美元的霸權地位，維護國際貨幣體系的相對穩(wěn)定，也符合新興市場國家的利益。

針對國際貨幣體系的改革和東亞貨幣合作，不少學者提出了很多新的理論，如“人民幣國際化”、在亞洲組建“亞元”充當亞洲“平行貨幣”等。對于“人民幣國際化”的研究，早期主要側(cè)重于對“人民幣國際化”成本與收益的研究，2008年以后轉(zhuǎn)為對“人民幣國際化”策略的研究，周元元（2008）通過對中國—東盟區(qū)域貨幣合作的收益-成本分析，闡述了推進人民幣區(qū)域化的策略。[1]李稻葵和劉霖林（2008）認為，可以采取一種雙軌制的步驟，充分發(fā)揮境內(nèi)、境外兩個市場的作用，包括在境內(nèi)實行有步驟、漸進式的資本賬戶下可兌換，逐步改善金融市場的運作效率；同時在境外充分運用香港的優(yōu)勢，盡快擴大人民幣證券市場規(guī)模，從而推進人民幣國際化的進程。[2]而對于亞元則側(cè)重于對亞元可行性以及如何構建的研究。其中，朱德忠和董新輝（2010）認為區(qū)域貨幣合作是一個由易到難的動態(tài)過程；漸進性地盯住共同貨幣籃制度缺乏長期可持續(xù)性，只是一種“次優(yōu)”選擇，東亞貨幣合作的最終目標是建立單一“亞元區(qū)”。[3]Eichengreen（2006）提出亞洲地區(qū)應該以平行貨幣理論為基礎進行貨幣合作，創(chuàng)建一種亞洲貨幣單位（ACU），該貨幣單位的價值是亞洲國家貨幣幣值的加權平均值，并允許該ACU與各個國家的主權貨幣一起在本國市場中進行流通。[4]這些構想都有助于打破目前國際貨幣體系中美元本位制的局面，并促進東亞地區(qū)的經(jīng)濟金融發(fā)展，符合發(fā)展中國家的利益，但在實際操作中則難易不同。本文基于對貨幣替代和最優(yōu)貨幣區(qū)（OCA）理論的梳理歸納，從現(xiàn)實可操作性、改革成本與利益普惠性的角度進行比較分析，認為“人民幣國際化”較之“亞元”更具備可行性，同時基于貨幣替代理論的視角，為推動“人民幣國際化”提出了幾點政策建議。

一、貨幣替代：“人民幣國際化”的本質(zhì)

參考現(xiàn)實中出現(xiàn)的拉美國家美元化及其他美元替代現(xiàn)象，學術界圍繞貨幣的不同職能論述了開放經(jīng)濟下的貨幣需求理論，進而闡明了貨幣替代的形成機制1，概括來看，大致分為貨幣CES生產(chǎn)服務函數(shù)（Miles，1978）[5]、貨幣需求邊際效用理論（Bordo & Choudhri，1982）[6]、貨幣需求的資產(chǎn)組合理論（Cuddington，1983[7]、Thomas，1985[8]）、貨幣的預防性需求理論（Poloz，1986）[9]四種模型。Miles等（1978）通過建立貨幣持有余額和貨幣CES生產(chǎn)服務函數(shù)兩個模型，分別對貨幣替代現(xiàn)象的成因和程度進行了解釋和測度。[5]在貨幣持有余額模型中，Miles將利率作為貨幣持有的唯一機會成本，在資本完全流動的假設下，認為當一國一次性增加貨幣供給時，會引起該國利率下降，并導致該國資本流向外國，從而發(fā)生該國貨幣對外國貨幣的替代行為。進一步地，Miles等建立了貨幣CES生產(chǎn)服務函數(shù)來檢驗加元與美元之間的貨幣替代程度。該模型假定貨幣持有者追求貨幣生產(chǎn)服務最大化，建立以兩國貨幣供給、利率水平、匯率與價格水平為約束的資產(chǎn)約束方程和貨幣生產(chǎn)服務函數(shù)，通過進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)加元與美元之間存在替代性（達5.43，在99%的置信水平下通過顯著性檢驗）。更為深入地，部分學者對生產(chǎn)函數(shù)進行了細化，例如Saurman（1986）探討了“Shipping-the-bad-money-in”效應，提出本幣的貶值率會導致實際利率的上升，從而引發(fā)貨幣替代現(xiàn)象。[10]Zou（1993）的研究則證明當本外幣無法配合提供流動性服務時，美國和拉美國家政府合作的結(jié)果是降低通脹率的同時引發(fā)拉美國家的“美元化”現(xiàn)象。[11]Sturzenegger（1994）采用前蘇聯(lián)與阿根廷的數(shù)據(jù)表明，在一國經(jīng)濟處于高通脹時期引入新的貨幣，從長期看，該經(jīng)濟主體將更多地使用這種新的貨幣[12]，F(xiàn)reitas（2004）也認為短期高通脹會引發(fā)長期貨幣替代現(xiàn)象。[13]以Bordo和Choudhri（1982）為代表的貨幣需求邊際效用理論認為，貨幣CES生產(chǎn)服務函數(shù)沒有考慮預期匯率變化、實際收入等變量對機會成本的影響。[6]該理論從貨幣需求角度出發(fā)，通過對貨幣需求（用M1、M2來表示）與遠期匯率建立雙對數(shù)模型，得出了與Miles等的貨幣CES生產(chǎn)服務函數(shù)模型完全相反的結(jié)論。進一步地， Bordo 和Choudhri在假設不存在不確定性、市場無套利、貨幣持有者追求效用最大化的情況下，建立關于貨幣和商品的效用函數(shù)以及包含來自金融的實際收入和來自其他資源的實際收入的預算約束方程，從而建立了貨幣需求的邊際效用理論。他們指出，貨幣CES生產(chǎn)服務函數(shù)沒有考慮實際收入對貨幣需求的影響，并且忽略了貨幣和商品之間的可替代性，因此得出了錯誤的結(jié)論。

針對兩種模型不同的看法，Thomas運用貨幣需求的資產(chǎn)組合理論進行了總結(jié)和解釋，即第三種主流模型。貨幣需求的資產(chǎn)組合理論由King， Putnam 和 Wilford 于1978年首次提出，Cuddington（1983）[7]，Thomas[8]（1985）[8]對其進行了發(fā)展而形成較有影響力的理論。該理論從貨幣的價值儲藏功能出發(fā)，將不生息的貨幣余額看作是個人所持有的一種資產(chǎn)形式，出于保值和規(guī)避風險的目的，人們根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率均值和方差調(diào)整所持有的本外幣資產(chǎn)比例，進而導致資本流動的出現(xiàn)。當這種本外幣資產(chǎn)持有比例的調(diào)整體現(xiàn)為貨幣余額的調(diào)整時，就表現(xiàn)為貨幣替代的發(fā)生。[8]Thomas認為，這一模型可以解釋上述兩種模型的分歧：當資本流動更多地表現(xiàn)為非貨幣資產(chǎn)的調(diào)整時，實證檢驗得出的貨幣替代程度會很??；反之亦然。Poloz（1982）則認為，之前的理論學說都沒有考慮到獲得貨幣資產(chǎn)所需支付的流動性交易成本以及消費支出的不確定性，而人們持有貨幣的原因是基于交易成本和支出的不確定性，在這兩者的約束下，經(jīng)濟行為人出于個人資產(chǎn)真實收益的最大化從而改變其持有的本外幣余額，進而導致了貨幣替代現(xiàn)象的發(fā)生。[9]概括來看，貨幣替代的四種主流理論模型均側(cè)重于對貨幣替代的產(chǎn)生原因進行研究，認為通脹、貨幣供給、預期利率變動、匯率波動、實際收入等因素均可對貨幣替代產(chǎn)生推動作用，通脹率高的國家以及匯率波動較大的國家都易產(chǎn)生貨幣替代現(xiàn)象。另外，Miles等（1978）認為政治因素和歷史因素也是引起貨幣替代的原因。[5]Fielding和Shortland（2005）通過建立埃及的實證分析，證實了貨幣替代進程中政治因素的作用，認為政治暴力沖突也是引起貨幣替代的因素之一。[14]同時Dowd和Greenaway（1993）還從網(wǎng)絡外部性的角度對貨幣替代的原因進行了解釋，認為網(wǎng)絡外部性是導致人們改變本外幣需求的主要動因，從而導致了貨幣替代。[15]進一步地，Stix（2011）通過建立克羅地亞、斯洛文尼亞和斯洛伐克的實證分析，證實了貨幣替代進程中歷史因素和網(wǎng)絡外部性的作用。[16]

基于以上四種理論學說，學術界進一步討論了貨幣替代的影響。一般來說，對發(fā)生貨幣替代的國家，影響主要體現(xiàn)在實際匯率、通脹稅或鑄幣稅及福利水平三方面：（1）當外幣替代本幣執(zhí)行價值儲藏功能時，本國居民為了更多地獲得外幣資產(chǎn)必須通過經(jīng)常賬戶的盈余來實現(xiàn)，而經(jīng)常賬戶的盈余需要通過本幣的貶值來獲得。因此，貨幣替代現(xiàn)象會伴隨有實際匯率的波動。（2）貨幣替代程度越高，政府就越難通過發(fā)行貨幣進而引發(fā)高通脹來為其赤字融資，因為在這種情況下，本幣的貨幣需求對通脹的敏感度是很高的。因此，政府所能獲得的通脹稅與沒有貨幣替代時相比更小一些。（3）政府通脹稅的減少會帶來居民福利的增加，然而Ozbilgin（2012）通過建立福利成本函數(shù)發(fā)現(xiàn)，只有當一國通脹率高于44%時，本國居民才能從貨幣替代中獲利。[17]貨幣替代發(fā)生時，居民會更多地選擇外幣存款減少本幣儲蓄，本國銀行由于儲蓄減少不得不減少貸款收回投資，進而導致本國投資減少、國民收入下降、福利水平下降。對替代貨幣發(fā)行國而言，Effiom和Samuel（2010）認為貨幣替代會帶來該國貨幣鑄幣稅的增加，同時也會削弱該國貨幣政策的有效性，增加宏觀調(diào)控的難度。[18]Miles等[5]（1978）和Thomas（1985）[8]認為，由于貨幣替代的存在，當一國進行貨幣擴張導致持有該國貨幣的機會成本下降時，兩國居民對該國貨幣的需求就會增加，從而引起該國貨幣流向外國，進而削弱了該國貨幣政策的效果。

二、最優(yōu)貨幣區(qū)（OCA）理論：亞元的理論基石

布雷頓森林體系時期，由于各國貨幣與美元之間保持固定匯率制，匯率政策很難在調(diào)節(jié)國際收支中發(fā)揮作用，周期性的國際收支危機經(jīng)常爆發(fā)。西歐地區(qū)試圖建設共同市場（Common Market）的實踐進一步使Mundell提出了“最優(yōu)貨幣區(qū)”的構想并探討了怎樣的地區(qū)適合組成“最優(yōu)貨幣區(qū)”。Mundell（1961）認為如果生產(chǎn)要素能夠在貨幣同盟區(qū)內(nèi)自由流動，即使工資與價格呈剛性，當遇到非對稱沖擊時，國際收支的不平衡也可以通過勞動力與資本的流動來抵消，即所謂的“生產(chǎn)要素流動性標準”。符合這一標準的國家可以組成一個“最優(yōu)貨幣區(qū)”，在貨幣區(qū)內(nèi)實行固定匯率制，而與最優(yōu)貨幣區(qū)外的國家保持浮動匯率制以保證區(qū)內(nèi)國家的內(nèi)外均衡。[19]Mckinnon（1963）進一步提出了“經(jīng)濟開放度”標準，認為若一個地區(qū)對外開放程度高，即可貿(mào)易商品對非貿(mào)易商品的比例非常高，那么可貿(mào)易商品價格的變化帶來的匯率的改變將意味著國內(nèi)物價水平的大波動，而對國內(nèi)生產(chǎn)的實際影響卻很小，所以貿(mào)易往來頻繁的區(qū)域可以組成最優(yōu)貨幣區(qū)。[20]Ingram（1973）提出了“金融市場一體化”標準，他發(fā)現(xiàn)金融市場一體化有助于減少匯率調(diào)整的需求。因為只要國際收支失衡導致利率發(fā)生小幅波動，就會引起資本的大規(guī)模流動，促進國際收支失衡的調(diào)整，從而可以減少匯率調(diào)整的需要，進而減少匯率的波動。[21]Kenen（1969）提出“生產(chǎn)多樣化”標準，認為生產(chǎn)多樣化程度越高的國家，越能抵御外部沖擊對經(jīng)濟總產(chǎn)出水平的影響，因為產(chǎn)品多樣化意味著可以分散商品受外界市場沖擊的風險。具備這樣條件的國家之間適合于實行固定匯率制，組成共同貨幣區(qū)，一方面可以穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟，另一方面可與其他成員國一起追求貨幣統(tǒng)一后帶來的貨幣效率。此外，Kenen還提出“財政政策統(tǒng)一”標準，他認為在貨幣聯(lián)盟里一定要建立超國家的財政體系，這樣才能在聯(lián)盟內(nèi)部發(fā)生非對稱沖擊時，將資金財政轉(zhuǎn)移到受到?jīng)_擊的國家，而不用調(diào)整匯率政策來緩解失衡。然而，這個標準意味著參加聯(lián)盟的各國要有一定程度上的政治統(tǒng)一，從而同意這樣的財政安排，歐元區(qū)的危機也進一步證明了共同貨幣區(qū)內(nèi)財政政策統(tǒng)一并加強財政監(jiān)管的必要性。[22]Fleming（1971）提出了“通脹偏好相似性”標準，他認為各國通貨膨脹率的差異通過影響匯率、利率來影響短期資本流動，從而導致國際收支失衡，因此組成最優(yōu)貨幣區(qū)的國家必須具有通脹偏好相似性。此外，若加入貨幣聯(lián)盟國家之間對通脹偏好不一致，將會影響超國家中央銀行政策的制定，從而對中央銀行政策的可信度產(chǎn)生懷疑。[23]

20世紀70年代后，宏觀經(jīng)濟學理論的新進展推動了OCA理論的發(fā)展，“合理預期”假定的提出使得人們對長期菲利普斯曲線的看法發(fā)生了改變，進而意識到組成共同貨幣區(qū)后，失去貨幣政策獨立性的成本從長期來看是很小的，這使得對于OCA理論的研究轉(zhuǎn)移到成本收益的分析上來。Krugman（1990）以歐盟和芬蘭為例，分析了芬蘭加入歐盟的成本-收益曲線，得出了著名的GG-LL模型。[24]GG-LL模型可以判斷一國經(jīng)濟環(huán)境的變化是如何影響其加入貨幣區(qū)的選擇的。但是Krugman的GG曲線和LL曲線只是理論上的一個抽象概念，部分成本與收益的不可量化性使得一國不可能描繪出加入貨幣聯(lián)盟的GG曲線和LL曲線的準確位置，也就不可能準確判斷其加入貨幣聯(lián)盟的臨界點。Dowd與Greenaway（2003）聯(lián)合提出了“網(wǎng)絡外形與轉(zhuǎn)換成本”理論。他們從貨幣轉(zhuǎn)換成本的角度闡述了實行單一貨幣的成本與收益。他們認為，貨幣為它的使用者提供了一個“網(wǎng)絡外形”，一個具體貨幣的價值取決于“網(wǎng)絡”內(nèi)有多少用戶在使用該貨幣，隨著用戶數(shù)量的增加，使用這種貨幣的人均利益就會上升。至于為什么會有那么多國家的貨幣存在，他們認為，主要是受歷史環(huán)境及不確定性（用戶數(shù)量及其潛在好處大小不確定）的影響，特別是向新貨幣過渡的“轉(zhuǎn)換成本”（如政府發(fā)行新貨幣的成本），由于這些因素的影響使得人們在新貨幣使用上存在一種“惰性”。因此，由自主發(fā)行貨幣到加入貨幣聯(lián)盟是一次貨幣制度的重大變遷，變遷動力來自成本與收益的對比，以及對政治因素的考慮。[15]

Mundell于20世紀60年代提出最優(yōu)貨幣區(qū)理論時，外部沖擊主要表現(xiàn)為單一產(chǎn)品需求變化的沖擊，而現(xiàn)代經(jīng)濟的區(qū)域化、多樣化又使外部沖擊呈現(xiàn)新特征，出現(xiàn)對稱性與非對稱性沖擊的差別。如果區(qū)域內(nèi)國家面臨的沖擊是對稱性的，則區(qū)域內(nèi)國家就更不需要有獨立的貨幣政策，因此也就更適合組成最優(yōu)貨幣區(qū)；相反，如果是非對稱性的，則前述對組成貨幣區(qū)的標準和成本收益的研究便只能是一種理論上的探討，并不具備現(xiàn)實意義。Poloz（1990）等學者通過考察實際匯率變動、股票價格變動、勞動力流動性、財政轉(zhuǎn)移支付等指標判斷經(jīng)濟沖擊的對稱性。[25]Blanchard和Quah（1989）提出SVAR方法，將經(jīng)濟沖擊分解為供給沖擊與需求沖擊。[26]Bayoumi和Eichengreen（1992）在SVAR方法的基礎上提出VAR方法，他們的研究發(fā)現(xiàn)奧地利、德國、丹麥、法國、比利時和瑞士的沖擊有一個正向的關系，而且這些國家之間沖擊的相關性比南部歐洲城市要高，但仍低于把美國分為8個經(jīng)濟地區(qū)之間沖擊的相關性。[27]針對貨幣一體化對加入貨幣區(qū)的經(jīng)濟體會帶來什么樣的影響，“事前”不滿足OCA的貨幣區(qū)能否在“事后”滿足，學術界產(chǎn)生了兩種截然不同的觀點——專業(yè)化觀點與OCA內(nèi)生性觀點。OCA內(nèi)生性觀點認為國家之間的收入相關性與貿(mào)易一體化是正相關的。因為貨幣一體化降低了由匯率變化產(chǎn)生的交易費用，有利于吸引外國直接投資，從而同盟國之間會結(jié)成長期的經(jīng)貿(mào)關系，進而會促進某種程度的政治一體化。政治一體化反過來會推動雙邊貿(mào)易、經(jīng)濟與金融一體化、國家之間商業(yè)周期的同步性。與OCA內(nèi)生性相對應的克魯格曼專業(yè)化觀點，認為隨著單一貨幣的實現(xiàn)會促進貿(mào)易的發(fā)展與規(guī)模經(jīng)濟的產(chǎn)生，國家會集中生產(chǎn)具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品，生產(chǎn)會變得單一化從而易于受到非對稱性沖擊，進而促使聯(lián)盟國家間收入的相關性降低。

OCA理論為貨幣合作提供了一種思路，不僅可以用于分析不同國家之間的貨幣合作行為，也可以用于分析一個國家不同地區(qū)之間的合作情況。組成最優(yōu)貨幣區(qū)后，各經(jīng)濟體之間通過維持固定匯率制，對外實行浮動匯率制，不僅可以促進貨幣區(qū)內(nèi)各經(jīng)濟體之間的貿(mào)易發(fā)展，還可以利用匯率政策抵抗貨幣區(qū)外的經(jīng)濟體帶來的沖擊。同時平行貨幣作為一種向OCA過渡的手段，可以盡量減小對各經(jīng)濟體的沖擊。然而這一理論研究的拓展中還存在著一些待完善的地方，在實踐中，組成共同貨幣區(qū)對各國財政政策、通脹偏好的要求較高，需要各國在政治、經(jīng)濟上的高度協(xié)調(diào)性，這一點在實踐中是很難做到的，這次危機中歐元區(qū)的表現(xiàn)便是一個例證，構建“亞元”區(qū)也須以此為鑒。

三、人民幣還是亞元：可操作性、改革成本與利益普惠性

貨幣替代理論與最優(yōu)貨幣區(qū)理論都可以作為區(qū)域貨幣一體化的理論基礎：在貨幣替代理論中，一體化貨幣是區(qū)域內(nèi)某一國家的主權貨幣；在最優(yōu)貨幣區(qū)理論中，一體化貨幣是包含各經(jīng)濟體主權貨幣的權重貨幣。人民幣充當東亞貨幣合作的主導貨幣，其本質(zhì)是人民幣在東亞地區(qū)內(nèi)實現(xiàn)對其他貨幣的替代，而亞元則是建立在OCA理論的基礎上，旨在促進東亞地區(qū)貨幣、金融與經(jīng)濟的一體化，兩者對于打破現(xiàn)在以美元本位制為特征的國際貨幣體系均有戰(zhàn)略意義。

然而在實踐中，兩者在可操作性、改革成本與利益普惠性上的差別，決定了采用人民幣作為東亞貨幣合作的主導貨幣更具有現(xiàn)實意義。第一，區(qū)域貨幣合作的推進需要各個經(jīng)濟體的合作，不僅要求各國通脹偏好的一致性，更是對財政政策的一致性提出要求，需要各國經(jīng)濟、政治上的高度協(xié)調(diào)性。由于各國間政治、經(jīng)濟、文化的差異，這種協(xié)調(diào)在實踐中很難做到，極有可能出現(xiàn)一國債務由其他國家一起負擔的現(xiàn)象（例如歐元區(qū)的希臘與德國）。此外，在推進區(qū)域貨幣合作的過程中會存在各國之間的博弈，這不僅耗費巨大的博弈成本，而且由于博弈各方收益矩陣的難以量化性，使得博弈的結(jié)果很難預測和把握，對于博弈進入類似于囚徒困境這樣的非合作博弈結(jié)果很難避免。與之相反的是，人民幣國際化行為不需要各國貨幣政策和財政政策的統(tǒng)一，對于各國經(jīng)濟政治的協(xié)調(diào)程度要求不高，因此更具有可操作性，并且中國可以順應市場選擇，通過做好“homework”進行人為推動。例如2012年6月開啟的人民幣日元直接兌換被認為是推動人民幣國際化的重要一步，正在推進的允許境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行以人民幣計價的股票也可以為人民幣在外投資創(chuàng)造機會，促進人民幣國際化的實現(xiàn)。

第二，鑒于目前亞元的構想還沒有付諸實施，因此與采用亞元相比，采用人民幣作為東亞貨幣合作的主導貨幣，不僅可以獲得同樣的規(guī)模經(jīng)濟效應以及貨幣一體化帶來的貿(mào)易成本減少等優(yōu)勢，而且可以減少時間成本。此外，人民幣區(qū)域化避免了多國博弈，消除了博弈成本，并且由于不需要各國財政政策和貨幣政策的統(tǒng)一，進而不需要設立區(qū)域央行及其他組織，因此消除了機構設立成本及運行成本。概括來看，與使用亞元相比，采用人民幣作為東亞貨幣合作的主導貨幣可以降低時間成本，消除博弈成本與機構設立成本及運行成本，進而減少改革成本。

第三，由于亞元的構建和維護需要多國共同努力維持其政治和經(jīng)濟上的高度協(xié)調(diào)性，人民幣的維護則只需要中國一國維持其政治的穩(wěn)定性，經(jīng)濟金融的開放性、穩(wěn)定性及發(fā)展性，因此與亞元相比人民幣更具有穩(wěn)定性，更有助于實現(xiàn)東亞共贏。中國在東亞地區(qū)占有重要的貿(mào)易地位，2011年東亞地區(qū)向美國出口的貿(mào)易總額中，中國占比高達50.77%，進口總額中占比為34.51%。2010年東亞地區(qū)向歐盟出口的貿(mào)易總額中，中國占比達33.47%，進口總額中占比為49.34%。若采用亞元作為結(jié)算貨幣，東亞地區(qū)的貿(mào)易企業(yè)整體會受到很大影響，而采用人民幣作為結(jié)算貨幣，可以保證東亞向美國出口的貿(mào)易總額中的一半以及向歐盟出口的貿(mào)易總額中的1/3不受影響或少受影響，從而降低貨幣一體化過程對東亞經(jīng)濟帶來的震蕩，實現(xiàn)東亞共贏。此外，與采用亞元相比，選擇人民幣作為東亞貨幣合作的主導貨幣，也可以為中國帶來更多收益。這種額外的收益主要體現(xiàn)為鑄幣稅收入的增加，一方面來源于基礎貨幣量增加帶來的貨幣鑄幣稅，另一方面來源于對其他國家央行負債的抵償使用。同時人民幣國際化可以緩解中國外匯儲備過多問題，進而減少中國外匯資產(chǎn)的價值流失。因此，與亞元相比，采用人民幣作為東亞貨幣合作的主導貨幣更具穩(wěn)定性，可以減少東亞地區(qū)改革成本、降低貨幣一體化對東亞經(jīng)濟的震蕩并且為中國帶來更多收益，具有利益普惠性，有助于東亞地區(qū)實現(xiàn)共贏。

四、東亞地區(qū)實現(xiàn)人民幣區(qū)域化的路徑選擇

人民幣國際化在空間上必然表現(xiàn)為一個從人民幣區(qū)域化到國際化的過程。在釋放渠道上，一方面由于我國是制造品出口大國并且目前出口占GDP的比重仍然很大，不可能通過人民幣的迅速升值來降低出口，因此短期內(nèi)依靠經(jīng)常賬戶逆差來輸出人民幣的可能性極小。但是從2011年四個季度的數(shù)據(jù)來看，我國進口一直保持穩(wěn)步增長。加之我國蘊藏的巨大消費潛力與歐盟經(jīng)濟不景氣帶來的出口遇冷情況，長期來看，通過經(jīng)常賬戶逆差輸出人民幣的可能性還是存在的。然而，與此同時必須創(chuàng)造更多可供投資的人民幣資產(chǎn)以建立合理的人民幣回流機制。另一方面，我國資本賬戶并未完全開放，大量國內(nèi)投資通過非正常渠道流向國外，且國內(nèi)仍有大量儲蓄沒有得到相應的投資機會，因此順應資本流向，盡早開放資本賬戶，實現(xiàn)資本賬戶的完全可兌換，進而通過資本賬戶渠道來釋放人民幣才是一條可行路徑。

從貨幣替代的理論來看，人民幣在國際化過程中必須保持匯率的穩(wěn)定或逐漸升值以及較低的通脹水平以保證人民幣的貨幣價值。劉愛文（2005）在《人民幣的國際化之路》一文中也分析到由于人民幣信譽的存在以及亞洲經(jīng)濟穩(wěn)定對中國經(jīng)濟發(fā)展的正反饋作用，人民幣幣值穩(wěn)定的長期收益要大于其成本。[28]資本賬戶的完全開放使得人民幣匯率變得更加難以控制，根據(jù)匯率決定理論中的貨幣分析法和貨幣數(shù)量理論，人民幣的穩(wěn)步升值和維持低通脹水平可以通過我國國民收入的穩(wěn)步上升來實現(xiàn)，這就要求我國必須推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，更多地依靠消費和投資而非出口拉動經(jīng)濟，使得在人民幣升值過程中GDP不會硬著陸。此外，在Miles等的貨幣余額模型中雖然提及貨幣供給的增加會帶來一國貨幣對其他國家貨幣的替代，然而這種分析是建立在兩國資本完全流動的基礎上的，并不適用于我國現(xiàn)在的情況。況且，貨幣供給的增加會帶來本國貨幣對他國貨幣的替代也是因為本國貨幣會被其他國家所接受，如果沒有這一前提，本國貨幣供給的增加帶來的只能是本國通脹率的迅速上升和本國貨幣的迅速貶值。另外， Dowd與Greenaway（2003）提出的“網(wǎng)絡外形與轉(zhuǎn)換成本”理論認為，由于歷史因素和不確定性的影響，使得人們在新貨幣使用上存在惰性，因此在人民幣國際化過程中，對目前國際貨幣的使用慣性進行考量也是必要的。[15]

五、結(jié)論與政策建議

金融危機以后，以美元本位制為特征的國際貨幣體系并沒有發(fā)生太大變化，美元仍處于霸權地位，并且通過量化寬松政策將國內(nèi)的危機矛盾向國外進行轉(zhuǎn)嫁，使得新興市場國家面臨大宗商品價格走高、外匯儲備流失以及輸入型通脹等問題。國際貨幣體系改革迫在眉睫，本文從貨幣替代與OCA理論出發(fā)，經(jīng)過分析得出以下結(jié)論與政策建議：

1. 貨幣替代與“最優(yōu)貨幣區(qū)（OCA）”理論均可作為區(qū)域貨幣合作理論的一部分，本質(zhì)區(qū)別在于在貨幣合作中選擇的是一國的主權貨幣還是由各主權貨幣組成的權重貨幣。兩者都可以為區(qū)域內(nèi)國家?guī)斫灰壮杀緶p少的好處，但在促進區(qū)域貨幣一體化的過程中，最優(yōu)貨幣區(qū)的組成需要多個國家或地區(qū)的協(xié)調(diào)合作，財政政策和貨幣政策要保持一致，而貨幣替代則是一國可以操作和推動的，且對于各國的財政政策和貨幣政策并沒有一致性要求。

2. 將人民幣作為東亞地區(qū)貨幣合作的選擇，不需要各國財政政策和貨幣政策的統(tǒng)一，而且對各國協(xié)調(diào)合作的能力要求較低，因此更具可操作性。同時采用人民幣而非亞元作為東亞貨幣合作的主導貨幣更具穩(wěn)定性，可以降低改革成本、減少對東亞整體出口的影響，實現(xiàn)東亞地區(qū)的共贏，實現(xiàn)貨幣區(qū)域合作的普惠性目標。因此與亞元相比，“人民幣國際化”的道路更具有現(xiàn)實意義。

3. 對于人民幣區(qū)域化而言，在人民幣釋放渠道方面，短期內(nèi)建議通過開放資本賬戶，盡早實現(xiàn)資本賬戶的完全可兌換來輸出人民幣，長期來看可以通過經(jīng)常賬戶逆差和資本賬戶兩種渠道來釋放人民幣，但需要盡早建立合理的人民幣回流機制。

4. 在人民幣區(qū)域化過程中，為了輸出人民幣的同時保證人民幣的幣值穩(wěn)定，需要保證國內(nèi)的低通脹水平，同時盡早實現(xiàn)GDP增長方式的轉(zhuǎn)型，更多地依靠投資和消費來拉動GDP，以保證人民幣的貨幣價值。此外，根據(jù)“網(wǎng)絡外形與轉(zhuǎn)換成本”理論，由于歷史因素和不確定性的影響，使得人們在新貨幣使用上存在惰性，因此在人民幣國際化過程中，對目前國際貨幣的使用慣性進行考量也是必要的。

參 考 文 獻

[1] 周元元. 中國—東盟區(qū)域貨幣合作與人民幣區(qū)域化研究[J].金融研究，2008，（5）.

[2] 李稻葵，劉霖林. 人民幣國際化：計量研究及政策分析[J].金融研究，2008，（11）.

[3] 朱德忠，董新輝. 基于Cournot模型的東亞貨幣合作研究[J].國際金融研究，2010，（6）.

[4] Eichengreen B. The Parallel-Currency Approach to Asian Monetary Integration[J].The American Economic Review，2006，（96）.

[5] Miles&Marc A. Currency Substitution， Flexible Exchange Rates and Monetary Independence[J].American Economic Review，1978，（6）.

[6] Bordo Michael D. & Choudhri Ehsan U. Currency Substitution and the Demand for Money： Some Evidence for Canada[J].Journal of Money， Credit， and Banking ，1982，（14）.

[7] Cuddington John. Currency Substitution， Capital Mobility and Money Demand[J].Journal of International Money and Finance，1983，（2）.

[8] Thomas Lee R. Portfolio Theory and Currency Substitution[J].Journal of Money， Credit， and Banking，1985，（17）.

[9] Poloz S.S. Currency Substitution and the Precautionary Demand for Money[J]. Journal of International Money and Finance，1982，（5）.

[10] Saurman D.S. Currency Substitution， the Exchange Rate and the Real Interest Rate （Non） differential[J]. Journal of Money，Credit and Banking，1986，（18）.

[11] Zou Hengfu. Dollarization and Inflation in a Two-country Optimization Model[J]. Journal of International Money and Finance，1993，（12）.

[12] Sturzenegger F.A. Hyperinflation with Currency Substitution[J]. Journal of Money，Credit and Banking，，1994，（26）.

[13] M. Lebre de Freitas. The Dynamics of Inflation and Currency Substitution in a Small Open Economy[J]. Journal of International Money and Finance，2004，（23）.

[14] Fielding David & Shortland Anja. How Does Political Violence Affect Confidence in a Local Currency？ Evidence from Egypt[J]. Journal of International Development，2005，（17）.

[15] Dowd Kevin & Greenaway David. Currency Competition， Network Externalities and Switching Costs： Towards an Alternative View of Optimum Currency Areas[J]. The Economic Journal，2003，（103）.

[16] Helmut Stix. Euroization： What Factors Drive Its Persistence？ Household Data Evidence for Croatia， Slovenia and Slovakia[J]. Applied Economics，2011，（43）.

[17] Rat Ozbilgin. Currency Substitution， Inflation， and Welfare[J]. Journal of Development Economics，2012，（4）.

[18] Lionel Effiom & Ubi Peter Samuel. The Currency Substitution Phenomenon： Is the Nigerian Economy Immune？[J]. Journal of Economic Theory，2010，（4）.

[19] Mundell Robert A. A Theory of Optimum Currency Areas[J]. The American Economic Review，1961，（51）.

[20] Mckinnon Ronald I. Optimum Currency Area[J]. American Economic Review，1963，（53）.

[21] Ingram James C. The Case for the European Monetary Integration[D]. Essays in International Finance，Princeton University，1973.

[22] Kenen Peter B. The Theory of Optimum Currency Areas： An Eclectic View[M]. Monetary Problems of the International Economy，University of Chicago Press，1969.

[23] Fleming J. Marcus. On Exchange Rate Unification[J]. The Economic Journal，1971，（81）.

[24] Krugman Paul. Policy Problems of a Monetary Union[Z]. The European Monetary System in the 1990s，New York：Longman.

[25] Poloz S.S. Real Exchange Rate Adjustment between Regions in a Common Currency Area[Z]. Bank of Canada，1990.

[26] Blanchard O. & Quah D. Dynamic Effects of Aggregate Demand and Supply Disturbances[J]. American Economic Review，1989，（79）.

[27] Bayoumi T. & Eichengreen B. Shocking Aspects of European Monetary Unification[J]. NBER Working Paper，1992.

[28] 劉愛文. 人民幣的國際化之路[J]. 商業(yè)研究，2005，（18）.

[責任編輯 國勝鐵]